一、引言
　　20世纪90年代末以来，职业经理人积极影响上市公司治理与公司价值等，已经成为国外成熟市场国家资本市场研究的热点。西方学者对该领域的研究是以西方发达的市场环境、制度背景和完善的现代企业治理机制为基础的，然而，对于处于经济体制转型期的中国而言，这些正式制度与非正式制度都是严重缺失的。而且国内大多数研究着重于理论研究，经验研究较少，这与我国积极提倡引入职业经理人机制、促进其在公司治理中的作用以及完善现代企业制度不一致，这为研究职业经理人与创始股东之间以及职业经理人与我国民营上市企业之间的关系提供了研究背景。2010年国美电器控股有限公司股权之争引起了境内外学术界和企业界以及媒体的关注。国美电器控制权之争，牵涉到了道德判断、司法约束、公司嬗变等一系列情节，对于我国市场经济、法治社会、契约精神，以及资本市场、公司治理、职业经理人受托责任等都具有一定的参考价值。作为中国现代商业社会的一个经典案例，对于正处在社会经济转型期的我国资本市场和上市公司具有非常重要的参考意义。
　　二、文献回顾
　　（一）职业经理人与公司治理关系 由于我国市场环境和制度背景与英美等成熟市场国家不同，有关代理人（职业经理人）行为方面的文献并不多。张春霖（1995）首先从国有企业和国有经济改革的角度探讨了初始委托人的界定和代理人对待道德风险的态度。道德风险的存在影响了企业对职业经理人经营控制权的约束和限制，导致职业经理人的人力资本价值严重折损（周其仁，1996）。在人力资本的定价过程中，存在着由于信息不对称而引发的逆向选择问题，这将大大影响定价的准确性，产生激励不足和激励过度，进而影响委托人和代理人的效用，在极端情况下甚至会造成人力资本定价“市场”的消失（吴炯、胡培、耿剑锋，2002）。有效地解决“道德风险”和“逆向选择”问题，就构成了所有权与经营权分离的企业体制所面临的核心问题，同时也是现代企业激励理论的核心。黄群慧（2000）从现代企业职业企业家的激励约束角度指出，把控制权作为企业家的激励约束因素可以动态地调整企业家的贡献与其所获得的控制权之间的对称性。刘小玄（1995）、周其仁（1997）和张维迎（1997）等相继从产权结构角度探讨了控制权作为激励手段的同时，也成为了国有企业经理们追求控制权回报的主要目标。颜剑英（2003）指出在一个公平竞争的市场中，职业经理的声誉能准确地反映他们过去履约的绩效和努力程度，这样职业晋升机制将发挥正常的激励作用。
　　（二）职业经理人与民营企业关系近年来国内大多数研究主要集中于探讨我国职业经理人的现状与对策，以及职业经理人与我国民营企业二者之间的关系。李蓝波（2004）、石永（2008）等分析了我国职业经理人现阶段存在的主要问题并相应地提出了发展我国职业经理人和建立健全我国职业经理人市场的对策和建议。胡晓琼（2009）从职业经理人与我国民营企业二者关系角度指出，职业经理人作为先进的企业管理制度的一部分，在世界范围内一直受到足够重视，然而在我国民营企业中，不少职业经理却遭遇着尴尬的境遇。胡延松（2010）则探讨了影响民营企业与职业经理人关系的四大原因，并认为解决民营企业与职业经理人之间的关系是民营企业制度创新的主要构成部分。家族企业与人力资本的融合，特别是职业经理融合的有效性是企业成长中至关重要的环节（储小平，2002）。
　　三、案例研究
　　（一）公司简介 国美电器控股有限公司（简称国美电器）是我国领先的家用电器及消费电子产品连锁零售商，创立于1987年1月1日。公司在百慕大注册，创始股东为黄光裕。2004年6月国美电器控股有限公司（香港联交所：0493）在香港成功上市。2006年11月，国美电器成功收购曾在香港联交所主板上市的永乐电器。2009年1月黄光裕辞去国美电器董事局主席职务，原永乐电器创始人陈晓获委任为公司新董事局主席。根据香港联交所公布的国美电器2010年年报，该公司最新的股权结构如（图1）所示。
