一般认为，正确的目标函数是构建公司财务理论的出发点或前提，而错误的目标设定将会带来巨大的、灾难性的成本。但问题在于，主流的公司财务学所选择的目标函数并不都是“正确”的。公司财务学曾因注重资金和最近融通而被烙上财富的福音，但从制度的视角考察，财富最大化的公司财务目标函数还有重新矫正的必要，并且更重要的是，要对公司财务目标的形成机理进行恰当地说明。
　　
　　一、公司财务目标：主流财务学的定位与制度视角的评价
　　
　　关于公司财务目标结构，学界的提法各式各样，但最典型的还是“财富最大化”的表达。尽管“涉及到公司目标应该是股东财富最大化还是公司财富最大化的问题，仍然存在一些争议，”但在主流财务学的框架内，仍可以经常看到将这两种概念等同或混用的做法。姑且不论公司财富与股东财富是否具有一致性，仅就财富最大化的定位这一点上，也很难说其符合或贴近现实世界。
　　(一)远离现实世界的目标函数　达莫德伦曾将财富最大化的公司目标函数设立的前提条件或所需要的假设归纳为四个方面：(1)有关股东与经理相互关系的假设：经理会根据财富最大化的目标函数制定决策；(2)有关股东与债权人相互关系的假设：债权人得到完全保护；(3)有关经理与金融市场相互关系的假设：存在一个价格能有效反映信息的金融市场；(4)有关公司与社会相互关系的假设：公司带来的副作用是微小到可以忽略不计或者可以定价并向公司收取补偿费用。以这些假设为前提，人们可以合理地推导出财富最大化的目标函数。但这些假设本身就是远离真实世界的，以此为前提导出的目标函数根本无法逼近现实世界。达莫德伦的论述如下：“经理会把股东利益置于他们自己的利益之上吗?债权人能避免股东从他们身上牟取利益吗?我们能假设信息可以自由流入金融市场，同时金融市场对这些信息做出恰当的反应吗?社会成本是少到可以不计的程度吗?答案是：情况并不总是这样。”
　　
　　比如社会成本。财富或价值最大化的目标函数假定公司带来的社会副作用是微小到可以忽略不计，但事实上，有时，社会成本是巨大的，而且无法追索。在后一种情况下，决策者明知会带来巨大社会成本，但仍然视而不见，继续执行公司财富最大化的决策，并且这种视而不见还是被财务学理论所默认和支持的。在达莫德伦所著的《公司财务：理论与实务》一书中，能够看到这样的矛盾或困惑：一方面，真实世界里，股东财富或公司价值最大化的目标函数有可能因股东与经理的冲突、股东与债权人的冲突、公司与社会的冲突而带来重大的社会成本；另一方面，又因为选择其他目标函数会带来一系列问题(如难以量化)而在理论建构中坚定地维护必然导致社会成本、无法使现实世界“逼真的再现”的财富最大化目标函数。
　　有鉴于此，达莫德伦在肯定了价值最大化的目标函数后，也探讨了“可替代的目标函数”，包括中介目标函数，即注重那些与公司长期健康发展和长期价值密切联系但又比财富最大化易于衡量的变量(如市场份额最大化)，以及利润最大化目标函数、规模／收入最大化目标函数和社会福利目标函数等。
　　若把主流财务学的目标函数与社会结构和制度联系起来考察，则其局限性会超出人们的想象。尽管价值最大化的目标函数已被财务学界所广泛认同，但在主流财务学的框架内，无论哪一本财务学的教科书都没有也不可能给出有关“为什么”的充分解释。因为，主流财务学是把制度、文化和社会结构作为外生的不变量加以舍弃的，而在考察目标的形成时又需要关注整个社会系统，包括不在所谓的经济要素之列、但对公司财务行为具有重要意义的那些因素。即使撇开心理学和政治学的考虑，对公司财务目标形成过程的解释也必须联系到制度和文化等要素，正如霍奇逊所指出的：“制度和文化极其重要：它们在影响和形成目的本身方面确实在起作用。诸如制度结构和常规、社会规范和文化这类因素不仅影响人们的重要行为，而且也影响到人们对世界的看法以及追求的目标。”
　　
　　主流财务学的一个重要特征，是把公司财务活动的有目的性放在首位，却拒绝或不能够对这种目的本身的形成过程给出充分说明。在主流财务学的框架内，公司财务目标函数(股东财富或企业价值最大化)是作为既定的前提存在的，此时，财务的目标被直接假定下来，随后是寻求实现这些假设目标的最适手段。
