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媒体监督与公司治理

一、引言
  自资本市场形成以来,不管是中国还是世界其他国家,上市公司公司治理丑闻一直是新闻媒体关注的焦点。2001年美国安然事件最终曝光前,以《财富》和《华尔街日报》为首的新闻媒体已经对安然公司从各个不同的侧面提出过质疑,正是这些质疑的声音迫使安然在重压之下不得不低头。在中国也有许多由于媒体披露报道而导致公司治理违规行为曝光的案例。如2001年《财经》揭露了银广夏的严重业绩造假行为;2002年,中国四大证券报对东方电子业绩下滑的连续报道导致了东方电子财务造假的曝光。这些案例说明,在企业披露的信息有限且真实性不高的情况下,媒体便充当了会计信息补充者的角色,成为资本市场上重要的监督力量。随着信息传递方式的多元化,媒体监督通过市场机制的支持和配合,在公司治理中的功能日益凸现。媒体作为监督公司管理层保护股东利益的独立第三方,其影响才被考虑进来。媒体对公司治理违规进行报道对于投资者、监管部门、公司董事会的价值和意义鲜有评价。以前对于投资者市场反应的研究也主要集中于发布宏观经济政策、公司宣告盈余和股利的新闻后股票价格如何变化,而对公司治理的负面新闻报道对公司股票价格的影响还没有得到证实。本文分析评价了违反公司治理九种情形下的媒体报道文章以及这些媒体报道文章与投资者、监管部门和公司董事行动、行为之间的关系。调查了公司治理违规媒体报道的反应,检验新闻媒体对中国上市公司治理实务的影响。
  二、文献综述及理论分析
  (一)文献回顾
  媒体监督对公司治理积极作用的认识最早源于Dyck & Zingales (2004),使用发行量作为媒体影响力的替代变量,研究表明媒体能够显著降低控制权私有收益的数量。Miller(2006)的研究表明,媒体在揭示会计舞弊的过程中扮演了积极的“看门狗”(Watchdog)角色。Dyck et al.(2008)的研究进一步发现,媒体报道增加了企业改正公司治理违规行为的概率,并迫使监管部门实施监管行动。Joe et al.(2009)的研究则分析了媒体对不同利益相关者行为的影响,发现媒体对董事会无效行为的曝光会产生显著的经济后果,使得董事会采取积极的纠正行动保护股东财富。2002年,国务院发展研究中心在其《金融改革与金融安全》系列研究报告之六中提到应高度重视大众传媒在金融监督中的作用。贺建刚等(2008)通过对五粮液公司2003年之后的关联交易和现金股利的分析,发现媒体监督并没有改善或缓解大股东借助控制权实施的利益输送行为。闫邹先、尚秋芬(2008)实证分析了媒体监督、上市公司性质与上市公司合谋之间关系,研究发现媒体监督可以有效的防范上市公司的合谋行为。李培功、沈艺峰(2010)通过把媒体分为政策导向性和市场导向性媒体,结果表明,市场导向性媒体具有更加积极的治理导向作用,并认为我国媒体公司治理作用的发挥是通过引起相关行政机构的介入实现的。
  (二)理论分析
  (1)投资者和媒体。Tetlock (2007) 认为投资者借以接收、评价公司信息一个主要的报道机制就是媒体,其中报纸发挥着重要的角色;媒体对公司的悲观主义态度能够刺激该公司股票的出售。因此,媒体监督对市场价值的影响是一种投资者约束管理人的潜在手段。我们预期,媒体对公司治理违规的曝光率越高,公司股票价格的下降幅度越大。(2)监管部门和媒体。在20世纪五、六十年代,媒体通常被看作是英国政府的第四分支或者“第四等级”,也有人叫做“第四权力”。在国际政治面前的声誉对政策制定者媒体通过向政策制定者施加压力来调整违规公司所在国家的法律建设和管制建设,也间接地影响了公司治理,通过有关政府监管部门对公司违规行为的介入,媒体的影响应当是显而易见的了。(3)管理者和媒体。大部分文献都表明,媒体是通过声誉机制来影响公司治理的。由于媒体具有控制公司声誉的能力,能迫使公司董事着手改革,对一个企业的负面媒体报道会招致“声誉成本”(Dyck, et al, 2008),企业希望避免这种成本。对公司的负面报道不仅可能促使董事会改善公司治理的质量,还可能会迫使董事会成员和经理履行勤勉的受托责任。Harris Interactive(美国一家市场调研公司)在2002年实施了一次对公司管理者的调查,结果显示,经理们把负面报道作为公司声誉的最大威胁,排在公司不道德行为和诉讼的前面。通过使经理和董事蒙羞,负面媒体报道约束了公司经理和董事的行为,媒体报道事实上被看作是一种约束管理层的手段(Dyck et al, 2008)。因此,那些由于发生公司治理违规而受到负面媒体报道的公司的管理层和董事会,被期望通过赔偿股东和实施改革的方式来修补公司声誉所遭受的损失。