　　（二）事件过程回顾及分析 2009年6月，国美电器向美国私募股权基金贝恩资本机构投资者（简称贝恩资本）发行了5%年息的18.04亿港元可转股债券。同年7月，国美管理层施行期权激励方案。2010年5月股东会上，大股东黄光裕担心失去对国美的控制权，以其全资子公司Shinning Crown 名义在国美年度股东大会上否决了贝恩资本3名董事进入董事会的议案。但前董事局主席陈晓在董事会上推翻了大股东的表决，站到了黄光裕的“对立面”。由此，大股东对职业经理人心存芥蒂。2010年7月大股东黄光裕出价购买陈晓股权的谈判失败。考虑到国美电器在引入了贝恩资本后，董事会如使用“一般授权”增发将直接摊薄大股东在国美电器的股权比例，威胁其34%的黄金投票否决权，进而丧失国美电器的控股地位，黄光裕于2010年8月以其全资拥有的Shinning Crown公司名义要求举行临时股东大会，并动议撤销前股东大会给予董事会20%增发的一般授权以及撤销陈晓的公司执行董事及董事局主席职务等。我国《公司法》规定，凡影响到公司的存续与发展等重大事项，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。据此，34%的持股比例被称为黄金底线，因为股东大会的诸多重大事项均需要2/3的表决权通过，34%的持股比例可以对抗2/3表决权，从而获得对重大事项否决权的关键底线。而所谓的“一般授权”，是指董事会获授权配发不超过公司周年股东大会已发行股本20%的新股份。2010年9月国美电器在香港召开临时股东大会，尽管贝恩资本“债转股”之后股权比例不足10%，远低于黄家32.47%的持股比例，但通过合纵连横其他机构投机者，贝恩资本成功地保住了陈晓的位置，并否决了大股东5项提议中的4项，但董事会的增发授权被取消。这也就意味着，陈晓留任，成为表面上的胜利者，黄光裕的股权不会有稀释风险，大股东地位得以确保。2010年11月创始股东与职业经理人双方达成了确保公司稳定及持续兴旺的《谅解备忘录》。国美电器在特别股东大会将许可的董事最高人数从11人增加至13人，分别委任大股东提名人邹晓春和黄光裕胞妹黄燕虹为执行董事和非执行董事，此举将有助于重划国美电器董事会的势力格局。良好的公司治理绝对不是排挤大股东在董事会的合理席位和权力，代表大股东的董事加入董事会，将会使公司未来的发展战略能够充分地在董事会层面建设性地讨论并在决策上达成一致。2011年3月国美电器董事会宣布陈晓辞任该公司董事局主席和执行董事等职务，同时亦宣布委任前北京大中电器有限公司创始人张大中为该公司董事局主席及非执行董事。
　　（三）创始股东与职业经理人 在我国大多数民营上市企业，其家族化货币资本与社会化人力资本之间所代表的财富价值存在着巨大的差距。创始股东投入的原始货币资本藉由上市得到价值放大与增值，但以职业经理人为代表的人力资本价值却远远没有达到应有的价值水平。当自身人力资本的价值水平无法得到合理的体现，职业经理人等经营管理层便倾向于寻找市场制度中的各种漏洞来获取更高的收入水平，从而造成委托人与代理人之间的代理成本增加，道德风险增加。加上受到我国深厚的家族文化传统、滞后的职业经理人市场以及薄弱的法制环境等因素的影响，创始股东对大多数职业经理人始终缺乏足够的信任，对引进的职业经理人团队存在很大的顾虑，主要集中在忠诚度不足，过于注重短期利益，以及管理经验和专业水平跟不上企业的快速发展。因此，要使职业经理人长期保持对企业的忠诚和热情，减少偏离股东利益最大化目标的程度，为企业创造价值，就必须建立有效的激励机制保障。Fama（1980）曾提出，在完备市场机制假设下，隐性激励可以作为显性激励的一个不完备的替代。当职业经理人的经营业绩偏离契约，职业经理人市场竞争和声誉效应将对其行为进行约束，尽可能降低代理人与委托人之间的代理成本。实践上，对职业经理人的最佳激励应该是把显性激励与隐性激励结合起来，形成一个可以使职业经理人的效用最大化的激励组合。但当前我国市场竞争程度尚低，法制机制还不健全，公司内部治理结构也不完善，这些都导致了隐性激励机制的有效性很难得到发挥。因而，显性激励机制的合理设计便显得尤为重要了。合理的报酬机制和契约安排，将会保障职业经理人对剩余索取权的部分拥有，并充分体现其人力资本价值，最终使得职业经理人的显性收入与企业利润最大化的目标尽可能一致。股权激励机制作为一种能够有效改善企业委托代理关系，实现激励相容，解决经营管理层激励约束问题的方法具有十分重要的意义。从资本的角度来看，管理、人力、技术、创新都是企业发展中不可或缺的资本，职业经理人甚至员工都贡献了这些投入，随着企业走得越远，原始货币资本的作用会递减，创始股东不可能凭原始的资本永远不与职业经理人分享股权。根据表（1）的结果可以发现，2005年我国A股上市民营企业中仅有1家企业（福建新大陆电脑股份有限公司）公布了期权激励方案，从2006年至2009年，公布实施期权激励方案企业的比例均低于10%，除了2008年达到9.57%最高水平之外，其余年度都介乎3%至4%区间，这表明在我国民营上市企业中，对职业经理人等高级管理层实施期权激励的措施尚在初级阶段，并未得到广泛地运用。在本案例中，国美电器于2009年下半年首次推出的期权激励方案，覆盖了分公司总经理、大区总经理以及集团总部各中心总监、副总监以上级别共105人，陈晓等11名高管获股票期权占全部发放股份的32%。该方案为管理层团队努力带领国美电器尽快走出全球金融危机的难关，健康高效地发展，带来了巨大的积极影响。