　　除了在理论框架内因忽视制度因素而缺少对价值最大化目标的形成机理作充分说明外，价值最大化目标的内在逻辑也有很多缺陷。价值最大化的目标函数选择意味着对“伦理相关动机”和“制度相关动机”的拒绝，即拒绝在实际的财务决策中考虑伦理和制度因素，这导致了许多批评。许多人提出，公司财务是不道德的，因为不管工人将失去工作或工资被削减，公司财务仍强调“底线”和市场价格，以维护其股东财富或公司价值最大化的假设。在主流财务学的视野里，现金流入量的现值似乎是财务决策选择的惟一标准，而按照该标准，制假、走私、贩毒等非法的或不道德的经营可能最能体现财务学目标函数的内在逻辑要求。
　　(二)与伦理相关的动机及其忽视　尽管利他性的客观存在是被生物学的实验和社会学的实践所证明了的，但价值最大化的目标设定断然拒绝了这一观点。这是因为这一目标函数是以自利性的经济人假设为前提。不管学者的主观想象是如何看待公司和个人的，现实世界里的公司行为多少是融入利他因素的，而且这种因素越来越持续增长，对社会责任和相关利益的日益关注就是例证。其实，早在20世纪初，一些有远见的企业家就意识到并践行了“企业社会责任”。1908年，美国钢铁公司和国际收割机公司董事伯金斯(George W.Perkins)就提出“公司越大型化则它对社会的责任就越重”的观点。20世纪以来，世界许多知名大公司都在使命结构中融入社会责任。美国科罗拉多燃料公司与钢铁公司甚至公开宣布，企业的目的就是“解决社会问题。”进入90年代以后，围绕公司社会责任的实践发展又进化到一个新的发展阶段――标准化。1997年，由总部设在美国的社会责任国际(简称SAI)发起并联合欧美跨国公司和其他国际组织，起草了社会责任国际标准(缩写为SA8000)，建立了SA8000社会责任认证制度。1999年经济合作与发展组织着手修订“跨国公司准则”，以期建立一套对全社会负责的跨国公司行为基准。公司和消费者都期望制定―个类似ISO9000的标准的、全球通用的社会责任标准，同时建立一条独立的认证机制。
　　
　　公司在对社会责任关注的同时，股东以外的利益相关者也被纳入管理实践。70年代由200家美国最大公司组成的“企业圆桌组织”曾发表声明，将利他性纳入组织决策的因素框架。该组织认为，公司是在复杂的、充满竞争的关系网络中开展经营活动的，所以公司经理人员对支持者的利益必须给予高度的重视，其中最重要的支持者包括顾客、雇员、社区、整个社会、供应商、股东等。从长期和短期效果这两个角度认真地思考和决策的影响与平衡支持者的利益，是组织决策和管理过程的―个重要构成因素，公司管理层的根本问题就



是把股东的最大化期望与其他支持者的利益期望进行平衡。美国沃克信息公司的一项国际性调查发现，北美地区有75％的管理者熟悉“利益相关者”这个术语，其中美国为52％，加拿大为78％。该公司1998年的《利益相关者意识调查报告》显示，北美地区有72％的管理者收集了顾客的反馈意见，并且认为这些意见对商业计划及其变动是有效的；78％的管理者经常使用顾客信息来预测企业未来的经营成果。相关的研究也发现，将利益相关者引入公司目标结构会增进公司的效率和价值。如哈佛大学研究人员约翰・P・科特和詹姆斯・L・赫凯特做了一项研究比较企业以利益相关者利益为重和股东利益优先的理念之间的区别。在过去的11年中，同样强调员工、客户和股东利益的大公司的销售额和就业情况分别是强调股东利益至上的公司的4倍和8倍。在对英国遵循尊重利益相关者原则公司做的研究中，克莱因沃特・本森的研究发现，32种上市股票在3年半时间内增长了90％，而所有股票只平均上涨了38％。詹姆斯・柯林斯和杰里・波里斯的研究发现，强调明确的利益相关者核心价值的“愿景化”公司的长期和短期财务绩效都远远地超过了只强调股东利益价值的公司。“愿景化的公司相信他们既能满足投资者的短期绩效，同时也能有效地满足顾客、员工及其他利益相关者的需要。”
