一、引言
　　在我国，占中小企业3%的科技型中小企业已经为国家贡献65%以上的专利和技术，成为国家创新体系中最能动、最活跃和最具效率的部分（吴林海，2009），然而在“抓大放小”和“做大做强”的政策框架下，政府长期以来把政策扶持的焦点主要集中于培育大企业和大企业集团上，而对科技型中小企业支持严重缺失，导致了中小企业在创新上遇到了很多阻碍，例如资金、技术和人才的短缺，造成了中小企业创新主体的动力和贯彻力度不强，不能将创新研发长期贯彻，难以形成企业的持续竞争力，这也就使得我国中小企业的生命周期较短，据赵弘、赵燕霞（2006）调查了中关村1012家科技型中小企业结果显示，76.8%的企业年限在5年以内，10年以上生存期的仅占7.2%，生存年限普遍较短。伴随着我国创新型国家建设的实践，创新研究的不断深入，如何提高中小企业技术创新动力成为理论与实践关注的焦点。企业的技术创新活动各要素中，经营决策者对于企业创新活动的关注程度与否将影响着企业的创新投入。因此，需要一种有效的激励模式将高层管理人员的利益与所有者的利益联系起来，给予高管一定的股权，兼任“股东”的身份，使其关注代表企业长期价值的技术创新活动，有利于企业获得长期的核心竞争力，摆脱为他国企业贴标生产的模式。定位于高成长，高科技含量的企业，服务于自主创新企业上市的创业板市场，在其刚推出不久之时，通过研究探析创业板市场中的中小企业高管持股对于企业技术创新投入影响，探讨促进企业技术创新动力提升的方式，也期待可以为企业完善薪酬激励提供制度参考。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 Jensen、Meckling（1976）认为由于管理者不是企业的完全所有者，管理者努力的同时可能必须承担全部成本而只获得部分利润；当他消费额外收益时则获得全部好处而只承担少部分成本，结果会导致管理者热衷于额外消费，不去努力工作，从而产生“代理成本”，陈郁（1998）认为让管理者拥有剩余权益是解决代理成本的一种途径。在委托代理的过程中，加之创新研发是一个高度信息化的过程，zenger（1994）认为创新研发涉及到专有的信息知识和隐形知识，倘若创新研发遇到障碍，而股东无法正确评价代理人的研发行为努力程度，这会抑制代理人的研发兴趣，从而导致企业减少这种代理人努力付出但得不到委托人正确评价的研发行为。因此为了避免这种信息不对称而产生的机会主义，刘春草、徐寅峰（2003）认为将研发人员的报酬与其开发产品的市场盈利性挂钩，让他们承担一定的风险，这也在一定程度上说明需要给予高管对于创新成功所带来的剩余权收益。从现代契约理论的观点认为企业是一组契约的联结体，企业是非人力资本和人力资本的一种特别的合约（周其仁，1996）。但是因为企业雇主（实物资本所有者）与未来的经营者（人力资本所有者）签订合约时不可能完备地规定所有的权利和义务，加之经济行为人的行为具有有限理性和机会主义特征，所以这些契约不可能是完全契约。骆品亮（1998）认为由于R&D所固有的高度不确定性，契约中不可能对在将来哪一天拿出R&D成果作具体规定，而只能对企业的资金投入和R&D人员的努力程度、创新所有权的配置以及利润分享规则进行约定。因此建立一种激励制度―高管持股可以使经营者的利益与企业利益相一致，经营者更加注重企业长期的发展，能够积极进行技术创新而为企业创造出更多的财富。同时，也能够防止经营者短期行为的发生。通过经营者持股，不仅提高了经营者创新的积极性，也能够保证技术创新的持续进行。Chen等（2006）在实证研究了台湾1996年至2001年间信息技术企业中高管持股与R&D的相关关系后指出，高管持股有效的解决了委托代理中存在的问题，降低了代理成本，进而促进了企业的研发投入。