　　围绕着上市企业的全体股东利益，创始股东与职业经理人之间如何平衡双方的权利和利益，以确保企业不会因为内部争夺控制权而引致企业经营管理效益下降和竞争对手渔翁得利，是双方寻求解决争端的出发点和关键。在整个国美电器控制权争夺事件过程中，前董事局主席陈晓违背创始股东黄光裕的信托责任，意图通过增发来稀释创始股东的股份并让其出局的做法让公众对职业经理人的职业道德产生了怀疑。在现代公司治理结构中，根据委托代理机制，委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人进行管理和处置，信托关系一旦成立，受托人便对委托人负有信托责任。在这次事件中，职业经理人之所以成为公众指责的对象，主要是公众基于传统的道德进行批判，从传统伦理的角度认为职业经理人违反了职业经理人伦理，背叛了大股东的信托并窃取上市企业的财富。从个人道德方面来讲，陈晓似乎有负于黄光裕的信任，并有争权夺利的嫌疑。但从投资者角度和商业社会而言，陈晓及其团队所做的都是在商业规则之内。首先，作为一间上市公司，其管理层必须对董事会负责，而董事会则要对股东大会负责。董事局主席职位由全体股东选择，就应该对全体股东负责，而不仅仅只对大股东负责。因此，从公司治理角度来看，陈晓不仅仅也不应该只对大股东黄光裕个人负责。其次，在上市公司中并非所有股东的利益都是一致的，重要决策必须通过股东大会民主投票方式解决，并尊重与维护多数股东的决定和利益。大股东与其他少数股东拥有同等维护自己利益的权利。最后，在市场经济体制下，股权博弈的本质是利益之争，只要是在商业规则和公司章程的范围之内进行博弈，就无关乎道德问题，更不能以道德或行政手段去干涉参与者合法的利益博弈，且最终应该在公司股东大会或董事会层面上得到有效解决。根据国内外文献分析不难看出，黄光裕方面选择有过企业家经历的张大中取代陈晓担任国美电器董事局主席，主要基于代理人不以委托人利益最大化为目标的“道德风险”和“逆向选择“两方面考虑。由于我国当前有关保护私有财产的立法比较滞后，加上受到深厚的家族传统文化的影响，两权分离的公司治理背景下，多半家族化民营上市企业对非家族成员的职业经理人信任普遍不足。一般而言，职业经理人把企业当作工作，更加关心涨薪升职，并且还可能利用信息不对称使其自身利益最大化而偏离企业的福利目标。相比而言，有过企业家经历的张大中倾向于把企业看成事业。总之，道德风险和逆向选择问题的存在，会使得创始股东在引入优秀的职业经理人的同时，又保持着对职业经理人的间接监督，最终的控制权并不真正转移至职业经理人手上。因此，张大中虽然取代陈晓担任董事局主席，但董事会的格局还是掌控在创始股东黄光裕之内。
　　（四）我国民营上市企业与职业经理人经过多年发展我国民营企业已成为了国民经济的重要组成部分。随着企业规模日益壮大，出于筹集资金、提高市场地位和知名度以及赢取客户和供应商信赖等方面的考虑，大多数家族制为主的民营企业，藉由上市途径变成了公众公司。如表（2）所示，在2003年至2009年期间，我国A股主板上市的民营企业占沪深A股上市企业的比例呈逐年上升的趋势。截至2009年底，A股上市民营企业数目达到了710家，占所有A股上市企业的比重为42%。