　　对社会责任和利益相关者的关注，实际上也就等于把伦理道德和公平问题纳入公司目标函数。越来越多的证据表明，企业的职责在发生变化，“道德地位”正回归企业。相关的研究也证实，一套建立在合理的伦理准则基础上的组织价值体系也是一种资产，它可以通过组织功效、市场关系和社会地位来增加收益。实证研究的结果也一致表明，一套良好的价值体系对于取得和维持杰出的财务绩效十分重要。在理论上，传统的观点认为，经济学及其应用学科(包括财务学)研究效率，与公平无关；伦理学、法学研究公平，与效率无关。在这种观念的指导和影响下，主流的公司财务学只关注财务效率。但科学的发展逐渐意识到传统观念的局限，经济伦理学的迅速发展，使原本被割裂开来的效率与公平伦理的关系合二为一。
　　各种事例和证据都说明，在管理实践中，利他性是内含于公司目标结构之中的。问题是，公司财务理论在设定公司目标时为何对利他性熟视无睹?难道是财务学家不知道这个现实吗?答案显然是否定的。实际上，主流财务学的哲学基础是实用的功利主义哲学，其经济学基础是极端化的利己主义经济学。在功利主义哲学的框架内，在主流经济学的标准格式中，动机和目标的多元化通过一个双重过程被还原成一元：第一，认为公司或个人的福利只具有能够计算的工具价值；第二，假定每一个人的主观能动惟一地来源于他对自利的追求。
　　另一个原因如同达莫德伦所描述的：“如果选择多重目标，将遇到另一个问题。为均衡多重目标函数构建的理论就如一个为多个老板服务的员工，为满足多重目标，到最后连一个目标也没有实现。即使优先考虑目标函数，仍然面临像单一目标函数情形下的初始选择问题，应选择股东财富最大化还是市场份额最大化?既然采用多重目标并没有什么优势，而且构建多重目标理论要比单一目标理论难得多，那么，我们认为应取用单一目标函数。”
　　“公司财富最大化和社会福利之间的冲突引起了商学院对伦理道德的关注。仅凭许多社会问题都带有主观性、难以量化这一点就可以推出永远不存在目标函数，从而也不存在充分考虑了社会因素的决策规则。因此，在某种程度上，公司财务理论假定决策者将不会做出带来巨大社会成本的决策。即使其模型表明应该这样做。这种假设大部分决策者不做出给社会或其他利害关系人带来不合理成本的行动虽然没有明确说明，但它确实是公司财务理论的基础。如果违背这一假设，公司财务理论将受到伦理和道德的批评，事实上这些批评更应针对违背者而不是公司财务。”
　　应当承认，设定单一目标函数要比设定多重目标函数更易于构建理论，但如果理论的构建以此为标准来进行选择和取舍，则所构建的理论的意义就要大打折扣。其次，即使是单一目标函数，又能够用什么方法或者用什么标记，来说明所有的公司企业符合这个函数的条件呢?一门科学在其研究之初，姑且不谈能否知道它的目标函数，即使可以说明目标函数的存在与否，恐怕也不能如此草率地下论断：以获得财富为目的。
　　(三)与制度相关的动机及其漠视　当财务学家们选择单一目标函数时，却忽视了另一个对理论建构同样有意义的问题：股东财富最大化或公司价值最大化的目标函数具有普遍的适用性吗?有证据表明，公司财务目标函数在国际上是存在差别的，尤其是在大陆法系与海洋法系国家之间。
　　其一，对利益相关者利益的兼顾程度有差别。1995美国学者进行了一次国际的对经理们的问卷调查，该调查涉及：(1)一个公司是为了所有利益相关者的利益而存在的；(2)股东利益应该具有第一优先权。调查结果显示，在日本，97％的意见认为所有利益相关者是重要的，而只有3％的人认为股东利益应该放在首位。德国和法国同日本较相似，分别有83％和78％的人认为公司是为所有利益相关者而存在的。考察范围的另一头，即在美国和英国的经理们分别以76％和71％的大多数认为股东利益应该是被放在优先位置的。事实上，在德国，法律体系十分清楚地表明，公司不仅仅只有为股东谋求利益的单一责任，这是一个提供决定的体系。在大公司，员工在公司监事会(监事会最终对公司决策负责)具有同等数量的席位。在日本，经理们对股东有信托责任，但实际上，他们在为更广泛的不同的利益相关者谋求利益，这一看法已被广泛接纳。
