证券市场的信息不对称使证券发行人和相关利益人制造虚假信息或掩盖重要信息而牟取非法利益的情况很难被完全排除。我国《证券法》、最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述规定》)，虽然对信息披露要求作了具体规定，但也存在不足，由于民事责任制度上的缺陷，目前证券市场上，投资者因虚假陈述而蒙受损害，却难以通过民事责任获得经济赔偿，背离了证券市场公平、公开、公正原则的要求。本文拟对证券市场虚假陈述的民事侵权责任问题作一探讨。
　　 一、证券市场虚假陈述行为概述
　　 （一）虚假陈述的概念及特征
　　 1.虚假陈述的概念。证券市场虚假陈述，也称不实陈述,泛指证券发行和交易过程中不正确或不正当披露信息和陈述事实的行为。从狭义上看，它是指证券信息披露义务人违反信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载；从广义上看，它是指证券市场的主体和参与者在证券信息活动中作出违背事实真相的陈述或记载，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露的行为。在最高人民法院《虚假陈述规定》第17条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”笔者认为，最高人民法院《虚假陈述规定》中的虚假陈述的定义较为简练准确，也比较符合目前我国证券市场建设的实际。
　　 2.虚假陈述的特征。证券市场虚假陈述具有其自身不同于证券市场其他违法行为的鲜明特点，主要有：
　　 第一，虚假陈述是针对市场不特定的投资人所实施的行为,对象具有不确定性。虚假陈述行为人不是针对某些具体的投资人进行虚假陈述，而是针对整个市场。故其对象具有不确定性。
　　 第二，虚假陈述行为必须通过某种载体得以表现。虚假陈述不是行为动作直接作用于证券市场，而是通过如文字描述、声音语言或画面表示等达到虚假陈述的目的。该特征使得虚假陈述与内幕交易、操纵市场等无须利用载体而直接操作进行侵权的行为显著不同。
　　 第三，虚假陈述是特定的义务主体实施的行为。该主体包括：法定的信息披露人、具有特殊地位或身份的机构和个人。
　　 第四，虚假陈述行为违反的是法定义务。从《虚假陈述规定》第17条的规定中可以看出，虚假陈述违反的不是合同义务，即不是当事人双方所设定的义务，它违反的是我国法律规定的强制性义务，因此虚假陈述是对法定义务的违反。
　　 （二）虚假陈述行为的主要类型
　　 依照我国《证券法》第63条和最高人民法院的《虚假陈述规定》的规定，证券市场虚假陈述的具体类型主要有以下几种:
　　 1.虚假记载。虚假记载又叫不实陈述，依照《虚假陈述规定》，它是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。它的特点在于：行为人作出了公开陈述，而公开陈述的信息中含有不真实的、不存在的内容，这种虚假信息可能会或者已经影响了投资者的投资决策。其内涵十分广泛，从对证券交易价格的影响角度看，大体上可以分为诱多性虚假记载和诱空性虚假记载两类。前者表现为制作、发布虚假利好消息，而后者则表现为制作、发布虚假坏消息。
　　 2.误导性陈述。依照《虚假陈述规定》，误导性陈述是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。误导性陈述则通常表现为以下几类:（1）语义模糊或晦涩型。使用模棱两可或使人难以读懂的术语，以掩盖行为人的真实情况。（2）以偏概全型。即以个别情况代表整体情况，掩饰整体情况的真相。（3）矫枉过正型。对有关问题和风险的应对、防范措施严重不实事求是，反而变弊为利。（4）预测失实型。对未来发展前景作出没有合理根据的判断，错误地预测根本无法实现的未来，误导投资者。
　　 3.重大遗漏。依照《虚假陈述规定》，它是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。其特征是:行为人负有法律、合同或专业上的义务披露该遗漏的信息，而行为人在公开的文件中并未披露，而该遗漏的信息能够对投资者的投资决定产生比较重要的影响。重大遗漏这一虚假陈述行为又主要表现为部分遗漏和全部遗漏两种形式。