　　我国民营上市企业在逐步走向股权分散化和建立委托代理关系的过程中，尽管在公司治理上取得了较大进步，但离建立真正的现代企业制度还有很长的距离。1993年中共十四届三中全会作出《关于建立社会主义市场经济体制的决定》，提出建立现代企业制度。而股份公司正是典型的现代企业。以所有权、法人产权、经营权三权分立为特征的制度安排形成了现代公司治理结构的基本框架，同时也是现代企业制度的核心内容。董事会在保留企业法人产权的前提下，将日常经营权让渡给经理层。管理学家钱德勒认为，当一个企业的高层和中层皆为领取薪酬的经理层所控制的时候，便可恰当地称之为现代企业。由此，我国民营上市企业在完善公司治理结构、建立现代企业制度的过程中所面临的一系列问题的根本则在于所有权与控制权的分离，即“谁对企业负责”和“谁来执掌企业”。公司治理的根本在于权力的制约与平衡，同时公司治理的未来在于协调创始股东、职业经理人、员工、社会以及自然环境等相关利益者的关系。在国美电器控制权争夺案例中，上市后的国美电器已经不再是一家由黄光裕个人创造的家族企业，而是一家公众公司，里面还有很多其他的利益相关者，如投资者、债权人、职业经理人和员工等。民营企业创始股东必须清楚地认识到，家族企业一旦经由上市变成公众公司，除了获得更多的融资途径之外，也意味着创始股东放弃了对企业的绝对控制，企业成为了创始股东所创立但又日益独立于创始股东的实体，未来职业经理人与机构投资者等的介入将不可避免，股权多元化也将成为趋势。那么，如何有效地处理企业创始股东与职业经理人之间，职业经理人与机构投资者之间以及创始股东与机构投资者之间的利益冲突，将是我国民营上市企业在公司治理上遇到的棘手难题。首先，从公司治理角度而言，公司需要完善周全的制度，以保障创始股东权益在一定范围内不受侵害。在国美电器控制权争夺案例中，国美电器董事会拥有20%增发股份的“一般授权”，即可以绕过股东大会而增发上限为20%的新股，这必然难以保障创始股东的权益。其次，在引进机构投资者时，需要对企业的需求以及机构投资者的诉求有清醒的认识。在本案例中，机构投资者贝恩资本尽管持有的国美股权不足10%，却在“9.28”临时股东大会前足以控制整个董事会。最后，对于职业经理人，需要在合理激励和适当防范之间把握好尺度，力图创建一种授权、制衡和激励相结合的治理模式，避免出现控制权争夺冲突。在该案例中，国美电器注册于英属小岛，在香港上市，因此控制权争夺事件发生在高度发达的香港资本市场，而并非我国内地的资本市场。香港作为国际公认的金融中心，拥有众多内地企业及跨国企业在联交所上市集资。与内地相比而言，香港没有外汇管制，资金流动不受限制，而且港府廉洁高效，以英国普通法为基础的香港法律体制也较为健全，还拥有完善的符合国际标准的监管架构。因此，创始股东与职业经理人之间争夺控制权事件过程，都是在法律和规则的框架内进行的，所有关乎企业未来发展的重要决策都是在股东大会和董事会层面上进行博弈，政府并没有予以行政干预，中小股东在香港法律和市场规则下可以做出独立的取舍。在我国当前公司治理的法制环境背景下，国美电器控制权争夺事件无疑给了我国上市企业，尤其是民营上市企业，更多的启示和参考价值。中共十四大把建立社会主义市场经济体制作为经济体制改革的目标，就是要求我国企业逐步开展和深化现代企业制度革命，重视、了解和遵守市场经济规则。上市企业的治理和运营必须符合市场经济的商业规则，商业利益的博弈必须充分运用资本市场的规则依法进行。但是在现实当中，我国大部分上市企业，包括民营上市企业在内，都习惯以潜规则进行内部交易，甚至发生违背法律和公司章程的事情。当监管法制不健全的时候，控制权就成为了获取剩余索取权的有力保障和有效手段。因此，没有良好的法制环境和清晰的商业规则，我国民营上市企业向现代企业制度有效转型的过程中将会遇到不少的挑战。
　　四、结论
　　国美电器控制权争夺事件的发生，给正处于社会经济转型期的我国资本市场和上市公司带来了巨大的参考价值。我国民营上市企业的治理问题并不是简单地通过股权结构和董事会人事安排的调整就能够消除的。职业经理人与创始股东之间的控制权争夺和商业利益博弈让我国职业经理人群体面临着诚信的危机，引发了我国民营上市企业对职业经理人的警惕和不信任。同时，这也对具有家族利益色彩的民营企业向公众公司的转型造成了十分不利的后果，以及民间的并购和重组活动或会受影响。因此，我国上市企业的治理改革不仅需要制度的保障，同时也要求观念的革新。首先，在企业内部建立有效的治理机制使得股东大会、董事会和监事会发挥相应的作用，以及建立职业经理人的激励机制，减少职业经理人不以股东利益最大化为目标的道德风险和逆向选择问题。其次，在企业外部建立良好的信用系统和制度环境，提高市场参与主体之间信息的透明度，发挥资本市场、产品市场和控制权市场有效的约束作用。最后，以家族制为主的民营上市企业在引入职业经理人的过程中，必须改变随意化决策和个人化管理的惯性，构造创始股东与职业经理人团队之间良好的信任关系与协作关系。一旦有利益冲突发生，都必须在法律框架和商业规则内进行博弈，了解和遵守商业规则。