Wu and Tu（2007）则从行为代理观角度研究了CEO的股票期权与R&D支出之间的关系，当公司存在较多的富余资源或者公司业绩较好时，股票期权可以促进企业的研发出。刘伟、刘星（2007） 认为高管持股与企业R&D支出之间的显著正相关关系仅存在于高科技类上市公司，而在非高科技企业中影响有限。刘运国、刘雯（2007）的研究中指出高管是否持股与研发支出显著正相关，说明对高管的股权激励有利于增加公司的研发支出。周杰、薛有志（2008）从管理者激励与监督控制机制两个方面，检验了总经理持股与董事会结构对R&D投入比例的影响，研究结果表明，总经理持股可以降低管理者短视倾向，显著地提高公司R&D投入。但是也有少数学者得出高管持股与技术创新不显著甚至负相关的结论，David B. Balkin等 （2000）基于代理理论考察了90家高技术企业中CEO的报酬与技术创新的关系。他们从企业专利数量和研发费用投入两个指标来衡量技术创新，认为CEO的短期补偿与技术创新有关，而高技术企业中CEO的长期补偿与技术创新之间的相关关系很弱；而在74家技术含量较低的企业中，无论是CEO的长期报酬还是短期报酬与技术创新都没有关系。魏锋，刘星（2004）以企业资源理论、企业治理理论和企业战略管理理论为基础，从国有企业内部治理机制人手，实证检验中国国有企业内部治理机制对企业技术创新活动的影响，研究结果表明国有企业高层管理人员持股比例与企业技术创新正相关，但不显著。冯根福和温军（2008）利用中2005年至2007年343家上市公司的相关数据，对高管持股与技术创新的关系进行了实证分析，研究结果表明：经营者持股与企业技术创新存在正相关关系，但这种发现并不具有统计上的显著性。Ryan和Wiggins（2002）认为高管持股与技术创新之间存在内生性，不同的股权激励类型与技术创新之间的关系不同，高管持有的受限制性股票与R&D支出之间存在负相关性。
　　以上学者做出研究得出的结果不尽相同的原因，可能因为各自选择的样本数据不同，以及不同板块的企业和不同行业的公司治理结构有着不同程度的路径依赖，以及它们对技术创新的依赖程度不同，因此不能以偏概全的认为高管持股对于技术创新一定就存在着积极的影响，不同板块的企业和不同行业的公司高管激励对于技术创新有着不同的影响。除此之外，影响技术创新的因素有很多，除了高管持股以外，高管团队特征、行业因素、财务状况等都可能影响企业技术创新，漏掉重要的影响因素容易导致有偏误的估计结果，甚至会掩盖高管持股与技术创新之间的真实关系，所以得出的结果不一致。这可能是不同行业对于技术创新的依赖程度不同导致的结果，鉴于创业板企业的特点，企业对于技术创新活动的愿望强烈，因此提出基本假设：
　　H1：高管持股与企业技术创新存在正相关关系
　　（二）样本选取 截止2010年7月通过在巨潮咨询网（http://www.cninfo.com.cn/）创业板块的年报收集，创业板上市公司披露年报共57家，直接以数字形式详细披露研发事项的有54家，间接披露研发事项的有3家，其披露程度远远高于中小企业版和主板市场，这对于研究中小企业自主创新问题提供了数据支持。从行业角度看，高新技术行业披露量显著高于一般行业，高新技术行业有48家，全部直接详细披露研发事项；一般行业有9家，直接详细披露研发事项6家，间接披露研发事项3家。剔除一家存在奇异极端值的公司――深圳市中青宝网网络科技股份有限公司。最后形成了56家样本组成的数据。