　　在利益相关者群体中，被视为是最重要的利益相关者――员工――的利益受到重视的程度在各国之间也有差别(见表1)。对经理们的国际调查还涉及到这样的问题：他们怎样看待红利分配和解雇员工的优先性?调查结果显示，在日本，97％的压倒性意见认为员工的工作安全最重要，德国和法国分别为59％和60％。而在美国和英国，认为红利分配更重要的比例均高达89％。
　　其二，公司目标追求的长期与短期价值取向上有差别。根据日本经济学家伊丹敬之的分析，日本企业的从业员主权模式所产生的“利害关系一致性”容易从长远而全面的观点进行决策。只顾眼前短期利益，只顾自己小范围利益的倾向，即使有也不会比股东主权模式严重，因为终究可能要涉及自己的切身利益。20世纪80年代，学界对日、德体制比较推崇，认为这种银行和企业集团控股方式有利于鼓励企业着眼于长期发展；而英、美以股市为主的资本市场则容易导致经理人员的短期行为，为了眼前的投资回报损害企业的长远利益(见表2)。
　　为什么会有这样的差别?经济学家和法学家不约而同地都与制度结构联系到了一起，认为公司目标函数的差别主要是由各国文化模式差异与经济模式差异造成的。从文化方面看，一般情况是，在崇尚集体主义的文化背景中，公司管理比较重视维护利益相关者的共同利益，相应地也比较重视利益相关者对公司的共同治理作用，日本、德国等公司实行的员工董事制和银行对企业高层管



理人员派遣制就是例证；而在崇尚个人主义的文化背景下，公司管理比较重视维护单一利益集团如股东的利益，相应地也比较重视单一利益集团即股东在公司治理中的作用。美国实行的“经理人资本主义”或“投资人资本主义”体制，就是单一治理主体的公司治理机制。集体主义文化注重利益相关者之间的利益一致性或共同性，而个人主义文化更关注利益相关者之间的利益冲突。从经济方面看，资本的市场结构直接影响公司的目标结构。大体上说，英国和美国的股市比较发达，企业资产结构中股市的地位举足轻重，1996年企业资产的89％来自个人和机构投资者，这是英美两国股东或投资者导向型目标结构形成的重要基础；而在日本和德国，企业资本则主要来自并受控于银行和财团，1996年分别为42％和52％，与这样的资本结构相适应便形成了债权人导向型的公司目标结构。
　　“由于美国是以公司外个人股东为主，这些股东主要追求的是风险最小、收益最大的最佳投资组合，因而短期利润往往被置于经营目标的首位。股东考察公司业绩的限制趋于短期化。如果公司经营者不充分反映他们的利益和要求，他们往往就要抛售公司股票。美国公司董事会中，外部董事占了相当的比重，这些董事主要反映了外部股东的意愿。所以，美国公司更多地追求股票价格的上涨和分红派息率的上升等短期财务目标。而日本的公司外部股东主要是法人股东，他们一般不干预公司的经营，公司内部经营者具有更多的独立性和自主权。由于日本大公司较多实行‘终身雇佣制’和‘年功序列工资制’，职工对公司有更强烈的归属感和依赖性，他们往往认为‘分红是费用’，既然是费用，就应当节约。公司应把重点放在研究与开发、固定资产投资等长期项目上，以便提高生产率，增强竞争力，扩大市场占有率。美国公司的股息率一般为5～6％，而日本则为2～3％。”
　　即使是一个国家内部的不同类型的企业，其目标函数实际上也会存在差别。从我国的情况看，国有企业与外资企业、私营企业比较，国有企业因其产权制度上的特殊性，其目标函数的设置不可能与外资企业和私营企业完全相同。正如国外经济学家所描述的：“无论在哪里都有两个共同的问题出现：一是很难建立国有企业的目标函数，多个目标常常互相冲突；二是无论具有何种政治色彩，政府几乎不可能与企业保持‘一臂之遥’的距离，总是抑制不住去干预它们。”
　　将制度作为公司财务行为的外生变量，就必然会漠视制度结构的差异性对公司目标函数的实际影响，其结果必然会削弱单一目标函数及在此基础上导出的公司财务理论的解释能力和预测能力。换句话说，以美国的制度结构为背景设置的目标函数及所导出的公司财务理论，实际上是很难具有普遍适应性的。
