一、引言
　　私募股权投资作为一项重要的金融创新，在我国上市公司中已经开始应用，部分上市公司在上市前有私募股权参与，这些私募股权投资使被投资公司获得资金的同时，私募股权获得了股权，改变了股权结构，甚至是进入董事会参与企业决策。Thompson（1993）研究了全球4000多家公司的管理和经营情况，认为私募股权机构对企业的发展具有重大的推动作用，私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将自己丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面的服务，这一系列的举措不仅降低了自己的投资风险并确保被投资企业的健康发展，同时进一步研究发现私募股权在对企业投资的过程中，私募具有政府背景或是家族控股，被投资企业的业绩会有更好的表现。私募投资机构有助于企业实现价值最大化，促使企业成长，其决策管理发挥了极其重要的作用。张晓蓉、黄蓓（2006）对世界主要发达国家的私募股权资本市场进行了深入研究，包括其在资本市场的地位、私募的融资渠道、运作程序等。以此对中国私募股权资本市场特别是私募股权对改善中小企业的融资环境提出建议。同时也通过实证证明私募股权投资对提高企业管理水平和经营业绩起到了一定程度的作用，最后对企业如何有效、充分利用私募股权这种融资方式提出了可能会遇到的问题。Baker＆Gompers（2003）认为，公司董事会中有私募股权投资参与对公司战略决策影响大于没有私募参与，有私募股权机构支持的公司董事会独立性较强，特别是私募股权支持的科技公司外部董事更倾向于聘用财务金融专家。Lerner（2002）论证了在私募股权市场中，政府背景私募投资机构存在的必要性，因为私募投资本身具有高风险、高收益的特征，私募投资机构具有个人背景的，为了控制风险，投资过于谨慎，不利于企业的健康、有序的发展。政府背景私募股权投资对其具有发展前景的行业投资，具有很大的示范效应，从而对于企业而言可以拓宽更多的融资渠道，同时在研究中发现我国与外国同时都具备政府背景的私募，外国私募投资机构在整个投资过程中运作过程相当规范，从而能更好地控制代理风险。回顾已有文献发现，较少有文献专门研究私募股权投资与企业成长性。张晓蓉、黄蓓（2006）通过实证证明私募股权投资对提高企业管理水平和经营业绩起到了一定程度的作用，最后对企业如何有效、充分利用私募股权这种融资方式提出了可能会遇到的问题。研究结论主要是针对企业的业绩，是一个静态的指标，基于已有研究的不足，本文专门研究私募股权投资对企业成长性的影响，多角度探讨私募股权对企业特别是中小企业的促进作用，已求在已有研究的基础上做一些边际的贡献。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 目前私募股权机构对企业的发展具有重大的推动作用，已获得普遍认同。私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将自己丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面服务。私募投资机构有助于企业实现价值最大化，具有更强的人力管理水平和运营管理能力，从而有助于企业实现价值增值。因此，提出以下假设：
　　假设H1：私募股权投资与公司成长性显著正相关
　　尽管企业的股权集中可以减少信息不对称问题和降低代理成本，避免小股东“搭便车”行为，甚至能产生利益趋同效应，但股权集中特别是对于上市企业而言会产生严重的利益输送问题，特别在我国中小企业上市公司中，多数是家族企业，股权相当集中，大量存在控股股东侵占中小股东的利益和发生利益输送现象，在我国资本市场不成熟的大环境下这一现象尤为突出。因此，股权分散对于解决控股股权侵害小股东的利益有明显优势，只有小股东和控制股东都以企业价值最大化为目标，企业才会健康成长。私募成为被投资公司的重要融资渠道的同时，也分散了被投资公司的股权。因此，提出以下假设：
　　假设H2：私募股权投资比例与公司成长性显著正相关
　　政府作为行政机关比一般的团体和单位拥有更多的社会资源和管理资源，对于私募股权投资而言，拥有政府背景是否对被投资企业和私募股权自身的发展更有利呢？在私募股权市场中，政府背景私募投资机构存在的必要性，因为私募投资本身具有高风险、高收益的特征，私募投资机构具有个人背景的，为了控制风险，投资过于谨慎，不利于企业的健康、有序发展，并指出具有政府背景的私募股权投资可以减低自身的融资成本和利用各种资源减低进入行业的标准。那么具有背景的私募股权机构对企业成长性的影响有何差异呢？因此，提出以下假设：
　　假设H3:风险投资企业政府背景与企业成长能力显著相关
　　私募股权投资凭持有公司股权，为了尽快提高公司经营管理绩效，从而相应提高公司成长性。私募投资机构通过股东大会选举或者直接进入董事会，管理企业日常业务，提出发展战略，对公司重大事项作出决策。公司董事会中有私募股权投资参与对公司战略的参决策影响大于没有私募参与的，因为有私募股权机构支持的公司董事会独立性较强，特别是私募股权支持的科技公司，做外部董事更倾向于聘用财务金融专家任职。私募股权参与企业投资决策，不是真正意义上经营企业，而是想顺利让企业上市，私募获得退出机会。Fried etal（1998）实证研究表明有私募股权投资支持的公司董事会对于公司战略的参与度要远高于其它公司，因此提出以下假设：
　　假设H4：私募股权派驻董事与企业成长性显著正相关