　　（三）变量定义 本文以创新投入为因变量，以高管持股为自变量，同时为了真实反映解释变量和被解释变量之间的关系，加入了一些控制变量。（1）因变量。创新投入指标有的研究采用企业人均研发支出（Wu&Tu，2007），而更多的研究多采用企业研发支出与销售收入比值（研销比）来衡量创新投入，研销比已经成为国内外衡量企业创新开发能力的通用指标。国内大多数的研究采用研发销售比指标作为研究，考虑到本文的样本是创业板的中小上市公司，它们在研发上存在着不稳定性和间断性，笔者在做一些课题采访中小企业的时候发现，企业高管多数都是“今年有项目，就投研发，今年没有项目就不投”，因此认为应该采用连续几年的研销比的均值来计算较为稳妥，考虑到数据的可得性，本文以今年和去年的研销比 （研发费用与营业务收入的比重）平均值作为衡量企业技术创新的变量，记为R&D。（2）自变量。本文用高管人员的持股数占公司的总股数的比例来表示高管持股变量，记为EXE。而高管持股数是根据年报中采用在“董事、监事、高管人员持股变动及报酬情况”一栏中所列出董事、监事和高级管理人员持股总数之和。因为本文的研究正好处于创业板上市之初的这样一个时点，所以每家企业的高管持股以及总股本年初和年末数具有一定的变动性，因此也采用年初和年末值的平均数来表示。（3）控制变量。本文着重研究高管持股对于创新投入影响，为了能真实反映解释变量与被解释变量之间的关系，需要加入控制变量。从不同的视角研究公司技术创新活动会产生不同的影响变量，如高管团队理论认为，高管特征会影响技术创新活动；此外，公司特征是影响公司治理制度的重要变量为了更好地满足零条件均值假设，本文可能同时会选择影响R&D投资的公司特征指标作为控制变量。当然，但本文不可能将所有变量涵盖于模型之中，为了提高模型的自由度、防止过度识别问题，仅将这些特征纳入随机误差项．将一些影响企业R&D支出的因素设计为以下控制变量：第一，高管技术背景。Zahra（2000）等认为企业成功的创新和冒险需要经营者强力支持，经营者能力充分发挥使得他们更富有企业家精神，从而支持企业创新等长期价值创造活动。具有生产、技术或者研发经历的高层管理者跟乐于关注和了解技术方面的内容，更愿意加强产品和技术创新投入。李华晶、张玉利（2006）认为高管团队中具有技术性背景成员人数与企业创新存在着正相关关系。因此将高管的技术背景作为影响企业R&D支出的因素的控制变量。第二，领导结构。对于董事长兼任总经理的领导结构是否可以促进技术创新一致以来是学术界讨论的话题。两职合一会导致董事会对CEO监督失灵，CEO在掌握企业决策大权的同时可能会采取投机行为，更多地关注于与自身利益相关的决策制定，抵制研发投资等高风险的长期价值创造活动，从而不能充分地发挥其管理创新才能（郭海、李垣，2006）。但是同时也有学者认为两职分离的情况下，总经理的创新自由度变小．制定一个创新决策可能首先遇到很多阻力，即使得到批准，也要经过上下很多环节的审核，延长了反应的时间，有可能错失创新机会（李西�、杨建君、李垣，2008）。从这些研究至少可以认同一点，领导结构将影响着企业的技术创新影响。第三，资产负债率。有不少学者从公司治理结构中的负债结构考虑与企业创新投入之间的关系（陈隆、张宗益，2005；张宗益、张湄，2007）。技术创新资金的投入会减少当期利润，而高资产负债率会对经营者带来较大的盈利压力，会降低经营者进行技术创新的积极性。同时由于技术创新的高风险性和不确定性，由于银行等债权人仅能获得固定收益（贷款利息）而无权分享研发投资所带来的风险报酬，出于其债权的安全性，他们不愿意看到企业进行不确定性较强、风险较高的技术投资活动，债权人会采取约束条款来限制企业的资金流向风险较高的创新研发活动。因此，将企业的资产负债率作为影响企业R&D支出的因素的控制变量。第四，盈利能力。盈利能力强的企业比财务陷入窘境的企业在不确定性较高，风险较大的创新活动上，更敢于投入研发资金的。