随着市场经济体制的逐步完善，以及经济全球化进程的加快，中国市场经营方式越来越趋于与国际市场接轨。尤其是在国际金融资本市场全球化发展趋势的带动下，近十多年来，中国的金融资本市场快速发展，已初具规模。越来越多的金融机构和生产经营企业开始利用金融资本市场提供的多种金融衍生产品开展投资活动，也有不少企业进入国际金融资本市场进行投资或投机活动。由于部分国有企业存在侥幸投机心理，贸然使用复杂的场外衍生产品，存在诸如违规建仓、风险失控等现象，导致其产生巨额浮亏，严重危及到企业持续经营和国有资产安全，教训惨痛。
　　
　　一、国有企业存在套期保值需求
　　中信泰富有限公司（下称中信泰富）2008年从事衍生品交易巨亏146.32亿港元的事件不仅震惊了国人也震惊了世界。简述如下：2006年春，中信泰富斥资227亿港元收购澳大利亚西澳磁铁矿项目，于2007年8月将其20％的股权售予中国冶金科工集团（下称中冶集团）。该笔交易完成后中信泰富持股量降至80％，并由中冶集团总承包，于2008年4月开工。中信泰富因有在澳洲的投资项目，因而对澳元汇率进行了“套期保值”。
　　同样，其他企业也存在类似问题，如表1所示。
　　也许有人会问，既然衍生产品风险大，我国禁止企业参与境外衍生产品交易，在国内不开展衍生产品交易，不就可以了吗？答案显然是否定的。金融衍生产品从其设计的初衷和设计的原理来说，是用来规避风险的工具。在经济全球化迅速发展、投资日益国际化的今天，如果不利用衍生产品的风险规避功能和价格发现功能，无论是对一个国家经济还是对一个国际化的企业来说才是最大的风险。如果不让国内企业从事衍生产品交易，就相当于把他们的手脚捆起来，这些企业在不能对冲风险的情况下，就没有办法和国外公司抗衡。
　　无论被抨击为“金融领域的大规模杀伤性武器”，抑或被盛赞为投资者的保护伞，金融衍生品并没有因全球金融危机的爆发而减慢其发展创新的步伐。因套期保值或投机需求，越来越多的中国企业在进行金融衍生品投资。中航油巨亏不是第一个，中信泰富豪赌也不是最后一个。金融衍生品业务是“套期保值”还是投机，套期保值失败的根源在哪里？这是一个“历久弥新”的问题。如何避免套期保值失败，已成为中国企业和中国政府亟需解决的重大课题。
　　
　　二、国有企业委托代理问题
　　中国国有企业是一个多层次的委托机制。从理论上讲，国有企业是全体国民作为大股东投资兴办的企业，也就是说13亿纳税人每一个人都是国有企业的股东。但是，由于纳税人太分散，每个人不可能直接对这个企业进行管理。所以2003年开始通过体制改革，建立出资人制度，调整落实政府层面出资人代理职责。到目前为止，我国共有2 000余家上市公司，其中多半由国家最终控股，由国务院国资委或者地方国有资产管理部门代表国家履行出资人职责。但是国资委要管理的企业很多，它管理这些企业从整个规模上来讲有一定的困难，而且国资委作为国有股权的出资人又是一个非人格化的主体。
　　国资委又委托董事会来管理企业，董事会又聘任管理层来负责企业日常经营管理。除极少数的独立董事和外部董事外，几乎所有的董事会、监事会成员均是由原国有企业的管理人员出任，使得管理层与董事会成为行为一致人。国有上市公司虽然都建立了形式上较规范的法人治理结构，却无法发挥其应有的相互制衡作用。鉴于国有企业董事会和管理层之间交叉任职过多，所以国企董事会成员和管理层都是国有企业的代理人。由于信息不对称的实际存在，容易产生“内部人控制”现象。
　　正如我国经济学家张维迎所说：“在我看来，国家所有制只能产生官僚经理，而不能产生真正的企业家。因为国家所有制缺乏财产的人格化主体，企业财产名义上是全民所有，实际上无人所有，代表全民所有制的官员并不是真正的财产主体，他们并不关心财产的增值，所以不能够对企业领导人形成有效的约束，预算约束一定是软的。企业的所有权可以与经营权分离，但是财产关系必须明确。财产不确定，企业就只有短期行为不会有长期行为，因为短期收益是自己的，长期收益是别人的”。
　　
　　三、套期保值还是投机？
　　2008年，继中信泰富爆出衍生品危机后，坏消息接踵而来，其中最为典型的是航空业。由于航油成本在航空公司的费用结构中举足轻重，为了管理油价波动风险，东航和国航做了大量相关对冲，最终损失惨重。在东航和国航的公告里，均声称其对冲交易为套期保值合同。