　　 4.不正当披露。它是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。这一规定将所披露的内容真实而时间或方式不适当的情况包括在虚假陈述的范围之内。从广义上讲，凡是对已经发生实质性变化的信息未发布更正、补充信息，或者虽然已经发布更正、补充信息，但是在发布时间上明显迟延，对市场上出现的已经或可能严重影响公司证券价格的新闻、消息、谣言等，公司未适时进行说明和澄清，也属于不正当披露。具体又可以分为两类:（1）不适时披露，即信息披露义务人没有依照法律规定的期限进行披露，包括提前披露与迟延披露。（2）方式不正当的披露，指没有依照法律规定的方式进行披露。
　　 以上的这些分类将有助于我们从不同侧面加深对虚假陈述的了解，准确地认定各种虚假陈述行为。
　　 二、证券市场虚假陈述民事责任的法律性质
　　 （一）关于虚假陈述民事责任法律性质的学说
　　 目前我国理论界与实务界对于证券市场虚假陈述民事责任的性质莫衷一是，众说纷纭。主要存在以下的几种观点:
　　 1.违约损害赔偿责任与侵权损害赔偿责任竞合说。证券市场虚假陈述民事责任在一定条件下是侵权损害赔偿责任与违约损害赔偿责任的竞合。其理由如下:一级市场上在招股说明书、上市公司公告书中的虚假陈述实际上可以理解成一种违约，考虑到投资者与上市公司之间隔着证券市场而并非面对面的交易，如果将投资者买卖股票行为理解成为一种购买标准合约的行为，那么它是一种违约纠纷，违约纠纷的责任首先从约定，可以要求惩罚性赔偿；但是同时，投资者作为弱势群体由于虚假陈述侵害了其获取证券市场准确、真实信息的权利，进而又侵害了其在证券市场获得公平交易机会的权利，因此，侵权行为人必须对信息披露的瑕疵和虚假承担责任。从这个角度说，它是一种侵权纠纷。允许投资者在违约责任和侵权责任选择一种提出诉讼请求。
　　 2.法定责任说。证券市场虚假陈述民事责任属于一种法定的责任，即通过立法方式明确规定虚假陈述民事责任的具体制度，而不需要再通过合同法和侵权法进行一次次的演绎推导。这样做的好处是：如果通过合同法和侵权法的一般责任规则对证券市场虚假陈述民事责任进行演绎与推导，那么无论如何都必须证明诸如信赖关系、因果关系、主观心态等要素的存在，这会使得许多事实相似的案件都必须经过具体规则的使用与演绎过程，会造成重复浪费；而且无法满足和适应信息披露对投资者保障的目的。
　　 3.侵权损害赔偿责任说。证券市场虚假陈述民事责任应为侵权损害赔偿责任，这是目前理论界与实务界占据主导地位的观点。《虚假陈述规定》在第1条更是明确规定，所谓虚假陈述民事赔偿案件是指证券市场上证券信息披露义务人违反规定，侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件。显然从《虚假陈述规定》的内容来看，也是认为因虚假陈述引发的民事责任属于侵权责任的。




　　 在侵权责任说中又有两种不同的观点，一种认为是一般侵权责任说，一种认为是特殊侵权责任说。一般侵权责任说认为，公司法、证券法为切实保护投资者享有获取真实信息的权利而规定了强制性的信息披露义务，虚假陈述责任主体违反法定信息披露义务，侵害了投资者获取真实信息的权利，并使投资者遭受损害，属于一般侵权行为，必须承担相应的法律责任。特殊侵权责任说则认为，证券法有区别于传统民法的独特立法目的，虚假陈述民事责任在证券立法中以特别法的形式确立其归责原则、举证责任都有独特之处，由此构成一种特殊侵权责任。
　　 （二）对虚假陈述民事责任性质的界定
　　 证券市场虚假陈述行为侵害了股东的知情权、公益权和自益权，也侵害了公众对上市公司的信赖利益，是完全符合侵权行为构成要件的。而特殊侵权责任说对证券市场虚假陈述民事责任的性质进行了较全面地分析和解剖，符合证券市场虚假陈述民事责任性质的特点；再结合最高人民法院《虚假陈述规定》的内容来看，笔者认为，证券市场虚假陈述民事责任为侵权损害赔偿责任，属于特殊侵权责任。
　　 1.虚假陈述侵权责任为侵权损害赔偿责任。虚假陈述民事责任主要是因违反法定义务而产生的责任。我国《证券法》对证券的募集与发行规定了许多初始信息披露义务，在证券上市之后还规定了大量的持续性信息披露义务，这些义务均是在上市公司与购买者缔结股票买卖合同实质过程之外存在的，它们是法定义务而非约定义务。虚假陈述行为大都是违反信息披露义务的行为，而非违反合同义务，因此，违反了该法定义务给投资者造成损害，应承担侵权损害赔偿责任。