通常采用净资产收益率来衡量企业的盈利能力，也采取这样的指标选取。第五，企业成长性。高成长性的公司有动机投入更多的研发费用来创造成长机会，参考以往学者的指标选取，选取营业收入增长率来反映企业的成长性。第六，高新技术行业。行业性质将会影响企业对于研发投入的依存度，企业所处的行业决定了它对研发需求的大小，技术含量高的行业必然比技术含量低的行业更需要研发，这将直接导致行业间研发支出有显著差异，因此控制行业对研发支出的影响是必要的。控制变量的取值方法及预期是正相关还是负相关参见（表1）。
　　（四）模型建立 本文利用横截面数据的多元回归分析方法，检验高官持股对企业技术创新的影响，以EXE为解释变量，以TECH、CEO、LEVER、ROE、GROWTH为控制变量，建立回归模型如下：R&D=C+α×EXE+?茁×TECH+?酌×CEO+?渍×LEVER+?浊×ROE+?姿×GROWTH+?兹×industry+?着 。
　　其中C为常数项，α，?茁，?酌，?渍，?浊，?姿，?兹为常数项，?着 为误差项。实证结果均由SPSS16.0软件计算得到。
　　三、实证结果分析
　　（一）描述性统计 （表2）为描述性统计结果。可以看出，创业板企业技术创新研发投入强度均值达到了5.223%，按照国际上一般认为，企业研发费用占到企业销售收入的2%才能维持生存;研发费用达到销售收入的5%才具有竞争力，可以认为创业板公司的研发水平较强。从（表3）还可以看出高新技术行业的研发强度显著高于一般行业（显著水平α=0.05上显著），企业研发对于行业性质存在着一定的依赖性。从（表2）的描述性统计结果中能从纵向看出高管持股水平较高，均值达到了50%以上，此外赵婷（2010）经研究发现创业板上市公司已经达到86家（时间截止至2010年6月21日），在上市前已经实施了股权激励的公司高达45家，占比达52.33%，激励的深度与广度远高于主板和中小企业板上市公司。这样的持股方式优点在于产权明晰，持股的运营者们明白为企业创造价值，也就是为自己创造财富。高管中技术背景比例超过了40%，为企业的研发决策提供了智力资本。从（表2）的财务指标来看，创业板的财务情况良好，资产负债率平均水平远远低于通常认为的50%，企业的资产来源中负债较少，因此企业可以较少地受制于债务约束进行创新活动。从资产收益率和营业收入增长率来看企业的运营情况，可以看出企业处于快速发展的阶段，并且盈利能力较强。当然如果财务情况较差，可能无资格登陆创业板上市。
　　（二）相关性分析 （表4）为设置研究变量之间的Pearson相关系数，可以看出研发投入强度R&D与高管持股比例EXE在5%水平上显著正相关，大多数变量与R&D显著相关，且符号与本文的预期一致。对于领导结构CEO与R&D和营业收入增长率GROWTH与R&D虽然正相关，但是这种相关性并不显著，将在回归分析中进一步讨论它们与R&D的关系。
　　（三）多重共线性检验 本文中使用容忍度（TOL）和方差膨胀因子（VIF）作为检验指标。对自变量进行多重共线性检验。从（表5）显示的多重共线性的检验结果看出，各TOL接近于1，各VIF也远远小于10，可以认为研究变量之间基本不存在多重共线性。