　　（一）从套期保值和投机的判断标准来看，属于后者
　　航空公司燃油套期保值和中信泰富在澳元衍生品交易的模式极为相似，都是近年来在亚洲风行的Accumulator（累计期权）。下面分析一下中信泰富和航空巨头的“套期保值”合同。
　　第一，目标错位。作为未来外汇需求的套期保值，中信泰富的目标是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的风险。但是其签订的这些Accumulator合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。中信泰富的风险是完全敞开的，这不符合“套期保值”原则。
　　第二，量价错配。中信泰富在2008年7月的前3周内，签订了10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿，而当价格大幅下跌时，则需要购入90多亿澳元。根据中信泰富公告，中信泰富铁矿项目截至2010年的资本开支，不过16亿澳元，2010年投产后每年营运开支为10亿澳元，但中信泰富的外汇衍生品合约，最高需要承接的澳元金额高达94亿，这是量上的错配。在价格上，中信泰富的选择更是糟糕。2008年7月份，美次贷危机发展成金融危机，并逐渐转化为经济危机。石油、有色金属等大宗商品价格开始下跌。澳大利亚作为主要的铁矿石、铝矿石和铜矿石等资源出口国，其经济必将受经济衰退的沉重打击。即使在当时看，澳元走软的可能性也很大。
　　第三，期限太长。国内航油市场并不开放，国内油价短期内并不随国际油价波动，因此航空公司主要是对海外航线成本进行套期保值。由于航空公司通常最多只能锁定未来几个月的收入，因此最好是在收入已固定的情况下，再将成本锁定，达到锁定利润的目的。据东航介绍，新加坡航空公司通常只做3个月的短期套期保值。假如1年后油价大幅上涨，航空公司自然会提高票价，收入也就往上涨，这就是说，市场供求关系产生套期保值自然机制，过度使用衍生产品不能达到套期保值目的。航空公司收入会随着票价、市场需求变动，而票价、需求的变动往往与油价波动一致，因此，从科学角度来说，没有必要把未来一到两年的成本锁定，故国航、东航的套期保值合约签到2011年，值得商榷。
　　第四，工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。因为当价格直线下降时，简单的买入卖出期权组合可以在市场上找到对手进行对冲，但Accumulator本身并非标准化的产品，市场上很难找到与之正相匹配的交易对手，或是重组成本异常巨大。




　　（二）未获资格许可证，明知其不可而为之
　　从现有法规来看，国企在境外通过期货交易进行“套期保值”，一直属于被严格管制行列。1997年株洲冶炼厂在伦敦金属交易所爆炒，锌期货造成十几亿元亏损后，国企的境外期货交易均被严厉禁止。直到2001年5月，证监会、原国家经济贸易委员会、原对外经济贸易合作部、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局联合发布了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》后，才允许少数国有企业经国务院批准，并取得中国证监会颁发的境外期货业务许可证后进行境外套期保值业务。到2005年11月，证监会分4批批准了31家大型国有企业，获得从事境外期货套期保值业务的许可证。值得注意的是，国航和东航虽然都公开承认从事了境外衍生品交易，但是这两家国企并不在证监会审批的31家有资格从事境外期货业务的国企名单中。
　　综上所述，中信泰富、东航、国航的衍生合约是典型的投机行为。东航、国航巨亏与中信泰富案例的相同之处在于都使用了过于复杂的衍生产品、都没有锁定风险。不同之处在于，两大航空公司签订套期保值合约期限太长，而中信泰富的澳元持仓量远远大于其澳元的实际需求量。企业的对冲策略事实上是单边看涨的，几乎没有考虑到价格暴跌的可能性。而在亏损发生之后，多家企业将问题归结为2008年市场的突然逆转，“小概率”事件集中爆发，自己“看错了趋势”，只字不提机会主义心理作用。
