■ 周孝坤


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《上海金融》　2006年第11期

摘要:本文采用横截面回归、混合最小二乘回归等技术对影响中国、新加坡、泰国和马来西亚等四个国家上市公司债务期限结构的公司特征因素和制度环境因素进行实证研究。经验证据表明上市公司债务期限结构不仅与公司特征因素高度相关,而且与国家制度和经济环境因素密切相关,不同样本国家债务期限结构影响因素有所不同。
关键词:债务期限结构;代理成本;上市公司;公司债券市场
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1006-1428(2006)11-0045-04

一、引言

债务期限结构的选择是企业债务融资最重要的财务决策之一,不适当的债务期限搭配不仅会影响债务融资治理效益,危及企业自身的财务安全,还可能危及一国的金融安全。现有的关于债务期限结构的研究大多是从公司微观层面研究债务期限的选择,而实际上企业在寻求最优债务期限结构时除了考虑自身特征因素外,还要考虑所处国家的经济法律等制度环境因素。因此,综合研究企业债务期限结构的宏观和微观影响因素更有现实意义。鉴于此,本文使用横截面数据和面板数据,采用横截面回归、混合最小二乘回归等技术对影响中国、新加坡、泰国和马来西亚等四个国家上市公司债务期限结构的公司特征因素和制度环境因素进行实证研究和跨国比较,以期为我国企业寻求最优债务期限结构和政府部门更好地管理包括公司债券市场在内的债务融资市场提供经验证据和理论参考。

二、研究变量和样本选取

(一)被解释变量的确定
本文把偿还期限在一年以上的债务定义为长期债务,并把公司债务期限结构定义为长期债务占负债总额的比例,用DM表示。

(二)公司特征因素解释变量的选择
基于前面理论和经验研究分析,公司特征解释变量主要如下列指标(见表1):

(三)国别制度环境因素解释变量的选择
有许多制度变量都可能影响公司债务期限结构,考虑到内生性和共线性问题,我们最终筛选出以下几个可能影响债务期限结构的国别制度变量:
1.法律制度的完整性和效率(LAW):用透明国际公布的清廉指数透明国际(Transparency International)是全球著名非营利性反腐败的国际非政府组织。自1995年起每年都公布全球清廉指数(Corruption Perception Index)的排行榜,该指数范围为0—10,分数越高国家越清廉。作为其代理变量,该指数同时提供了时间序列数据和横截面数据,因此优于其他同类代理变量。由于在清偿时债权有优先权,而且法律在处理债权纠纷上远比处理股权纠纷有效率,因此可以推测在投资者保护制度欠缺、法律制度不够完善或者效率低下的国家,债务融资可能多于股权融资,而且由于短期债务使得企业时常面临着偿付本息的压力,可以迫使企业约束其风险偏好的动机,从而保护债权人利益,因此短期债务使用更多。可以预期法律制度的完整性和效率与债务期限结构可能正相关。
2.区分发达国家和发展中国家的虚拟变量(DEV):Fan et al.(2003)认为发展中国家的公司债务期限远远短于发达国家的公司债务期限。为了验证这一点,我们引入DEV,对于发展中国家该变量取值1,对于发达国家该变量取值0。该虚拟变量还可用于捕捉其他制度变量漏掉的经济发展因素。
3.银行业发展规模(BANK):定义为银行资产占GDP的比率。金融中介是公司外源融资的主要渠道,会直接影响公司的财务结构。由于短期债务更利于金融中介对债务人的监督,而且银行在提供短期债务方面有比较优势,因此在银行业规模较大的国家里,公司可能会拥有更多的短期债务。我们预期银行业发展规模与债务期限负相关。
4.股市发展变量(STOCK):用上市公司流通市值占GDP的比率来表示。股市发达国家的公司更有动力用股票融资替代长期债务融资,因此股票市场发达程度可能与债务期限负相关。