　　
　　二、公司的主体资格与公司的独立目标
　　
　　尽管主流的公司财务学在形式上把“公司”作为财务行为的主体，并且有“公司价值最大化”的提法，但实质上，“公司”在主流的财务学体系中并没有取得真正的“主体”地位。集中表现在，在主流财务学的框架内，公司是没有自己独立的目标函数的。即使是那些声称公司是独立主体、因而有自己独立的、区别于股东的目标函数的财务学家，在所设计和选择的财务决策模型中，依然还是以股东财富最大化的目标函数作为评价的价值标准的。
　　(一)财务学中的公司不具有独立的人格和目标函数拉帕波特和阿特勒尔的描述显示了公司财务学的内在逻辑与股东财富一致性的现象：
　　“20世纪90年代以前，股东价值主要用于评价资本支出，以及用贴现现金流(DCF)模型确定收购价格，现在用股东价值的测评方法应用于规划及评估公司各项业务的整体表现。惟一不变的是基本的股东价值模型本身，毕竟，它仍然体现了市场经济中理性的参与者一项资产价值的方式――在一段时间内预计产生的现金，经过风险调整的现金流。”
　　“实现股东财富最大化这一公司经营的主要目标构成了当代财务管理的基础性理论。所谓股东财富最大化，就是使股票持有者或公司所有者的财富最大化。在市场经济体制下，股东对公司进行投资，以期在承担一定风险的前提下获取最大可能的财富增值。因此，在评价竞争和投资机遇时，股东会对投资的回报和相应的风险加以权衡。”
　　如果说股东的目标函数(财富最大化)就是公司的目标函数。那么在逻辑上就等于确认了公司自己没有独立的目标函数，纵然有多个理由为“公司价值最大化”目标函数做辩解，或者即使用多个理由来说明公司价值最大化是如何不同于股东财富最大化，也无法否认这样一个逻辑事实：财务学中的公司不具有独立的人格和目标函数。
　　(二)“股东财富”与“公司财富”的区分主流的财务学家们的思想受主流的经济学和公司法理论的影响，这可从许多国家的商法或公司法把公司视为天经地义的私法人、商事法人的一般条款中得到证实。以英国为例，该国公司法的基本模式是把公司看作股东们的一座“城市王国”。公司利益不被理解为各种经济因素的平衡和考量，而是被理解为公司现在股东和未来股东的利益，当然这需要从长远眼光对现在股东的近期利益予以平衡。几乎所有市场经济国家(包括社会主义市场经济国家)的公司法，都以假定公司即股东、公司利益即股东利益(含近期利益和远期利益)、董事会只对公司利益即股东利益负有法律义务为前提的。即公司法是把公司利益、股东利益和赚钱之间划上了等号的，这就等于认可“公司无主体资格”。
　　因此，财富最大化目标函数实际上是财务学家们基于“公司无主体资格假设”而设定的，而这种假设恰又是经济学(包括制度经济学)的主流观点而非法学的主流。在法学界，围绕法人的本质有三种学说，即法人拟制说、法人否认说和法人实在说。法人拟制说秉承罗马法奉行的个人人格至上的法则，认为权利义务之主体应以自然人为限，非自然人之所以成为权利业务主体，全在于法律之力将其拟制为自然人，故法人纯属一种法律上的构造，是人造人或人造实体；法人否认说认为社会生活中除自然人和财产外，绝无所谓法人之存在。法人仅为形式上的权利义务主体，而实际上的权利义务的归属者，是享有法人财产利益的多数自然人；法人实在说认为法人并非法律的虚构，亦并非没有团体意志和利益，而是一种客观存在的实体。以上三学说中，20世纪以来以法人实在说为主流，已为法学界多数学者所接受，与法学界所不同的是，经济学界占主导地位的认识是企业不具有主体资格。新古典经济学将企业看成是一种生产函数，研究投入与产出之间的技术关系，企业本身则是一个“黑箱”。制度经济学深入到“黑箱”内部，以参与企业的个人作为基本分析单元，认为企业是一系列契约的联结，实际上是把企业看成是一种人与人之间的交易关系。在财务理论发展史上，70年代美国经济学家詹森和麦克林提出的公司代理成本模型做出了巨大贡献，并成为公司财务理论发展的一个重要转折。其所提出的代理成本模型，“为投资者如何分配资本、公司经理如何做出决策提供了客观科学的模式。”
