自1961年米勒和莫迪格里安尼提出著名的“股利无关论”以来，股利政策成为财务和会计学界研究的一个热门话题。迄今股利理论研究可以说是到了“百花齐放，百家争鸣”的高潮阶段，学者们从不同角度对股利政策形成了各种流派的观点。最主流的主要是信号理论和代理成本理论。同时随着企业生命周期理论的发展，从该视角研究股利分配政策也日渐成为热点问题。
　　早期的企业生命周期理论研究主要集中于对生命周期各个阶段公司特征的描述及战略选择的问题上。当然，也有一些外国学者很早就将生命周期理论运用到财务领域的研究问题中。这一理论在股利政策研究的应用中得到很多实证支持。与国外学者相比，我国学者对股利政策的研究起步较晚。而且我国在该领域的研究主要集中于代理成本、股权结构、资本市场和财务状况等方面，从企业生命周期视角研究股利分配政策的成果比较少见。杨汉明（2008）以2001-2005年沪深上市公司数据为样本研究了股利支付倾向、企业价值、寿命周期三者间的关系，最后得出是否支付股利与企业价值负相关、股利政策与寿命周期指标正相关等结论。李常青、彭锋（2009）使用主营业务收入增长率、资本支出率及经营活动现金净流量/总资产三个指标来划分企业所处的生命周期阶段，发现我国上市公司的确会基于不同生命周期阶段采取不同的股利分配政策[7]。宋福铁、屈文洲（2010）运用Logit模型、Tobit模型实证分析了留存收益资产比和一些控制变量对是否支付股利、股利支付率的影响，研究发现是否股利支付呈现生命周期特征。其他的，仅有徐腊平（2009）、方莉（2009）及符安平（2011）进行过相关研究。
　　一、研究设计与描述性统计
　　(一)样本选取
　　本文的数据收集主要来源于国泰安的CSMAR数据库。为了增强样本间的对比性，本文的研究样本包括2003-2010年在深圳证券交易所上市的所有A股上市公司，并对样本作如下处理：剔除金融、保险类企业；剔除数据缺失的上市公司；剔除净资产为负的上市公司。这样处理后共得到5229个样本。
　　(二)研究变量
　　我国股利分配的方式主要有现金股利、股票股利以及公积金转增股本。本文主要对现金股利分配进行研究。因此本文的因变量为公司是否支付现金股利，用虚拟变量Dum表示。当公司支付现金股利时，Dum=1；若不支付现金股利，则Dum=0

。根据DeAngelo H, DeAngelo L和Stulz（2006），企业生命周期阶段采用RE/TE或RE/TA来衡量。其中RE为留存收益，TE为所有者权益，TA为资产总和。RE/TE较小时，企业留存收益少，获得的利润较少，主要通过外源融资，企业处于初创期或成长期；当RE/TE较大时，企业留存收益较多，盈利能力强，企业处于成熟期。
　　根据已有的研究成果发现，公司的盈利能力、公司规模、成长机会、股权结构等都会对股利政策产生显著影响。因此，本文选取以下指标作为控制变量：盈利能力（ROA），用总资产报酬率来衡量；企业规模Size,用企业总资产的对数来衡量；成长性(Growth)，采用Denis and Osobov(2008)提出的“市场价值/账面价值(M/A)”来衡量；偿债能力（Lever），用资产负债率来衡量；第一大股东持股（Largest），即第一大股东持股占总股本的比例。
　　(三)研究假设与模型
　　1、研究假设
　　处于不同生命周期阶段的上市公司，其盈利能力、成长性、发展规模不同，相应采取的股利政策也会不同。根据企业生命周期理论，新成立的企业或处于成长期的企业由于经营风险较高，急需资金用于投资经营或扩大规模，因此其不支付股利或支付很少的股利；当企业步入正轨，进入成熟期时，其盈利能力提高，其才会有意愿支付股利。本文主要研究生命周期特征与公司现金股利支付倾向是否存在相关关系，公司的盈利能力、成长性机会、规模等都在一定程度上反映了生命周期的特征。借鉴DeAngelo H, DeAngelo L和Stulz（2006）的方法，本文提出以下假设：
　　假设1：上市公司现金股利支付倾向与RE/TE正相关。当RE/TE值越大，代表上市公司处于生命周期较成熟阶段，公司分配现金股利的可能性越大。
　　假设2：公司的盈利性越强，其分配现金股利的可能性越大。
　　假设3：公司的成长性机会越多，其分配现金股利的可能性越小。当公司有较多的成长性机会时，由于内源融资成本小，公司会首先考虑将留存收益用于投资机会，这样公司分配现金股利的意愿较弱。
　　假设4：公司的规模越大，也即变量总资产的自然对数（Size）越大，公司分配现金股利的可能性越大。
　　2、研究模型
　　为了检验假设1-4，本文采用Fama、Macbech(1973)的统计方法，即构造Logit模型。根据上述变量的选择，该模型为：
　　Ln()=α+β1RE/TE+β2ROA+β3Growth+β4Size+β5Lever+β6Largest+ε
　　二、回归结果分析
　　本文运用Stata11统计软件并借鉴Fama、Macbech(1973)的统计方法来检验生命周期以及其他变量对上市公司决定是否支付股利的影响，得出的Logit回归结

