一、背景分析
　　管理层收购（Management-Buy-Out，简称MBO）是一种新型的并购手段，起源于20世纪70年代的美国，80年代与当时盛极一时的杠杆收购紧密结合，得到了空前的发展。据统计，美国仅1987年的MBO交易总值即达到了380亿美元。20世纪80年代，MBO也成为英国对公营部门进行私有化最常见的形式。
　　我国在20世纪80年代后期也出现过这种现象，但是由于政策环境的控制，还不存在明确的管理层收购。1999年四通集团率先进行了管理层收购的尝试，并由此引发了我国MBO热潮，MBO也成为国有资产退出的一种方式，如粤美的、深方大、宇通客车等都先后实施了MBO。2002年中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司持股变动披露管理办法》，对实施MBO的方法、信息披露以及监管都制定了相应措施，为上市公司管理层收购的进一步发展提供了可遵循的政策依据。随着MBO在中国进一步升温，也引起学术界和企业界的普遍关注。
　　2005年4月国资委、财政部公布《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，明确规定大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让，也即规定大型国有企业和上市公司的国有股权不得实施MBO，只允许符合条件的中小国有企业实施MBO。由此，中国企业MBO又进入了一个新的规范发展的阶段。
　　MBO被引入我国企业改革和发展过程中以来，一直备受各方质疑，其中的焦点问题是：MBO转让定价以潜在的每股净资产为基础；以及现有融资渠道相对狭窄，使得管理层在实施MBO过程中有着强烈的盈余管理动机。本文主要从盈余管理视角对我国企业MBO现状进行分析。
　　
　　二、盈余管理视角下，我国MBO现状分析
　　纵观我国MBO的发展历程，与西方国家相比，颇具中国特色。而且由于我国法律制度规范不完善，以及我国特殊体制等原因，当前实施MBO过程中管理层有着强烈的盈余管理动机，而且能够使得这些盈余管理行为得以实现。
　　（一）收购定价偏低
　　我国已实施MBO的企业普遍存在“收购价格偏低”的现象，这也是导致我国MBO备受争议的原因之一。现行的MBO定价是以每股净资产为基准，如果管理层准备进行MBO，基于“理性经济人”的假设，必然就有强烈的利己动机去进行盈余操纵。通常管理层会通过做亏公司利润，使得净资产变少，然后以较低的价格实现收购。对于上市公司，管理层则可以通过隐藏、调节利润，扩大账面亏损，逼迫地方政府将股权低价转让等方式。因此，出现我国MBO定价偏低的原因之一就是在MBO前管理层已经进行了盈余管理活动，以实现最终低价收购的目的。
　　（二）管理层的机会主义动机
　　企业在实施MBO前，所有权与经营权是相分离的，股东与经理层之间需要通过契约关系来维系。股东是名义上的资本提供者（实际上资本的提供者还有债权人），拥有企业的剩余控制权，管理层是人力资本的提供者，拥有企业经营控制权。由于经理人与股东、债权人之间的利益冲突和信息不对称，管理层掌握着公司许多内部消息，为了保全职位、薪酬,通常管理层会采取各种手段对信息进行加工，以实现自身利益的最大化，不惜损害其他利益相关者的利益。MBO企业的管理层比通常企业的管理层采取机会主义行为的动机更强，从而使得其在MBO过程中能够得到切实的经济利益，比如利用内部信息谋求一个有利的收购价格。
　　（三）融资渠道狭窄
　　MBO中管理层的自有资金很有限，大都是通过外部融资筹集的，用企业未来的现金流偿还。在国外，完善的金融体系和多样的金融工具为MBO提供了强大的金融支持，因此国外MBO基本上是以外部借贷实现的，贷款方除了银行外还有一些专门的收购基金，这些机构将MBO与金融创新工具相结合，成功解决了管理层收购所需要的资金问题。除此之外，还有发行债券、吸引风险投资等多种方式。
　　但在我国目前的法律体制下，融资渠道却非常有限。比如《证券法》所规定公司债券发行条件：股份公司净资产不得低于人民币3 000万元，有限责任公司净资产不得低于人民币6 000万元，且累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些严格的条件把很多想通过发行债券来筹集资金进行MBO的公司拒之门外。而且我国银行目前还只能为个人提供消费贷款，不能向个人提供投资信贷。同时国外采用的基金方式在我国也还没有发展起来。因此，狭窄的融资渠道使得很多企业管理层不得不通过一些“暗箱操作”来筹集资金，加之我国对收购资金来源的披露没有严格规定，从而有可能导致企业管理层在MBO过程中进行盈余管理。