　　 2.虚假陈述侵权责任为特殊侵权责任。首先，归责原则不同。一般侵权责任为采用的是过错责任原则，而对于虚假陈述行为采用的是无过错责任或过错推定责任原则。依据《证券法》第13条、第63条和《股票发行与交易管理暂行条例》第16条、第17条的规定，《虚假陈述规定》第21条对发起人、发行人或上市公司因虚假陈述造成投资者损害时，确立的是无过错责任；对于发行人或上市公司负有责任的董事、经理等高级管理人员，证券承销商、证券上市推荐人及其直接负有责任的董事、监事、经理等高级管理人员，专业中介机构及其直接责任人，因从事虚假陈述行为致使投资者遭受损害时，《虚假陈述规定》第21条第２款、第23条和地24条确立的是过错推定责任原则。
　　 其次，证券市场中受害投资者往往处于弱势地位，其很难证明虚假陈述行为人主观上是否有过错、虚假陈述行为与其所受损害之间是否存在因果关系等问题，如果不采用无过错责任原则、过错推定原则以及因果关系推定等做法，就无法有效地保护广大中小投资者的合法权益。而侵权责任突破了合同相对性的局限，使得虚假陈述案件中的被告范围大大增加，不仅可以要求与投资者存在合同关系的发行人承担侵权损害赔偿责任，而且可以要求有责任的发行人的高级管理人员、中介机构及其有责任的高级管理人员等主体承担责任，更符合虚假陈述民事责任立法的宗旨。
　　 再次，承担侵权责任的赔偿范围也较之违约责任大，也加大了对投资者利益的保护。违约责任承担赔偿的范围仅限于合同的约定，而侵权责任的赔偿范围则不限于合同的约定，其往往源于法律的规定，所以采用侵权责任的方式更为妥当，对投资者合法利益的保护就更为有利。
　　 三、证券市场虚假陈述侵权行为的责任主体
　　 （一）我国证券法关于责任主体的规定
　　 依《证券法》第69条、189条、192条及193条的规定，证券发行人、承销商以及其负有责任的董事、监事和经理对公开文件的虚假陈述应承担赔偿责任。《证券法》第173条，223条规定对出具的报告中负有责任部分的专业中介机构及其责任人员对其出具的报告负有责任的部分承担连带责任。《虚假陈述规定》第7条规定，虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括:(a)发起人、控股股东等实际控制人；(b)发行人或者上市公司；(c)证券承销商；(d)证券上市推荐人；(e)会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；(f)上述(b),(c),(d)项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及(e)项中直接责任人；(g)其他作出虚假陈述的机构或者自然人。
　　 （二）我国现行法律规范中责任主体规定的不足和改善
　　 较之英美发达国家的相关立法，我国现行证券立法对证券市场虚假陈述民事责任主体的规定仍有不完善之处，主要缺陷和改善分析如下：
　　 第一，服务机构直接责任人员或者出具服务文书的直接责任人员，应该明确列为虚假陈述的承担责任主体。1999年《证券法》对服务机构民事责任规定的用语中，用了“专业机构和人员”、“专业机构”，现行《证券法》统一为证券服务机构。这种规定语义模糊，会产生误解。服务机构工作人员和机构之间是雇佣关系，服务机构承担责任之后，可以行使追索权。但是，在有些情况下，服务机构并无过错，而是直接责任人员有故意和过失，在此情况下，可以直接追究直接责任人的责任或让其与服务机构承担连带责任。
　　 第二，将监管机构作为民事责任主体。如果把监管机构规定为民事责任主体，能够更好地明确监管机关的正确角色定位，有利于金融监管责任化，加强民事责任对公权力的监督作用，充分发挥民事责任制度维护社会公益职能的作用，有利于证券市场的健康发展。
　　 四、证券市场虚假陈述侵权责任的归责原则
　　 （一）发行人、发起人和上市公司的归责原则和免责事由
　　 《虚假陈述规定》第21条第1款：“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。”该条确立了发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述行为给投资者造成的损害承担无过错责任。根据司法解释起草者的观点，确立发起人、发行人或上市公司对虚假陈述行为的无过错责任，其法律依据在于《证券法》第20条、第63条、第69条等的规定。因为这些条文都是无过错责任。对于承担无过错责任的发起人、发行人或者上市公司来说，它们只能通过举证因果关系不存在或者中断，或诉讼时效的经过，而免除或者减轻责任。