　　
　　四、基于委托代理视角揭示国企套期保值失败根源
　　（一）代理人责权不匹配
　　1.代理人有权无责
　　首先，代理人有利益驱动。从以往的年报中可以看出，不少国有企业在复杂的衍生品市场上斩获颇丰。2001年，国航首次涉足国际燃油期货市场，出师不利损失1亿元；但从2002年起，国航已开始尝到甜头。2003年，国航的油料衍生工具已交割部分收益为1.01亿元，而这一年，国航的净利润不过1.60亿元。“2002年、2003年的时候航空公司的套期保值都做得很好，当时他们在衍生品市场上的盈利情况可能比航空公司一年赚的还要多。”随着油价的上涨，国航在燃油衍生工具上的收益颇丰，2006年为1.13亿元，2007年为2.36亿元。在2008年巨亏来临之前，国航和东航在燃油“套期保值”合同已交割部分盈利甚至超过了主营业务。同时，国航燃油套期保值量也在扩大，套期保值量占现货采购量的比例上限也从30％上升到近50％。另外，在东航和国航的2008年度报告中也披露了“公司对董事、监事和高级管理人员的报酬同公司的效益挂钩”。企业效益好，代理人自然多拿报酬。详见表2。
　　表2的数据显示：中信泰富执行董事（主要管理人员）年度薪酬随着年度利润的增减而增减，其中：年度花红的比重最大，约占2/3。董事会主席荣智健2007年年度花红4 800万港元，2006年年度花红4 000万港元，2008年由于巨亏，不派给董事2008年全年花红。
　　中信泰富、东航、国航犯了国有企业的通病。在外汇、汇率、商品价格风险管理方面，对冲风险的本意是锁定交易成本，但代理人都会对市场走势有一个判断，并且依此进行单边赌博，把投机叫做对冲，实在是自相矛盾。
　　从另外一个角度而言，代理人无后顾之忧。主要原因如下：
　　第一，国家常态注资。国有企业金融衍生品巨亏后，中信泰富得到了大股东实力雄厚的中信集团紧急出手救援（将其由国有相对控股变成国有绝对控股公司）；东航获得了国家注资70亿元。2008年11月国资委研究中心称：“为提高国企的抗风险能力，注资这样的事以后会经常发生，成为一种常态。”“因为国家现在鼓励国进民退，而企业的发展不能只靠利润支撑，需要自有资金的投入和收购兼并，而国有资本金预算的支出未来将成为常态，并对关键企业和行业投资，此次金融危机只是加快了注资的进程。”
　　第二，无需承担责任。在产生巨亏，严重危及企业持续经营和国有资产安全之后，代理人为避免承担责任一般采取如下做法：
　　做法一：坚称衍生品交易在“套期保值”范围之内
　　东航董事会坚持认为衍生品交易在“套期保值”范围之内，称其“套期保值”的航油量并没有超过用油量的35％，且目前的浮亏可以用航油现货来弥补。年报显示，东航总负债截至2008年底高达842.49亿元，即已资不抵债110.65亿元，若不是国家及时注入70亿元资本金，东航恐已面临破产。“套期保值”说辞在这一事实映衬下，难免过于苍白。
　　做法二：辩称“判断失误”
　　国航董秘认为这是“判断失误”，他强调油价变化莫测，“7月时谁能说油价到顶点了？”东航董秘认为，“做的过程中有判断力高低问题，判断是个人能力问题。但判断是不能去谴责的。”他们都强调，各项操作、包括建仓量都在董事会授权范围之内。但从公告和有关衍生品合约的实际情况看，最大问题在于，这些合同并未将油价上升的风险真正锁定，又比国际同行们放大了油价下跌带来的风险。这样的“套期保值”策略，如何让人相信不是为了投机？
　　2.交易对手积极攻关
　　航空公司有套期保值的需求，但有些航空公司在套期保值的幌子下，或者自己主动投机，或者受外资对家诱惑，做了一些有损于股东和国家利益的投机。在国有企业的实践中，由于国有股权出资人缺位，产权虚置，导致被授权管理者权利义务严重失衡。公司董事会、管理层不能妥当履行对国有股的授权经营，有些甚至利用权利谋取私利，道德风险引发的不当管理成为国有企业的普遍问题。主要表现为：投行角色和功能改变。