果如表1所示。在模型设计中，本文引入了年度虚拟变量，以消除时间效应。同时主要是通过Z统计量来判断各变量的显著性。
　　从表1可以得出，模型1-4中，变量RE/TE的系数始终为正，而且在0.01水平上都非常显著，各模型Z值的平均值在19左右。这充分验证了假设1的成立，RE/TE与现金股利支付倾向显著正相关，即留存收益占权益的比重越大，公司支付现金股利的可能性越大。如前所述，RE/TE作为企业生命周期的关键性度量指标，当RE/TE较大时，说明公司处于发展过程中的较成熟阶段，其在长期经营中积累了较多的留存收益，公司因为有能力从而有意愿去支付现金股利，以此作为回报股东的方式。



　　另外，通过表1还可以看出其他变量对支付现金股利概率的影响。其中影响对大的因素为ROA和Size。ROA作为公司的盈利能力的指标，其在5个模型中的系数都接近7，而且在0.01的水平显著。这有力地说明了公司是否支付股利和盈利水平成正相关关系，验证了假设2；同时也可得出，公司规模越大，其支付现金股利的可能性越大，这主要是通过变量Size的系数和Z值检验判断出来的，因此假设4也成立。一般，生命周期各个阶段都有其显著的特征，比如企业在初创期存在的经营风险巨大，盈利水平差，规模很小；进入成长期慢慢地开始实现了盈利，投资机会多；步入成熟期，企业规模则日益壮大，进入黄金时期。但本文的回归结果与已有研究相悖的是：从表2看并得不出企业成长性和是否支付股利的负相关关系，Growth系数未通过检验。尽管在模型1和4中，资产负债率Lever的系数都通过了检验，证明其与是否支付股利负相关，但由于未通过模型5（接下来要讲到的稳健性检验）的检验，故不能得出什么结论。此外，从第一大股东持股来看，其系数均在0.05水平显著，进而证实了第一大股东持股比例越高，公司支付股利的意愿越强烈。谢军（2006）在其文中通过实证研究发现第一大股东具有发放现金股利的显著动机[11]，本文的结果与其相符。
　　三、研究结论与建议
　　本文以留存收益权益比（RE/TE）来衡量企业生命周期，运用Logit回归模型来研究我国上市公司现金股利分配是否显示了企业生命周期的特征。故而得出以下结论：公司的留存收益占股东权益的比重越大，公司分配现金股利的可能性越大。这说明公司是否支付现金股利的政策体现了企业生命周期的特征。但当公司仅有负的留存收益时，公司基本上不分配现金股利，这是比较符合资本保全观点的；盈利能力强、规模较大的上市公司支付现金股利的意愿更强烈；有关上市公司成长性和资本结构对其是否支付现金股利的影响不太明确，可能与已有研究得出的结论不太一致；上市公司第一大股东持股比例越多，公司支付现金股利的可能性越大。本文主要的局限性在于仅研究了生命周期特征对现金股利分配倾向的影响，有关现金股利支付率及现金股利分配的持续性问题待今后作更一步探讨。
　　总之，我国上市公司是否支付现金股利的行为是符合企业生命周期的特征的。股利政策作为公司理财的核心内容之一，恰当的股利政策不仅可以树立公司良好的形象，激发广大投资者的持续投资热情，而且也影响着公司获得投资机会以求长期稳定发展的预期。因此，上市公司应对股利政策给予高度重视。本文主要提出以下两点建议：第一，可建立与企业生命周期理论相挂钩的现金分红政策。证监会可针对处于不同生命周期阶段的行业制定不同的附加性规定，对于成熟产业比如交通运输、制造业等产业应要求其采取较高比例的现金股利分配；第二，上市公司应加强有关现金股利分配的信息披露，并建立有效的监督和约束机制，以贯彻落实信息披露，从而实现中小股东及其他投资者保护。