一、引言
　　由于所有权与经营权分离，由此而引起的委托代理关系造成了经营者道德风险和逆向选择问题。激励性股票期权制度曾经被认为是解决该问题的方法，20世纪末在美英各国获得迅猛发展，并被认为是“硅谷经济”成功的主要原因之一。但是从2006年开始席卷美国上市公司包括苹果等国际知名企业在内的“倒签股票期权”丑闻使得人们对被喻为“金锁链”的股票期权激励制度产生了严重质疑。尽管SEC要求上市公司披露执行官的薪酬，特别是股票期权计划，同时《萨班斯法案》也要求公司及时报告授予股票期权的条款，但是SEC也承认防止此类问题还有很长的路要走。我国真正意义上的股票期权激励制度起步较晚。证监会2005年印发了《上市公司股权激励管理办法》（试行），允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励。截止到2008年部份上市公司推出了股权激励方案，并实施了股票激励。与股票期权在西方发达国家的发展相比，我国外部的法律环境、市场完善程度，内部的公司治理都比较薄弱，那么在这样的制度环境背景之下，股票期权激励制度的有效性是否会大打折扣呢？本文的实证结果表明我国上市公司的股票期权激励制度不但没有起到激励的作用，反而沦为公司高管攫取私有收益的新工具。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献
　　利用1964年至1981年间73家美国最大制造业企业461名经理人的数据来研究经理人业绩与经理人报酬之间的关系，结果发现，经理人现金报酬及总报酬与公司股价业绩之间存在显著正相关关系。Jensen和Murphy（1990）进一步研究表明：股东利益和管理人员激励薪酬的多少之间只有一种非常微弱的联系，代理理论所阐释的关于股基薪酬的激励效果在现实中并没有得到实现。在Jensen和Murphy研究的基础上，Haubrich在1994年对他们的理论进行了修正。Haubrich认为可以在代理理论中假定管理人员的风险偏好因素，只要给管理人员一个适中的符合现实状况的风险偏好或者风险回避系数，Jensen和Murphy提出的所谓弱相关性是和机构理论相一致的。Hall和Liebman（1998年）在研究管理人员薪酬和股东财富间的相关性方面又有了重大发现。与其他的薪酬方式相比较，股票期权是一种比较有效的激励方式。Liang和Weisbenner（2002）利用1500家公司1996年至1999年间的期权赠与与数据研究发现，经理人来自股票期权赠与的报酬占总报酬的比重从1996年的43%增长到1999年的62%；对CEO及其他经理人的期权赠与都有着显著的正的报酬―业绩敏感度。如Hall和Murphy（2003）指出，直接将期权赠与和后续公司业绩相连的经验证据在很大程度上尚无定论，设计和检验关于期权赠与是如何影响公司业绩的正确实验仍是本领域最重要的研究机会。Murphy（1999）也曾指出，总体上经验证据与基于股票的激励是经理人行动和公司业绩的重要驱动因素的假设是一致的；但仍然没有什么直接证据表明，更高的报酬―业绩敏感度能带来更高的股价业绩和公司可以从期望从引入更激进的基于业绩的报酬计划中得到回报。
　　（二）国内文献
　　国内最早介绍股票期权激励制度的是孙礼照（1994），但仅讲述了一些简单概念，并未进行深入研究。此后，对西方股票期权激励作用的介绍逐渐增多起来，并同时侧重了其对完善我国国有企业治理和特别是上市公司经理人激励的借鉴意义。张云（1999）、汪伟农（1999）等的研究成果就代表了这一主流倾向。从2000年开始，一些学者开始深层次地分析股票期权制度，并且把中美两国实施股票期权在经济、法律等方面的差异作了较为全面的分析，从而使得问题的研究得到深化。例如黄维德等（2000）、程俊杰等（2000）从人力资本产权理论、风险理论、专家组合理论等方面研究了股票期权的理论基础；顾慧慧（2000）则依托现代企业委托代理理论，从中国企业改革具体背景出发进行分析。随着“安然”事件的爆发，股票期权的弊端开始逐渐被人们所认识。随着美国学界开始质疑股票期权，我国学者也开始了系统全面的思考，进入是否应该推行股票期权的讨论阶段。张维迎（2005）分析了我国实施股票期权尚缺的一些前提条件，这些条件包括经营者产生的市场化机制、董事会能代表利益、股票市场的有效性、股票期权操作的法律依据等，认为实行股票期权的时机还远远未到。
　　三、我国实行股票期权激励制度现状分析
　　（一）股东大会未发挥作用