(四)数据来源和样本选取
本文选取1995年至2001年中国、新加坡、泰国和马来西亚的上市公司为研究对象。其中,国外公司的数据来源于Datastream数据库,国内公司的财务数据来源于巨灵证券信息系统,市场数据来自证券之星分析软件和CSMAR股票交易数据库。在筛选样本时,我们剔除了金融类上市公司,因为对金融公司财务情况和资本充足率的特殊要求会直接影响到它们的资本结构和债务期限结构,从而影响了金融类和非金融类上市公司之间的可比性。此外,为了避免异常数据对实证结果的干扰,剔除了这期间处于财务状况异常或已连续亏损两年以上的公司以及不能连续获得相关数据的公司,最终得到中国公司观察值1449个,泰国公司观察值1386个,马来西亚公司观察值2037个,新加坡公司观察值1085个。
表2是四国样本公司1995-2001年债务期限结构的描述统计量,图1是四个国家样本期间各年平均横截面债务期限的趋势性描述,可以看出,四个国家上市公司债务期限结构有所不同,其中,新加坡的公司拥有相对较高比例的长期债务(均值为0.4021),而中国上市公司的债务以短期为主,长期负债融资比例过低(均值仅为0.1205),债务期限明显低于其他三个国家,而各国之间债务期限结构的差异可能有很大部分原因是由于制度环境的不同而造成的。

三、模型与实证结果

(一)公司特征因素
为了检验公司特征因素对债务期限结构的影响,建立回归方程1:

其中,αt在给定时点对所有公司都是固定的,但随着时点的变化而变化,μi,t是误差项。分别用四个国家样本期间的截面和时间序列混合的数据考察债务期限结构与公司特征因素之间的关系,表3报告了各国债务期限结构对公司特征因素影响因素的回归估计结果。

与预期一致,资产负债率在四个国家中都与债务期限结构正相关,这符合清算风险假说,说明财务杠杆越高,企业财务风险越大,长期负债的比例越高。公司规模系数都为正并具有统计上的显著性,说明公司规模与债务期限显著正相关,这与代理成本假说一致,反映出当公司发行长期债务时,规模小的公司会比规模大的公司要付出更多的交易和代理成本,因此小公司倾向于缩短债务期限来降低代理成本。泰国公司回归结果显示成长机会与债务期限结构显著正相关,这与代理成本假说不一致。但中国公司成长机会系数是负的且高度显著,表明平均而言,具有更多成长选择权的公司具有显著少的长期债务。在马来西亚和新加坡成长机会似乎对公司债务期限结构没有影响,这可能是由于这两个国家上市公司的股权高度集中并且与银行关系非常密切,从而使银行监督能更有效的降低代理成本。马来西亚实际税率和债务期限之间负相关并且是显著的,而在其他三个国家实际所得税税率与债务期限的关系均不显著,这可能是由于这几个国家上市公司的实际所得税税率普遍较低,使债务融资的税盾作用相对不够明显。只有泰国公司的回归结果显示公司质量与债务期限负相关,符合信号传递假说,即高质量的公司偏好选择短期债务向市场传递其质量类型的信号。但是其他三国的公司质量的系数在常规水平上都不显著,说明这些国家的上市公司不能很好地通过债务期限结构的选择来向市场传递信号。四个国家的资产期限都与债务期限显著正相关,表明具有寿命更长资产的公司选择期限更长的债务以降低债务代理成本,这符合资产期限和债务期限匹配原理。
总的来说,表3的结果显示不同的公司特质因素对于债务期限结构选择的解释能力各不相同,为清算风险假说、期限匹配假说和代理成本假说提供了一定的经验支持,但仅有很少的经验证据支持信号传递假说,没有证据支持税收假说。更重要的是,表3还表明不同样本国家的公司特质因素对债务期限结构的影响是不同的,有的甚至完全不同,这就需要进一步研究国别环境变量对债务期限结构的影响。