　　国际银行利用其定价优势，恶意欺诈，在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5 150万美元。但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。过去投资银行是把资金跟需要资金的人折合在一块，仅充当交易中介。可是最近几年投行的角色和功能已经有所改变，投行不一定是代理人，他们作代理人的利润远远低于作自营业务，而且自营已经替代本来投行应有的角色。投行为什么卖复杂衍生品？一单复杂衍生品是一单简单衍生品利润几十倍以上，为什么赚那么多？因为知识不对称特别厉害。越复杂竞争越小，投行利润越高。有人比喻“投行卖复杂衍生品是把兴奋剂当补品卖”，投机企业开始可能会有所收益，接下来巨亏、破产在后面等着。
　　在利益的驱动下，投行会竭力向国企推销复杂衍生品。企业通过衍生产品进行投机，往往是承受敞口风险，仓位随市场价格波动而承担风险。但投行在兜售衍生产品后，会马上到衍生产品所挂钩的基础市场上做一个反向对冲。更有甚者，有时候投行自身拥有相应的风险需要解脱，可以通过衍生产品而转嫁给客户，也避免了承担风险。故而，在复杂衍生产品市场，买卖双方可能存在着极大的风险不对称。
　　（二）出资人监管不到位
　　第一，出资人及监管机构相互“谦让”。根据《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，中国证监会先后分4批批准了31家企业从事境外期货交易，最后的批准日期是2005年11月。但实际情况：几乎所有涉足外汇、进出口业务的国企都与衍生品交易有染，远不止按规定持有境外期货交易牌照的31家央企。航空公司并不在许可之列，但国航、东航、上航全都身陷“套期保值门”，全都发生实际赔付。
　　仅仅靠发境外期货“套期保值”的许可证来监管，显然是不够的。国务院国资委有关领导在2006年谈及市场准入许可制度的主要缺陷时，提到3个监管未能关注到的领域：一是国资委作为国有企业的出资人和监管主体，在配合证监会审批国有企业境外期货业务资格，出资人准入许可未充分发挥作用。二是仅对国有企业在境外期货交易所内从事“套期保值”期货业务进行审批和监管，而对国有企业在境外从事的期权、金融衍生品交易以及场外交易等高风险业务不进行监管。三是只对境内国有企业进行审核和监管，未将境外国有企业纳入监管范围。
　　不难看出，有关部门对于国企金融衍生品管理面临的挑战和风险，不可谓不清醒。但遗憾的是，这种认识和警示，无论在企业层面，还是出资人层面，都没有真正贯彻和落实。
　　其实，早在2006年，由国资委主持、证监会参与起草《中央企业期货交易管理暂行条例》（以下简称《条例》）。可能是出于谨慎原则，《条例》时至今日仍未酝酿成熟，下发央企讨论。
　　根据2007年2月国务院发布的《期货交易管理条例》，证监会负责监管的是国企从事境外期货的场所是否符合规定，即是不是国际上有代表性的交易所，形成的价格是不是能够反映市场变化；此外，国企从事境外期货交易通过的跑道是否有较高的资信水平，是否是交易所的清算会员。简单地说，证监会只管在境外正规期货交易所做的交易，场外交易、柜台交易、结构性产品证监会不管。场外交易目前无人监管。不过，航空公司通常并不直接参与交易所场内交易，而是通过投行来进行场外交易，这些投行通常也是他们的对家。
　　2007年12月，在证监会第4次公布取消行政审批项目中，证监会停止了国企境外期货交易的资格审批。据说：“证监会一直不太想管这事，觉得是出资人的责任。”但来自国资委的说法是：“当时征求意见时我们不太同意，觉得还是应该由证监会管起来。”
　　双方“谦让”导致的直接结果是监管真空。相关监管制度的滞后，对央企的持仓时机、交易规模等行为，客观上留下了监管盲区。即使在几年前中航油、国储铜等巨亏案发后，亦未引起足够重视。直到进入2008年下半年，随着全球金融危机的深化，潜伏的巨大风险才水落石出。
　　第二、未能及时指导企业减损止损。更为严重的是，当风险直接暴露时，国资委作为出资人根本无法评估风险，亦缺少能力去指导企业如何减少损失。在2008年4季度航空公司大爆亏损的时候，有关企业也给主管机关上报材料，希望能够采用一些办法平仓或者展期，但是企业接到的指令是不能继续扩大交易，因为主管机关难以在短时间内评估可能的风险，因此也不会同意企业的进一步操作。“在油价刚刚跌过我们价格下限时，如果及时在场内做几个对冲，还是有可能减少损失的。”据一位交易员讲，“当然，这种对冲肯定不是无成本的，因此，上报时难以通过。”