　　从表（1）中可以发现，我国实施股票期权激励的公司为进行审议表决《股权激励计划（草案）》而召开的临时股东大会，平均只有121.6人到场，剔除到会人数最多的宝新能源，平均仅仅有18.5人。这些人所代表的股份总额平均占总股份的58.102%，而第一大股东持股比例平均达到了32.324%，超过了出席会议的股东表决权的半数。根据我国《公司法》的规定，第一大股东实际上已经控制了股东大会的一般决议。如果再与其他的大股东合谋，就可以利用股东大会名正言顺的通过任何决议，而不用考虑这项决议是否有利于剩余的46.3%的中小股东。这也就不难解释为什么每家公司股东大会表决任何一项董事会的提议，基本上都是100%的通过。在这种情况下，大股东很可能会通过“隧道效应”转移上市公司的资产，从而侵害中小股东的利益。正如谢德仁（2001）所指出的，若大股东采用“常驻匪帮战略”的话，剩余索取权就会有实质的重要性，这是理性的大股东一般在正常情形下是不会掠夺小股东的。但是如果大股东采用“流串匪帮战略”，剩余索取权并不重要，因为通过直接掠夺来获取财富，在数量上大于、在速度上快于通过分享剩余索取权来获取财富。这时候重要的是剩余控制权。并且尽管大股东实际上采取“流串匪帮战略”，却要设法尽力隐藏，而以采取“常驻匪帮战略”的假象来欺骗现有和潜在的小股东和债权人，期盼欺骗的时间尽可能长久，以便安全、高效地掠夺尽可能多的财富，会计信息失真也就不可避免了。
　　（二）董事会成为大股东的一言堂
　　董事会应该是全体股东利益的代表，董事们对股东具有法律上的诚信责任。但是在我国股东大会在被大股东操纵的情况下，选举出来的董事一般也就只能代表大股东的利益，唯大股东马首是瞻。大股东和被选举出来的董事们之间也存在委托代理关系。为了使代理人即董事们更好地为大股东的利益服务，这些董事很多都在控股母公司担任要职，并且不在上市公司领取任何报酬。从表（2）可以看出，在这15家上市公司中，董事领取报酬的比例平为0.848，在关联公司领取报酬的比例高达0.279，而纯董事即仅为董事会成员不担任其他职务领取报酬平均比例只有0.538，也就是说有一半的纯董事是属于零报酬。伊利股份和康恩贝的独立董事既在上市公司领取报酬，又在关联公司领取报酬，其独立性很值得怀疑。董事的零报酬使得董事和上市公司的利益实现了隔离，使其并不关心上市公司的业绩，所关注的唯一焦点就是如何为大股东服务，甚至不惜侵害中小股东的利益，这样大股东也就完全控制了董事会。
　　（三）经理人操纵股价
　　从表（3）可以发现，有4家公司截至到2008年11月20日的股票价格已经低于行权价格，与2007年12月28日相比，价格都有了不同程度的大幅缩水。而第二批实施股票期权的26家上市公司，由于在大盘处于相对高点的5000点左右制定行权价格，行权价格普遍高于处于1200点左右制定行权价格的第一批上市公司，截至到2008年11月20日，已经全部跌破行权价。而这轮股市的大跌更多的是受宏观因素的影响，与企业特定风险关系并不大。行权价格低于市价，经理人就会消极放弃行权，股票期权激励也就无从谈起了。面对巨大的股市风险，经理人都采取了不同程度的操纵股价行为。据统计，15家实施股票期权激励的上市公司中，有13家股价在股票期权公布前后股价出现了V型结构，这很有可能就是经理人操纵股价的结果。同时为了压低行权价格，多家上市公司大规模的资本公积转增股份、派送股票红利等行为。从表中，可以看到有12家上市公司通过这种行为达到了降低行权价的目的。







　　四、研究设计
　　（一）研究假设
　　从我国目前实施股票期权激励制度上市公司的现状中可以发现，无论是外部法律环境、市场完善程度还是内部公司治理都很薄弱，在这样的制度环境背景下，股票期权激励制度的有效性没有得到有效发挥，因此提出假设：
　　假设H：我国上市公司实施股票期权激励制度前后，企业绩效不会发生显著变化
　　（二）研究方法