　　但在詹森和麦克林看来：“企业不是一个个体，它是一种法律



假设，可以作为一个复杂过程的聚焦点，在这个过程中个人相互抵触的诸多目标会被一个契约关系的框架带人均衡。在此意义上，企业行为就像市场行为，是一个复杂的均衡过程的结果。……企业视为一组个人间契约关系的连接可以使这样一种观点得以澄清，用提出诸如‘企业的目标函数是什么’或‘企业是否有社会责任’这类问题来暗示企业的人格化是种严重的错误。”
　　(三)公司是独立于股东的社会经济组织有关公司地位的主流观点在近一、二十年来受到越来越多的挑战。除法学家们继续坚持已经成为主流的法人实在说外，一些经济学家和社会学家也意识到，公司不是法律上的虚构，而是实实在在的、独立于股东之外的社会经济组织，有其独立不同于它的财产持有人的目标函数。这一看法显然是对传统的公司目标函数理论提出了挑战。华尔曼指出，由于股东们的利益十分不同，这些利益只有通过以公司利益(而非股东利益)为核心的标准才能调和起来，并认为，非股东的其他利害关系人的利益也包含于公司利益之中。
　　英国学者约翰・凯从所有权的角度对公司中股东的独立性以及公司利益的独立性进行了论证和说明。主流的经济学家、法学家和财务学家认为，公司归股东所有。对此，约翰・凯提出了不同的看法。他在“利益相关者公司”一文中，对股东不能拥有公司、公司是独立于股东以外的组织等观点进行了解释和论证。
　　约翰・凯以“我拥有一把伞”为例，对“所有权”概念的主要特点归纳为如下方面：“首先，这里涉及到所有权问题：我可以将伞拿在手上，或放在公文包里，或放在伞架上。其次，这里涉及使用权问题一只要下雨，我就可以随便将它拿出来使用。第三，这里涉及到管理权问题：我可以告诉衣帽间的服务员将它放在哪个位置上，如果我把它借给你，我可以坚决要求你在将它叠起来之前，下抖干水(尽管你可能厌恶这样做)。第四，我有权从这把雨伞中获取收入：如果我在雨天出租我的伞，我可以得到租金。第五，我有权获得资产收入：如果我出售它，我可以将它升值；第六，我有权维护我的财产权：如果你偷走了我的伞，我可以报告警察局，通缉你；如果政府在不做任何补偿的情况下将它收归国有，我可以向欧洲人权委员会呼吁人权。第七，我有权通过拍卖或赠送等方式，将它转到他人名下。第八，在有关这些权利的问题上，并不存在时间限制。像过去一样，我现在仍是我的伞的自由拥有者，而不是承组人。第九，我有责任禁止破坏性地使用我的伞――因此我用这把伞刺你的肋这一权利受到了限制。第十，这里涉及到有关财产划分(是我的而不是你的)的特殊的法律特性：它可以被用来获取判决我败诉的满足感一如果我不能支付欠债，我的伞可以被法院没收。第十一，还有剩余控制权：一旦我将伞借给你，你就可能在借用期内享有与所有权相关的所有权利，当借用期满，所有有关伞的权利又都归还于我。”
　　约翰・凯进一步认为，把“拥有一把伞”的理解运用到公司方面是不行的。“‘BT股东拥有BT的股份’与‘BT股东拥有BT’这两种表达方式是有区别的。”
　　在有关所有权概念的十一个特点中，“仅仅有两个方面(占极少比例)毫不含糊地与BT和它的股东之间的关系相吻合；有三个方面的内容是部分吻合；有六个方面的内容是一点也不吻合。”(参见表3)。最后，约翰・凯得出如下结论：“没有谁拥有或能够拥有BT或Marks＆Spencer公司。许多个人与团体都拥有与这些公司相关的权利和义务――顾客、股东、出租人和董事等――但这些权利似乎都不可能被明确标明为所有权。只要理解了这些权利的实质，就不会对此提出疑问。我的伞和现代公司之间的差别是极其显著的。”