  三、研究设计
  (一)样本选择和数据来源
  本文以2000年7月至2010年6月的公司治理违规报道为样本,数据主要来源于巨灵财经资讯数据库。巨灵财经资讯数据库涵盖了几家重要报纸样本期间的所有报道。本文通过搜索主要公司治理违规关键词,确定了治理违规的公司样本。在所选取的样本期间内确定了公司治理违规的报道样本。对一些非同一时间的干扰报道,进行了剔除。此外,对同一信息不同媒体的相同报道,剔除了题目、作者相同的报道,只保留一条。
  (二)度量指标
  对于投资者对公司治理违规报道的反应,主要依据公司治理违规报道公布前后股票价格的变化来分析。由于每家公司报道的集中时间段长短不同,因此我们所选取的窗口期也不同。从CSMAR数据库搜集到了公司治理违规报道的窗口期及报道之后五天的日股票收盘价信息,并计算了该期间股票价格的平均变动百分比和最大变动百分比,作为对投资者反应程度的度量。为了研究公司治理违规被媒体曝光后上市公司的反应,使用公司治理违规曝光后上市公司的实际补救行动度量媒体曝光对上市公司的影响。在收集随后年度媒体对样本公司的全部报道后,采取与Dyck et al.(2008)和李培功、沈艺峰(2010)的方法进行编码:即如果媒体报道后上市公司采取了积极的行动来弥补、修正公司治理违规的行为,如整改、提出解决方案、更换高管等,那么该公司取值为2;如果媒体报道后上市公司仅仅部分改正了违规行为或者消除影响,如公开致歉、发布澄清公告、积极披露拟采取措施,那么该公司取值为1;如果样本公司无视媒体的报道,对于报道的公司治理违规行为没有任何改善措施或者极力否认,那么该公司取值为0。为了研究监管机构对公司治理违规报道的反应,从CSMAR数据库搜集了政府部门监管者反应程度的资料。通过搜集数据发现,对于公司治理违规报道做出反应的政府部门主要有证券交易所、证监会和财政部。证券交易所一般通过公开谴责、通报批评或市场禁入等手段进行介入,证监会一般会通过立案调查和行政处罚的方式对违规事件进行介入,而财政部对违规事件的介入比较少,主要进行财政检查。如果违规事件比较严重,或者有投资者起诉违规公司的情况,那么司法机关也会介入违规事件。对于政府介入程度的度量,我们将证交所、证监会和财政部三方都介入的公司赋值为3,将其中有两方介入的赋值为2,将只有一方介入的赋值为1,三方均没有介入的赋值为0。







  (三)控制变量
  根据Dyck et al.(2008),媒体报道后公司的行为除了受报道频率的影响以外,还会受到公司规模的影响,大公司受到来自市场和媒体的更多的关注,曝光后更有压力去改正公司的违规行为,本文用资产账面价值的对数来控制这一影响。Kahn and Winton (1998)认为由于市场的非流动性,机构投资者不容易退出一个股票,他们更倾向于干预管理层的行为来提升股东财富,因而机构投资者有更大的可能性借助媒体实现利益诉求,文中用机构投资者持股比例来控制该影响。李培功、沈艺峰(2010)认为公司的第一大股东可能会通过各种政治关系来阻挠媒体对公司的曝光和行政机构的介入,从而降低了公司改正违规行为的可能性。因此本文也使用上市公司第一大股东的持股比例来控制这一效应。此外,违规事件的严重程度也会影响利益相关者对违规报道的反应,违规事件越严重,投资者的反应越强烈,政府部门会越重视,违规对企业自身的影响越大,管理者便有更强的动机采取补救措施,本文使用证监会对违规事件进行处罚的金额来度量违规的严重程度。
  四、实证结果分析
  (一)描述性统计