　　（二）变量定义 本文研究变量包括被解释变量变量、解释变量以及控制变量等三个部分：（1）被解释变量：总资产增长率，总收入增长率。借鉴大多数学者的做法，本文选择总资产增长率、总收入增长率指标衡量企业的成长性。（2）解释变量变量：私募股权投资、私募股权投资比例和私募背景。（3）控制变量。企业的成长性受诸多因素的影响，如果仅仅考察私募股权结构与公司成长性之间的关系而不考虑这些因素对企业成长性的影响，那么研究得出的结果很可能会出现较大偏差。鉴于此，参考了陈峥嵘（2005），向群（2010），金建培（2010）研究成果，本文选取了如下对我国上市公司成长产生影响的控制变量：第一，公司规模（SIZE）：公司规模对企业而言具有两面性，一方面，公司规模越大，拥有的资产规模就越大，融资能力增强，公司规模的度量在实证研究中一般有两个代理变量：企业营业收入总额，如万华林（2005），黄文华（2008）用主营业务收入的对数；企业的总资产。本文采用期初总资产的对数计算得出。第二，财务杠杆水平（LEVY）：本文衡量企业面临的财务风险采用资产负债率。企业绩效和成长性受企业的负债水平的影响较大。通常认为，负债对企业产生破产威胁主要来自于负债和资金链的断裂、同时会引起债权人对其监督和约束。从而规范管理层的经营行为，进一步提高公司的业绩和成长性。第三，行业虚拟变量（IND）：考虑到公司成长性受所处行业属性的影响较大，在研究是有必要将行业属性作为控制变量来考量。本文将全体样本公司分为制造业和非制造业两大类，制造业取1，否则取0。变量定义见（表1）。







　　（三）模型建立 借鉴已有的研究成果，在控制前述变量后，构建了如下模型：模型1：assetgrow/revgrow=α0+α1×pe+α1×control+u；
　　模型2：assetgrow/revgrow=?茁0+?茁1×peration+?茁2×character+?茁3×control+u
　　模型3：assetgrow/revgrow=?酌0+?酌1×pe+?酌2×control+u
　　模型1用来检验假设1，模型2用来检验假设2和假设3，模型3用来检验假设4。
　　（四）样本选取和数据来源 本文选取2004年至2009年我国A股上市公司的中小板326家企业为样本进行实证分析。私募股权投资直接来自于前十大股东中披露的数据。全部由手工收集而来。其他变量的数据直接取自国泰安csmar数据库。本文涉及的数据处理和假设检验全部通过EXCEL和SPSS15.0完成。326家样本公司以制造业和信息技术业为主，其行业分布如（表2）所示。
　　三、实证结果分析
　　（一）描述性统计 首先对投资支出模型各主要变量进行了初步描述性统计，结果如（表3）所示。可以看出由于对数据进行了Winsorize处理，样本各变量数据分布比较均匀。
　　（二）回归分析 本文的回归结果见（表4）至（表6）。第一，模型1的回归结果。（表4）回归结果显示，不论采用总资产增长率还是采用总收入增长率来衡量企业成长性，在控制其他变量后，回归结果均表明有私募参与的样本组与没有私募参与的样本组相比较，有私募参与的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将自己丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面的服务，这一系列举措不仅降低了自己的投资风险并确保被投资企业的健康发展。本文的研究结论与张晓蓉、黄蓓（2006）一致。此外，控制变量回归显示，公司规模与成长性显著相关，即公司规模越大，规模效应越强，公司成长性越好。第二，模型2的回归结果。（表5）是模型2的回归结果。结果显示，不论采用资产增长率还是采用总收入增长率来衡量企业成长性，在控制其他变量后，回归结果均表明私募持股比例高的样本组与持股比例低的样本组相比较，私募持股比例高的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。因为股权分散对于解决股权高度集中带来的大股东与外部小股东的利益冲突问题具有优势，在投资者保护较好的环境下，股权分散公司的绩效和成长性要优于股权集中。私募成为被投资公司的重要融资渠道的同时，也分散了被投资公司的股权。私募具有政府背景的样本组与私募具有其他背景的样本组相比较，私募具有政府背景的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。因为拥有政府背景的私募作为一种独特管理资源，可以从多个维度对企业产生效用，那么，政府背景同样会对企业从行业的进入及降低成本等方面产生积极的影响，并由此成为提高企业成长能力的重要因素之一。本文的研究结论与吴斌（2011）一致。（3）模型3的回归结果。如（表6）所示，不论采用总资产增长率还是采用总收入增长率来衡量企业成长性，在控制其他变量后，回归结果均表明派驻董事的样本组与私募未派驻董事的样本组相比较，私募派驻董事的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。私募股权投资凭持有公司股权，为了尽快提高公司经营管理绩效，从而相应提高公司成长性。私募投资机构通过股东大会选举或者直接进入董事会，管理企业日常业务，提出发展战略，对公司重大事项作出决策，甚至可以通过法定的程序更换不称职管理者，以有效监督和约束公司管理层。本文的研究结论与Suchard（2009）一致。
　　四、结论
　　本文以A股中小企业板的326家上市公司为样本，用总资产增长率和总收入增长率衡量企业成长性，分析了私募股权投资与企业成长性的关系，结果发现，私募对企业成长性有重要的影响。有私募投资的企业与其成长具有显著的正相关性。因为私募对企业投资时，具有流动性差、风险性高、信息不对称等特点，为了克服私募在投资过程中的弊端，私募在投资中持股比例均比较大，在样本公司中，私募平均持股比例11.1%表明私募股权投资占上市公司股权的比重较大，可以优化股权结构并可以参加股东大会投票选举和更换董事会成员来对公司管理层实施监控，从而掌控企业发展方向，这对公司的成长有积极的作用。私募持股比例与企业成长性具有显著的正相关性；私募派驻董事比私募未派驻董事的企业更具有成长性；私募股权投资企业政府背景与企业成长能力显著相关，与吴斌等（2011）的研究结论相似，具有政府背景的私募有助于获得政府、社会的支持及降低融资成本等方面产生积极的影响。