　　（四）MBO后高派现的股利政策
　　实施MBO的上市公司往往采用高派现的股利政策，例如宇通客车，在2000年和2001年连续两年高派现，即10元派6元，这在上市公司中是少有的。一般来说，上市公司的财务状态，特别是现金流量状况很好时，才会进行派现。MBO后出现高派现的股利政策一方面可能确实是因为上市公司在MBO后由于经营权与所有权的合一，管理层用心经营使得公司经营状况得以改善，但是另一方面我们也不得不质疑，这所谓的“派现”，派的是不是以前通过盈余手段隐藏下来的利润。前面我们已经分析，实施MBO前上市公司管理层会采取隐藏、调节利润等办法来进行盈余操纵，以达到低价收购的目的。这些利润最终可能就通过股利分配这个合法的途径流出了。
　　（五）“内部人控制”现象
　　我国进行MBO的企业大都是国企。我国国企普遍存在着“所有者缺位”的“内部人控制”现象，所以在国有控股企业实施MBO时，由谁来代表所有者与管理层进行谈判。国有企业的“所有者缺位”正好为管理层在MBO中进行盈余管理提供了机会。而对于非国有企业来说，管理者多是创立企业的“元勋”，他们在企业拥有地位和权威，而且掌握着公司内部的重要信息，也表现出“内部人控制”的特点。因此，无论是国有企业还是非国有企业，这种“内部人控制”都为管理层为MBO而进行盈余管理提供的便利。
　　总的来说，我国当前实施MBO过程中潜在的每股净资产的转让价格标准以及公司相关利益者之间信息不对称的特点，可能诱导管理层出于个人利益动机降低当前企业盈余水平，实现低价收购的目的；另一方面融资渠道的局限性使公司管理层面临的资金偿还的巨大压力也有可能导致管理层在MBO前调低盈余，一则实现低价收购的目的，二则为MBO完成后将隐藏的利润合法地“现身”，实现年底大量的现金分红，以缓解MBO带来的巨大财务压力。
　　
　　三、相关对策及建议
　　（一）引入竞争性的MBO定价机制
　　对于我国MBO定价偏低从而导致国有资产流失的问题，关键是要确定被收购企业公允的收购价格。MBO也是一种市场交易行为，不仅涉及到买卖双方的利益，还涉及其他许多利益相关者的利益。只有把MBO定价机制市场化，引入竞争机制，接受公众的监督，使定价过程公开化和透明化，才能最终保证定价的公平、公正和公允。同时除了以每股净资产作为定价基准外，引入其他一些资产评估的方法，加强对审计机构和资产评估等中介机构的监督，保证管理层收购中定价的公允性。




　　（二）加强MBO法制建设
　　目前我国还没有制定专门针对MBO的法律和法规，MBO的实施基本上参照《公司法》、《证券法》等，因而我国MBO存在着严重的立法漏洞，这也是管理层进行盈余管理的所钻的“空子”之一。随着我国MBO案例逐渐增多，完善和细化相关法律法规显得越来越重要。一方面可以从现有法律入手，对现行法律进行修订，以解决现有法律不适应市场环境变化带来的问题，明确现有法律法规中MBO适应的条款；另一方面，加快制定新的有关MBO的法律法规，解决现有法律漏洞问题，使企业有法可依。
　　（三）完善管理层收购信息披露制度
　　为防止收购前管理层隐藏利润扩大账面亏损，逼迫地方政府低价转让国有股权，防止在收购中管理层贿赂地方政府暗箱操作，防止收购后管理层通过关联交易隐瞒企业真实财务状况，侵犯中小股东利益，我国应建立严格的管理层收购信息披露制度，不仅要扩大披露信息的范围，如要求管理层提供收购原因、收购价格、收购价格的确定依据及收购资金的来源等信息。还要加大惩罚力度，增加信息披露义务人的违规成本，进一步强化MBO的信息披露制度。
　　（四）建立多渠道的管理层收购资金来源
　　要解决我国MBO融资困境，就得建立多元的融资渠道，主要有信托和基金两种形式。我国信托法律制度已基本建立起来，为运用信托机制解决我国管理层收购融资问题创造了条件。可以由信托投资公司通过发行资金信托计划，为收购方提供资金。逐步推进各种基金进入证券市场，为MBO提供融资服务，并可以在条件成熟之后推行MBO基金，解决管理层收购的融资难题。