　　本文采用DEA与因子分析相结合的评价方法。数据包络分析方法（ DEA，Data Envelopment Analysis ）由Charnes、Coopor和Rhodes于1978年提出，该方法的原理主要是通过保持决策单元（DMU）的输入或者输入不变，借助于数学规划和统计数据确定相对有效的生产前沿面，将各个决策单元投影到DEA的生产前沿面上，并通过比较决策单元偏离DEA前沿面的程度来评价它们的相对有效性。DEA方法以相对效率概念为基础，以凸分析和线形规划为工具的一种评价方法，应用数学规划模型计算比较决策单元之间的相对效率，对评价对象做出评价，它能充分考虑对于决策单元本身最优的投入产出方案，因而能够更理想地反映评价对象自身的信息和特点；同时对于评价复杂系统的多投入多产出分析具有独到之处。DEA对于每一个决策单元DMUj都有相应的效率评价指数：hj=■=■，j=1，2，…，n。如以第j0个决策单元的效率指数为目标，以所有决策单元的效率指数为约束，就构造了如下的CCR模型：maxh■=■；s.t.■?燮1，j=1，2，…，n，u?叟0，v?叟0。为了讨论和计算应用方便，进一步引入松弛变量s+和剩余变量s-，将上面的不等式约束变为等式约束，可变成：min?兹；s.t.■?姿jxj+s+=?兹x0；■?姿jyj-s-=?兹y0；?姿j?叟0，j=1，2，…，n，?兹无约束，s+?叟0，s-?燮0。
　　尽管DEA方法有很多优点，但DEA方法存在两个不足：第一，评价指标体系完全由评价者主观决定，缺少科学性，这使得DEA方法的客观性大大减弱；第二，由于DEA在实际操作中要求被评价的对象数量要大于等于输入指标与输出指标数量之和，这就使得在评价对象数量有限的情况下，人们无法选取更多的指标来代表足够多的信息。为了解决DEA方法在实际操作中的上述两个问题，人们将因子分析与DEA相结合，先选出数量较多的备选指标，然后用因子分析从中提取出少量、新的评价指标，以增强指标的科学性和合理性。
　　（三）上市公司绩效综合指标体系构建
　　西方学者一般采用托宾Q来表示公司价值，这与欧美各国相对完善的资本市场所分不开的。由于目前我国的资本市场还属于弱势有效市场，托宾Q并不能够准确地反映出公司的绩效，所以国内学者一般采用净资产收益率（ROE）或者将托宾Q和ROE相结合来表示公司绩效。无论是单纯的采用ROE还是将托宾Q和ROE相结合，评价企业绩效的指标都略显单薄，不能够全面科学的评价企业的绩效。因此本文选取了分别表示企业盈利能力、偿债能力、运营能力和发展能力的11个指标，作为输出指标，全面系统地评价企业的绩效。另外本文选取了总资产、所有者权益、流动资产、固定资产、总股本、营业成本、营业成本及附加、销售费用、管理费用、财务费用、所得税费用和营业外支出等12个指标作为输入指标。指标如表（4）所示。
　　五、实证结果分析
　　（一）因子分析
　　本文数据来源于CCER金融研究数据库，部分缺漏数据根据上市公司公布的年报予以补全。由于本文评价指标体系选择指标较多，且单位不一，因此数值差距可能非常大，为了使数据具有可比性，对数据进行了无量纲化处理，即对数据进行了标准化。在对样本数据进行标准化后，运用SPSS12.0软件对企业绩效进行了因子分析，得到了输入数据和输出数据正交旋转后的因子载荷矩阵见表（5）、表（6）。
　　（二）DEA效率评价
　　本文利用DEAP2.1进行DEA处理，因为DEAP2.1只能处理非负数据，因此需要对输出数据和输入数据的公因子进行极差变化公式进行处理，处理后DEAP运算结果见表（7）。从上述实证分析中，可以得出以下几个结论：一是股票期权激励并没有达到预期效果。从表（7）中可以看到，在2006年未施行股票期权的时候，共有8家上市公司达到了DEA有效，而当施行股票期权后，反而仅仅有4家上市公司达到DEA有效，并且这4家上市公司也仅仅广州国光一家上市公司在2006年为DEA无效，2007年为DEA有效，另外其他5家公司在2006年为DEA有效，到了2007年反而成了DEA无效。这充分说明了在各种条件都不具备的情况下，股票期权激励很难在我国上市公司取得成功。二是股票期权激励刺激了高层管理者过度投资。在美国等西方国家，经理人作为风险厌恶者，没有积极性去投资一些在他们看来风险较大，但是对于风险中性的股东而言却完全可以接受的项目，所以很有必要对经理人进行股票期权激励。但是在我国，经理人并不是完全的风险厌恶者，相反很多却是风险爱好者，此时对其进行股票期权激励，只能是经理人更加变本加厉，投资一些风险过高的项目，即使这些项目的NPV可能为负。从（表7）中可以看出，2007年规模收益递减的公司为9家，而在2006年，只有6家存在规模收益递减的情况。并且这9家公司之中，在2006年有4家并非规模收益递减。
　　完善的股票期权激励必须是建立在有效的监管之下，如果约束不足，激励过大，会造成管理层不用付出太多努力就能达到目的，这必然损害原有股东的利益而导致。我国上市公司中高管往往既代表大股东利益，又负责公司经营。此时如果在股票期权激励问题上缺乏严格的外部监管，那么股票期权激励就容易演变成被上市公司内部控制者获取更多个人利益同时损害中小股东利益的工具。