　　按照约翰・凯的观点，股东与公司是两个分别独立又不同的经济主体或社会主体，因此也应当有各自不同的目标追求。公司不是股东拥有的或所有的，而是独立于股东的社会组织。公司“是有自己个性、特点和激情的机构。它关注的是利害相关者群体――投资者、雇员、供应商、顾客和管理者等――的广泛利益，而不是仅只关注其中某一类。因此，这种公司很自然地被看成是一种社会组织，拥有社会责任和公共利益。”既然这样，现代公司是否可以界定为股份代理制?董事及董事会是否为股东的代理人?这些问题就值得反思。在约翰・凯看来，现代公司的管理模式应当界定为“托管制模式”而不是“股份代理制模式”。
　　在托管制模式中，公司董事及董事会是公司的有形和无形资产的受托管理人，而不是股东的代理人。受托管理人的责任是：使在他控制之下的公司资产保值增值，公正地平衡资产收益的不同权益。
　　“受托管理人的职责是保持公司的资产。公司资产不同于公司的股票价值。出现这种差别的原因不仅在于，股票市场不可能正确评估公司资产，而且在于，从不同的角度出发，公司资产所包括的内容十分广泛，如雇员的技能、顾客与供应商的预期和公司在社会中的信誉等。因此，管理者作为受托管理人，其目标与公司更广泛的目标联系在一起，而不仅只涉及股东经济利益。”
　　公司的个性特点决定了公司有其独立的有别于股东利益的目标和利益，公司管理者应当为实现公司的利益行动，而不是为了实现股东利益的最大化。那么，公司的利益究竟指的是什么呢?按照约翰・凯的见解：“一个PLC(股份有限公司)的董事在商业活动中为了促进公司利益的发展，有权在任何情况下以他认为合适的方式采取行动。公司利益包括：给予股东、投资者一定的利益回报，以酬谢其过去的投资，并鼓励其进一步投资；开发公司雇员和供应商的技术和能力；保障公司就业、公司贸易关系的稳定性和安全感；以公平的价格向公司的顾客提供高质量的商品和服务；通过高水平的商业运作，提高公司的信誉。”
　　关于公司与股东的关系以及公司利益与股东利益的关系，英国学者珍妮特・威廉森也有类似的看法。他认为：“公司管理体制的法律体系与实践活动是建立在一种假设基础上的，这种假设认为，董事的主要职责是对股东负责，股东是公司责任和控制权的绝对管理者。这个观点最早产生于早期资本主义社会，当时，作为投资者的个人与作为被投资对象的公司之间存在着较为直接的关系。此时，人们拥有一个公司‘属于’它的股东的真实感受。
　　目前情况已大不相同了。大约60％的英国公司股份是由机构投资人拥有，主要是养老金基金会和保险公司。这些机构为了众多当事人的利益而将钱投放出去，通常不是在一个或两个公司，而是在上百家公司中拥有股份。……公司影响着比股东范围更大的一大批群体，反过来又受到他们的影响――每个公司的核心是利害相关者关系网，每个关系网都是建立在相互依赖基础上的。
　　我们需要一种推进公司管理的新方式，这种方式基于以下认识：公司不仅是实现股东利益最大化的工具，而且是将不同利害相关者群体寓于其中的组织。”
　　当然，将公司目标与股东目标区别出来的观点也受到一些反对者的批评。如汉克斯就认为：“由于董事会很难确定大量而分散的股东集团的最大利益，授权董事会确定人数更多且更分散的非股东集团的最大利益是站不住脚的。从特拉华法院的列伍伦判例到时代公司判例，没人说确定‘股东们’的最大利益是件容易的事；但远不如确定并用有限的、被称为股东权益的资金满足债权人、供应商、顾客、雇员、当地社区和股东们等所有互相竞争的请求权更困难些。”
　　不管约翰・凯对“公司利益”内涵的界定是否完整，但有关公司是一个独立于股东、有自己的个性特征并将不同利害相关者群体寓于其中的组织，这一观点还是为本文所接受和肯定。问题是，公司为何能够成为独立于股东的社会组织，公司的目标为何应当有别于股东的目标，笔者曾在《公司财权：基础、配置与转移》一文(载《财经问题研究》2005年第12期)中，从公司所赖以存在的资本所有权结构多元化的角度，对这个问题做了探讨。基本的观点是，现代公司不同于古典企业，现代公司的存在并不是单纯依赖于股东的资源和权力，而是依赖于更多的相关者的资源和权力的集合。现代公司即使是起源于股东的资源和权力，但在其后的发展中已经超越股东，而成为独立于股东和其他资源提供者的一个经营主体和社会主体。