　　（四）回归分析 回归分析结果见（表6）。可以得出如下结论：第一，在全体企业样本中高管持股与研发投入具有正相关性，并且这种正相关性在5%水平上显著，这与本文的假设H1相一致。股东与高管之间由于存在委托代理将会出现信息不对称导致可能出现的高管机会主义以及利己行为，通常股东用短期的财务绩效指标（例如净资产收益率、净利润、营业收入增长率）考核高管的经营努力程度，但这往往会使得企业忽略代表长期价值与核心竞争力的技术创新活动；由于企业创新活动是一项高度不确定和需要专门的人力资本才能识别高管努力程度的活动，因此获取的信息成本又往往较高，这就导致了股东无法正确评价以及监督高管创新努力程度。从模型的回归结果可以认为通过高管持股这样的激励制度，对于高管关注企业研发确实能够产生长远激励，持有股权的高管更能从企业的长远利益出发，重视R&D投资。第二，从控制变量的回归结果来看，高管中具有技术背景的比例将显著的正向影响企业的研发投入，这符合本文的预期，具有与本企业相关专业技术背景高层管理者更具创新性，高管团队在战略管理中往往会凭借自身具有的专业技术背景和能力进行决策，进而对企业创新活动产生积极影响。资产负债率与企业研发投入呈现一种显著的负相关关系，如果受制于债权约束的企业是会减少不确定性程度较高的创新研发活动，这与本文的预期相一致。企业的净资产收益率与企业的研发支出呈现显著正向关性，与本文的预期符号一致，可以认为盈利能力良好的企业会为了下一步的继续盈利而更加努力的研发创新，保持自己的核心竞争力。代表企业成长性指标的营业收入增长率与研发销售比呈现负相关关系，但是这种关系不具有显著性。第三，是否为高新技术行业与R&D支出存在正相关关系，但不显著，将在后面的模型中将“高新技术行业（industry）”指标作为分类变量来分组检验高管持股与R&D关系的影响。 将样本数据按照行业进行分类成高新技术行业与非高新技术一般行业。从（表6）模型2看出在高新技术行业组中，高管持股水平与研发支出强度R&D具有正相关性，这种正相关性在显著水平10%上显著。在非高新技术行业组中，高管持股与研发支出强度R&D负相关，但是不显著，这可能是因为本文的模型3样本容量太小，导致非高新组出现这样的运行结果。但是至少可以认为在创业板高新技术企业中高管持股与企业技术创新投入具有正相关性，也在一定程度上验证了本文的假设H1。此外，在模型5的结果中，高新技术行业（industry）指标对于创新投入存在正相关影响，并且这种正相关性在10%水平上显著，从一定的程度上反映了企业研发投入对于行业性质的依赖。第四，通过模型1、模型2和模型3的结果来看，得出在高管团队之中的领导结构特征变量与R&D支出相关性并不显著，为了进一步研究将“领导结构（CEO）”指标作为分类变量来分组检验高管持股与研发投入关系的影响。通过模型4和模型5的回归结果可以看出，在董事长兼任总经理组中，高管持股与企业创新研发正相关，但是不显著。对于这种正相关且不显著的存在着两种可能的解释：第一种可能是双职合一的情况下高管激励存但是激励不足导致了这种不显著现象，但是根据（表7）与（表8）可以看到双职分离还是合一的情况下，两组样本中的独立样本检验的t值与F值可以看出高管持股水平与研销比均值以及标准差在 水平上并不存在显著差异。两组的高管持股水平接近，但在董事长不兼任总经理组中高管持股与企业创新研发具有正相关性，且这种正相关性在10%水平上显著，因此认为像以往“激励存在但是激励不足”的研究解释并不适用于创业板中小企业样本的领导结构对于高管持股对技术创新的解释；再者，在董事长与总经理不兼任组中，虽然高管持股与创新投入正相关显著，但是这种显著仅仅在 水平上显著，与模型1的总样本回归分析结果的EXE统计t值相比反而降低，并且降低的水平存在显著性差异，去除“领导结构（CEO）”变量后adj.R2升高，认为董事长是否兼任总经理的领导结构不影响企业研发水平，也不影响高管持股对于企业研发支出的激励效果，这与以往研究认为领导结构显著影响企业创新投入（陈隆、张宗益，2005；张宗益、张湄，2007；）的结论不一致，这可能与创业板的公司特征有关，如（表7）和（表8）所示。