摘要：本文从投资者保护的概念入手，对我国上市公司投资者保护与公司绩效之间的关系进行了实证分析，研究发现：我国投资者保护的总体水平较低，即投资者的投资回报及投资者在公司组织中的地位平等现状较差，上市公司的投资者保护与公司绩效（每股收益、每股净资产、营业利润率、每股现金净流量）呈显著正相关关系，即投资者保护程度越高，越有利于公司绩效的提高。
　关键词：上市公司 投资者保护 公司绩效
　　一、引言
　　投资者保护理论起源于代理问题， 其核心内容是防止企业内部人（主要指的是管理层及控股股东）对外部的投资者（包括股东和债权人）进行“掠夺”，但学术界对投资者保护内涵的观点并不一致，根据政府的立法和执法在投资者保护过程中所起的作用，国外的投资者保护理论从宏观上可分为契约论和法律论。而国内理论则认为投资者保护是指通过监督公司管理者的行为，来促进管理效率的提高、业绩的改善以及管理方法的变革，从而保证公司能够沿着符合投资者利益的道路发展。投资者利益有效保护是一个系统的工程，需要在体制、法律、政策以及教育等多个方面采取相应有力的措施，需要政府有关部门大力地支持，需要上市公司、中介机构和投资者等主体积极地配合参与。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献 LaPorta etal（2002）等以贝克尔（1968）和Jensen and Mickling（1976）的理论为基础，构建投资者保护与公司价值、资本流动的理论模型，从数理角度阐明了投资者保护对公司价值的影响机制，得到了投资者保护力度越大，公司价值越高的基本结论。La Port，Laopez-De-Silanes，Shleifer和Vishny（2002）研究发现，投资者保护水平越高，公司的价值越高；在投资者保护好的国家，控股股东持有的现金流权对公司价值的影响较弱。因为法律对于投资者的保护是一种有效的治理机制，法律对于投资者权益保护的程度越高，控制性大股东和小股东之间的利益冲突所导致的代理问题就越小，产生的代理成本也就越少对公司绩效的影响也就越小。La Porta等（LLSV，2000，2006）开投资者保护跨国研究先河，对于来自不同法律传统的国家和地区的上市公司的实证研究表明，那些投资者法律保护好的地区或者国家的上市公司绩效要好于那些对于投资者保护较差的地区和国家的。Himmelberg，Hubbard，Love（2002），Boubakri，Cosset，Guedhamio（2005）通过对英美法系国家和大陆法系国家进行比较发现，投资者保护较好的英美法系国家，公司内部治理结构更为有效，资本在公司间的配置更有效率，而在投资者保护较差的大陆法系国家，公司的股权集中度较高，并且公司绩效较低。Klapper and Love（2004）研究证明投资者法律保护越好，公司价值越高，同时股权结构与公司价值的关系受投资者法律保护的影响。Jannine PolettiHughes（2009）从欧洲12个国家的1557个观测数据进行分析，发现好的投资者保护对公司价值有积极的作用。
　　（二）国内文献 国内学者对投资者保护与公司绩效的研究基本遵循了国外学者的研究思路，并得到基本一致的研究结论。王鹏等（2008）认为投资者保护与公司绩效之间呈正相关关系，即投资者保护程度越高，越有利于公司绩效的提高。王路（2009）的研究中表明中小投资者保护指数与企业的价值显著正相关，也就是说投资者保护增强可提高企业的价值。冯曦、周林彬（2010）关于法律监管与公司绩效的关系研究，认为投资者保护力度越大的国家或者地区的法律，公司绩效越高。姜付秀等（2008）指出投资者对公司进行投资的目的就是为了获得投资回报，只有在投资者权益受到高度重视的情况下，投资者才乐意为公司提供资本，公司才能很便利、快捷以及低成本的取得发展所需的资本。王克敏和陈井勇（2004）指出，法律对投资者较强的保护可以减少管理者对所有者的利益的侵占，使代理成本减少，公司绩效增加，且随着投资者保护程度的增加，管理着股权变动对公司绩效的的影响边际递减。沈艺峰等（2005）的研究证明，随着中小投资者法律保护措施的加强，上市公司的的权益资本成本出现一个逐步递减的过程现象，指出投资者保护对一个国家或地区的金融市场发展、股权结构、权益价值以及公司财务政策等诸多领域有重要的影响。投资者保护程度越高，公司价值越高，企业的绩效越好。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设 大量实证研究结果表明，投资者利益的法律保护会产生更有价值的股票市场、上市公司的规模或资产更大、上市公司与资产相关的更高价值、更高的红利支付、更低的股权集中和控制、更少的控制权收益、投资机会和实际投资更高的相关性。据此，本文提出如下假设：
　　H0：良好的投资者保护有利于公司绩效的提高
　　（二）样本选取和数据来源 本文数据全部来源于国泰安数据库。首先本文将2008年至2010年所有上市公司的数据作为作为初选样本，对样本选择的要求：必须同时具有2008年的数据，即样本公司在2009年前上市；由于ST 公司、PT 公司属于财务状况异常的公司，对中国上市公司不具有代表性， 予以剔除。为了研究的目的，金融类公司、数据有缺失的公司被剔除在外。在经过上述筛选后，共得到 2628个公司样本，每年均有876个公司样本。