  表(1)中,违规被报道之后样本公司的平均股票价格变动百分比为-2.96%,表明对公司治理违规的报道降低了投资者的投资信心,股票价格普遍下跌。上述描述性统计分析没有考虑其他因素对结果的影响,我们因此又将媒体曝光程度和股票价格变动进行了标准的回归分析见表(2)。根据表(2),公司治理违规的媒体曝光程度与每家公司的股票价格变动程度之间呈现显著的负相关关系,每增加一条负面报道,样本公司的平均股票价格将下降1.48%。说明公司所遭受的公司治理违规方面的负面报道将会影响它的股票价格,由于该违规报道,投资者对公司的管理层和董事会失去了信心。
  (二)回归分析
  (1)公司治理违规报道对监管部门的影响。为了研究政府监管部门对公司治理违规报道的反应,对媒体曝光程度和政府部门对违规事件的介入程度之间进行了回归分析。由于因变量政府部门对违规事件的介入程度采用了四个取值(即分别为0、1、2、3),因此使用排序logit模型,回归结果见表(3)。在使用stata10.0进行多元排序logit回归分析,本次检验选择政府介入取值为2的为参照组。从表(2)可以看出,每增加一条负面报道,政府介入取值为2的(有两类政府部门介入)比政府介入取值为0的(没有政府介入的)的概率高出2.08个百分点,比政府介入取值为1的(有一类政府介入的)的概率高出1.17个百分点。说明对公司治理违规的负面报道能够显著增加政府部门对违规事件的介入概率。我们认为,对公司治理违规的负面报道能够促使政府介入违规事件是受到两种动机的驱动,第一种动机是政治声誉动机,媒体能够控制评价政府声誉的信息流动和内容,为了保持自己的政治声誉,政府部门便有动机介入违规事件;第二种动机是宏观意义上的经济稳定动机,尤其是在我国的政治经济体制下,保持经济稳定发展始终是第一要务,为了维护宏观经济的稳定,政府部门必须要保证单个的微观企业能够在资本市场中有秩序地发展,政府介入治理违规事件便是该动机的体现。(2)公司治理违规报道对管理者的影响。根据所搜集到的统计数据,公司治理违规被报道之后,有48%的公司并没有采取任何补救或者修正措施,22%的公司则采取了积极的补救措施,而根据Gorman等的研究,违规报道后爱尔兰53.33%的公司董事会实施了全面的改革,只有6.66%的公司董事会没有实施任何行动。笔者认为,这种结果的差异凸显了我国公司治理外部环境中的一些问题,如对投资者的保护程度比较弱、司法制度不尽完善等,导致公司的管理者在违规报道后缺乏进行修正行动的意识。在研究公司治理违规报道对企业管理者的反应时,我们所采用的分析方法仍然是排序logit回归。本文将公司治理违规报道后上市公司管理者的行为分别取值为0、1、2,以取值为0的公司(即公司治理违规被报道后管理者没有采取任何补救措施)作为参照组进行分析,分析结果见表(4)。从表(4)中可以看出,每增加一条负面报道,公司管理者采取部分补救措施(取值为1)的概率比不采取任何补救措施(取值为0)的概率要显著高出1.01个百分点,而公司管理者采取积极的补救措施(取值为2)概率比不采取任何措施(取值为0)的概率要显著高出1.72个百分点。表明对公司治理违规的负面报道能够显著增加公司管理者的补救行动,在受到大量负面新闻报道的公司,董事会普遍实施修正和补救措施,证明通过对公司治理违规的报道,新闻媒体影响了公司董事会的这些行为,媒体作为公司治理监督者的角色得以发挥。
  五、结论
  本文研究了我国公司治理的外部监督机制―媒体对上市公司治理违规进行报道后,投资者、政府监管部门和公司管理者这三方利益相关者的不同反应,研究表明,媒体能够影响投资者的投资信心和政府、公司的行为,在公司治理中发挥着积极的监督作用。首先,对公司治理违规的负面报道导致了股票价格的普遍下跌,这是由于公司的负面报道公布之后,投资者对公司和管理者失去了信心。其次,对公司治理违规的负面报道还会影响政府部门的行为,负面报道比较多的公司,政府对其违规事件的介入概率也比较高,这是由政治声誉动机和宏观经济稳定动机所驱动。最后,对公司治理违规的负面报道能够显著增加公司管理者采取补救行动的可能性,在受到大量负面新闻报道的公司,董事会普遍实施修正和补救措施,证明通过对公司治理违规的报道,新闻媒体影响了公司董事会的这些行为,媒体作为公司治理监督者的角色得以发挥。总之,本文可能的贡献在于为未来的研究进入公司治理外部监督的新领域提供了一点思考,结合对投资者、政策制定者和监管者的决策制定进行探讨,或许对公司董事会在公共关系的营建方面有所启示。