创业板上市公司也多是从家族企业衍生而来，通过对首批创业板上市的28家公司的招股说明书的分析发现这28家创业板公司的股权结构极具亲情或者友情色彩。在这28家公司中，有8家是“夫妻店”，5家是“兄弟连”，2家是“父子兵”，老同事、老同学共同创业的公司有7家（创业板暴富之后，2009）。高管团队中处于核心地位的董事长与总经理多具有极强的亲情与友情色彩，创业板的公司领导结构并不十分的是清晰，没有形成规范的职业经理人企业制度，在这种状况下的职位分离现象有时并不是真正的职位分离，例如某家上市公司董事长与总经理虽然是由两个人担任，但是这两个人是“夫妻关系”或者“兄弟关系”，经营的决策与监督的权利从“集权于一身”变成了“集权于一家”，实质并没有发生变化，这种双职分离的形式并没有起到权利制衡与监督的作用，这种并不是从外部引入职业经理人的制度也许适合企业初步发展时创新决策的需要。创业板各上市公司的领导结构状态如果单用董事长与总经理是否兼任的传统方式划分似乎还为时过早，这种不明显的领导结构导致了回归结果的不显著性。模型3的样本容量很小，在上述讨论中不做过多分析，本文列出仅为了显示结果，表达分组研究的完整性。
　　四、结论
　　本文研究得出如下结论：由于技术创新具有风险性，人力资本是企业进行技术创新的关键资源，通过实施高管持股激励政策可以对企业技术创新也能产生积极的影响。再者，创业板企业的性质决定了高管必须具有与企业技术创新需要相关的专业技能和统筹管理的能力，积累较多的专业知识和经验，才能够更好的促进企业创新活动。高管的技术背景将对企业进行技术创新决策、资源配置有着积极的影响。此外还发现，创业板的企业领导结构对创业板上市公司创新研发活动并不构成显著影响。在以往研究中大都认为在企业发展的初期应该双职合一，这样有利于经营者有着更多的权利和自由度进行创新活动以及面对环境的不确定性作出高效的反映（Boyd ，1995；李西�、杨建君、李 垣，2008）。但是通过实证结果来看，领导结构并没有显著影响企业的创新研发，虽然双职合一有利于创新者，但是也有利于“不创新者”机会主义行为和道德风险。通过双职分离对经营者权利的制衡，可以促使经营者选择有利于企业长期价值最大化的决策。本文的研究样本企业的经理人较少从外部聘用，多数是企业创办者可以信任的家庭成员或者同学朋友，这样的领导结构即使是“双职分离”也并不能起到权利制衡与监督作用。鉴于高管持股可以促进企业的创新研发，本文给出的政策建议有：首先，完善股票市场的有效性。经营者持股能够进一步加强对经营者的激励和约束，使经营者和企业所有者能够拥有一致的利益目标。为了实现该目标，就要有一个良好的股票市场。如果股票的价格不能反映出公司的运营情况，经营者不会因为努力工作而获得收益，也不会因为玩忽职守而受到惩罚，那么这种激励方式就失去了效用。其次，要发挥薪酬委员会的作用。薪酬委员应该在保持独立性、权威性、制度约束性，在评价高管经营努力程度和绩效时候不能仅仅用单调的财务指标，例如净利润、资产收益率、营业收入增长率等，也需要考虑一些代表企业长期价值的战略绩效指标，如研究开发水平、开发产品市场占有率等。本研究经过上面的讨论得到了一些有意义的结论，但是仍存在一些局限之处，需要在未来研究中加以改善，并进一步深化。这些局限包括：首先，本研究是在国内外相关研究的基础上，结合高管持股理论，构建了高管持股与企业技术创新的模型，但是本文只分析了二者之间的关系，将影响企业技术创新的其他因素作为控制变量，这种方法尽管很普遍，但也可能存在不足之处。控制变量的选择可能依旧不是很全面。其次，在样本收集方面。尽管本研究以创业板上市公司年报数据为准，但到目前为止仅有57家上市公司公布了年报，样本的容量偏小限制了进一步研究以及现有研究的准确度。