　　 （二）高级管理人员的归责原则和免责事由
　　 由于发行人或上市公司的强制性信息披露义务是由其董事、监事、经理等高管人员来具体履行，因此，他们作为虚假陈述行为人自然应当向受害人承担侵权损害赔偿责任。《虚假陈述规定》第21条第2款规定：“发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”可见，最高人民法院采用的是过错推定原则，即在发行人或上市公司因虚假陈述而导致投资者损害之时，推定其董事、监事、经理等高级管理人员主观上具有过错，应当承担责任，除非他们能够举证证明自己没有过错。但是，该款仍然存在着几个问题：首先，在“董事、监事和经理等高级管理人员”的范围前加“负有责任的”限定，不利于投资者确定哪些是“负有责任”，哪些不“负有责任”，不利于投资者举证。其次，没有明确列举发行人或者上市公司的董事、监事、经理等人推翻对其过错推定的情形，这可能会导致实践中法院很难判断哪一种情形下，上述行为人不具有过错。
　　 笔者建议，可以采纳英美日等国证券法的规定，对于签署了信息披露文件以证实其全部或部分内容为真实、准确、完整的，发行人或上市公司的董事、监事、经理等高级管理人员，采用过错推定的方式。也就是说，一旦发行人或上市公司出现虚假陈述行为，则推定上述人员具有过错，应当承担赔偿责任，除非其能够证明自己没有过错。同时，立法中最好明确规定，被告通过证明哪些情形下可以推翻对其过错的推定。




　　 （三）证券承销商、上市推荐人的归责原则和免责事由
　　 一般情况下，证券承销商制作公开文件是依据发行人提供的资料，而且发行的利益主要归于发行人，要求其承担和发行人一样的无过错责任，不符合权责利相一致原则。但如果仅仅要求证券承销商承担一般过错责任，由投资者证明承销商的主观过错是很难做到的。所以对承销商一般采推定过错原则，即由承销商对于自己在虚假陈述案件中没有过错举证，如果其不能证明自己没有过错，则认定其有过错并结合其他构成要件来确定其应承担民事责任。
　　 我国证券法律及相关司法解释对于证券承销商、上市推荐人的抗辩事由并未作具体规定，参照各国立法，笔者认为承销商除了享有发行人同样的抗辩事由外，还可以其对所有公开发行文件尽合理审查的勤勉义务为免责事由。而所谓勤勉尽职义务的标准也要依具体情况认定，具体而言，分以下几种:
　　 第一，对于未经专业证券服务人员签证的陈述部分，承销商应该负有善良管理人的义务对于有关事项进行调查核实。
　　 第二，对于有专业证券从业人员签证的虚假陈述，承销商、上市推荐人只要证明在公开该文件时，依其学识判断，无理由相信签证意见有虚假陈述内容时，无须独立对其内容进行再行调查核实。
　　 第三，当虚假陈述文件中某一部分是政府官员作出陈述或者是公开的政府文件内容之时，如果承销商、上市推荐人能够证明在公开该文件时，其没有理由相信该部分存在虚假陈述时，承销商可以免责。
　　 （四）专业中介机构的归责原则与免责事由
　　 对于证券市场专业中介机构及其人员虚假陈述侵权赔偿责任，各国证券立法一般采过错推定方式，即当信息披露文件中由他们负责的部分出现虚假陈述时，首先推定其有过错，然后由其通过举证证明己经履行了勤勉尽责的义务来推翻此种推定。《虚假陈述规定》第24条明确将证券市场各类专业中介机构及其直接责任人员对于虚假陈述适用过错推定责任原则。
　　 考虑到其职业的特殊性，大多数学者认为专业人员作为某一方面的专家，所负的义务为最高的注意义务，即善良管理人的注意义务。关于判断专业机构和人员是否尽到这种善良管理人的主意义务，即其是否“勤勉尽责”的标准，《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》的规定并不一致。其中《证券法》所规定的标准是其出具的文件是否“按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证”。而《股票发行与交易管理暂行条例》第18条与35条规定的标准为是否“按照本行业公认的业务标准和道德规范”。笔者认为，一般而言，在本行业公认的业务标准和行业协会的标准都高于法律法规规定“执业规则”的标准，应该以该业务标准来认定专业机构及其人员的过错。但是，在行业规则中的免责事由超出法律法规的“执业规则”的范围时，其免责事由仍然依“执业规则”确定。