　　（三）变量定义与模型建立 本文研究中的变量包括： 自变量（投资者保护变量）、因变量（公司绩效变量）和控制变量。具体见表（1）。其中，投资者保护指标选用X表示，因为关于投资者保护指标，已有文献选择的方法较多，而本文试图从全体投资者角度及投资者为公司提供资本后该享有的权益方面出发，来研究我国投资者保护状况以及投资者保护的经济影响，即投资者保护对公司绩效的影响，所以本文参照姜付秀等（2008）所用的方法来计算投资者保护指标，见表（2）；为了更好地控制其他因素对公司绩效的影响，本文加入了公司规模（总资产的自然对数，LN（ASSET）），因为国内外的研究大多证明公司规模影响公司业绩。为检验研究假设，本文构建了如下回归模型：Yi=C+β1LN（ASSETS）+β2X+ei。 　　式中β0为截距，β1和β2为系数，ei为残差。
　　四、实证检验
　　（一）描述性统计 表（3）和表（4）是对各指标的基本统计性描述，从表中数据可以看出，我国上市公司投资者的利益保护程度是很低的。2008年、2009年、2010年上市公司的投资者利益保护指数的均值分别为48.76、48.88、57.80，每年在60 分以上的公司占所选公司的比重分别为15.62%、19.15%、42.37% ，可以看出我国投资者保护有了较大的进步，但整体状况仍然令人堪忧。而分值最集中的区间为40～70，得分在这一区间的公司比例分别为80.16%、72.43%、86.39%。以上分析结果与人们在现实生活中的直观判断基本一致，近些年来，我国上市公司因为在投资者的利益保护方面做得较差，广受社会各界的批评。本文为了更清楚地了解上市公司投资者利益的实际状况，即投资者的哪些利益没有得到很好的保护，上市公司在投资者利益保护中哪些方面需要改进加强，本文对上市公司的具体情况进行了考察，从表（5）可以看出，除投资者对上市公司的知情权（ 财务报告质量） 外，投资者的其他权益并没有得到很好的保护，投资者在公司中的平等地位和公司盈利能力得分稍好一些， 但也只得到该部分分值的一半左右，而上市公司在投资者获得投资回报方面做得最差，该项全部分值为35 分，而三年里该部分的均值为7 分左右，中位数则低得可怜，为4 分左右，这表明，大部分上市公司的投资者既没得到现金分红，也没得到股票红利，更没从持有公司股票中得到持有收益。
　　（二）相关性分析 表（6）运用相关性分析发现，2008年、2009年和2010年上市公司投资者保护与上市公司的总资产的自然对数、每股收益、每股净资产、营业利润率在1%水平上都是显著正相关； 2008年和2010年的上市公司投资者保护与每股现金净流量在5%水平上显著正相关，而2009年的是弱负相关。
　　（三）回归分析 利用以上模型和SPSS17.0统计软件对样本数据分析后所得结果见表（7），可以发现：如果公司绩效选择每股收益、每股净资产、营业利润率、每股现金净流量，则发现投资者保护与公司绩效有显著相关性，与相关性分析结果一致。从表（7）中的回归分析结果的F值和R值（在给定显著性水平α=0.05，查F分布表，得到F值大于临界值F0.05，）知，当公司绩效为净资产收益率、每股收益、每股净资产、营业利润率，该模型通过了模型检验，即表明模型的线性关系在95%的置信水平下显著成立，其结果表明投资者保护与公司净利润正相关。
　　五、结论与建议
　　（一）结论 本文研究表明：我国投资者保护的总体水平较低， 即投资者的投资回报、在公司组织中的地位平等现状较差，证券市场投资者的信息获取权和平等交易权都没有得到切实保障。投资者合法权益得不到保护，投资者的投资信心及热情受挫，导致企业融资难度加大，资本市场的发展也将会受到制约。大部分上市公司的投资者既没得到现金分红，也没得到股票红利，更没从持有公司股票中得到持有收益。上市公司的投资者利益保护与公司绩效呈显著正相关，这与国内外已有的相关研究结论相一致。
　　（二）建议 根据研究结论，本文提出如下建议：首先应大力加强对投资者保护的立法工作，并努力改善法律法规的实施体系，提高法律法规的行使力度。应努力使企业的融资和投资的决策按市场化的规则而不是权力的规则进行运作，进而规范市场行为。应建立、完善一套基于投资者的理念，以保护投资者和证券市场健全运作为目标，引入防止控股股东滥用公司控制权进行侵占，涉及公司立法、行政立法、民事立法以及诉讼制度等的法律体系，同时保持其发展的独立性、高效性。应强对侵害中小股东利益行为的监管，增大控股股东对侵害中小股东的违法成本，并完善法律制度等方式减少侵害中小投资者的现象。应改变法律责任设计中重行政处罚而轻民事责任和刑事制裁的现状。要健全投资者事后的补偿的法律机制，落实民事赔偿优先原则，给予受害人提供充分补偿的功能。应通过立法增强上市公司信息的透明度，制定包括证券发行人、证券商、会计师事务所、投资顾问等市场中介机构的职责和相关法律责任来增强上市公司信息的透明度，从而在根本上做到能够保护中小投资者的利益。公司应增大分红比率，不仅要有适度的现金分红，还要有适度股票股利分红后，只有满足投资者投资回报需求，投资者才愿意投资，公司才能获得更多的外部融资，为公司的发展做出更有利的规划。最后，应加强法制教育，增强投资者的法律意识和自我保护意识。为了提高投资者的法律意识，应该对投资者进行法律普及教育，让人们在知法懂法的基础上学会用法律来维护自身的合法权益，使其在自身的权益受到侵害时，能及时地拿起法律武器来维护自己的合法权益。