摘要：作为财务领域的重要内容，财务困境与公司治理结构的关系一直以来都是各方关注的热点。本文在回顾文献的基础上，对上市公司的最新数据进行了实证检验。经验证据表明，股权集中度和高管薪酬因素与公司陷入财务困境的可能性显著负相关，上市公司应该建立更有效的公司治理结构以规避财务困境。
　关键词：治理结构 财务困境 Logistic
　　一、引言
　　作为现代企业的一个重要特征，所有权和控制权分离使得经营者在追求自身利益最大化的同时，可能会损害公司及股东利益，从而产生代理成本。要降低这种代理成本，就需要对公司的治理结构及其机制进行设计。与此同时，安然公司、美国世通等案例均表明，财务失败的企业无一例外地出现了公司治理上的问题。因此，市场监管者、投资者等也开始更多地关注公司治理结构与财务困境的研究，关注如何提高和促进公司治理的透明度，改善公司治理的效率，进而避免企业陷入财务困境。本文基于已有研究基础，结合我国上市公司的实际情况，对财务困境的界定遵循多数学者的处理方法（Rose，2000），将“特别处理（ST）”的上市公司界定为财务困境公司（陈静、吴世农等）。通过运用我国2008年至2010年上市公司的数据，对公司治理结构与财务困境进行具体分析。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献 Fitzpart rick（1932）最先使用净资产收益率和股东权益负债比率来判别企业破产，随后，Beaver（1966）、Altman（1968）及Ohlson（1980）等分别提出了一元判别模型、多元判别模型和Logistic回归模型，直到M.Odom和R.Sharda（1990）提出以神经网络模型为代表的非参数预警模型。在此基础上，Panayiotis（1996）等将管理的有效性作为解释变量引入预测模型，得出了无效管理与财务困境公司被并购的概率正相关的结论。Gary & Anne（1998）、Elloumi & Gueyie（2001）和Aimorn Jaikengkit（2004）等学者就董事会结构、特征、所有权集中度、管理者所有权及其他股权因素对财务困境的影响进行了检验，发现董事会组成与财务困境相关。
　　（二）国内文献 相对而言，国内学者以吴世农（2001）等的研究最具有代表性。姜秀华等（2001、2004）研究了弱化的公司治理与公司财务困境可能性的关系，发现主营业务利润水平和第一大股东持股比例显著地影响着公司在2003年被“ST”的可能性；王克敏等（2004）指出公司治理弱化是公司陷入财务困境的主要原因；黄辉、崔飚（2007）的研究表明，股权制衡度增加了财务困境的成本，而国有股比例的提高和股权的相对集中有助于财务困境成本的降低。张培莉、干胜道（2010）发现，公司的股权性质对财务困境有显著影响，国有控股公司相对非国有控股公司的财务困境成本较小，而股权制衡度与财务困境成本之间不存在显著相关性。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设 本文根据公司治理结构对财务困境的影响，提出如下研究假设：
　　（1）股权结构。本文拟从控股股东的类型、股权的集中度与制衡度三个指标对股权结构进行分析。按照公司终极控制人的性质，公司又可以分为国有控股和非国有控股两种类型，在我国国有控股的上市公司仍占有相当比例。一般而言，政府控股的公司经营上缺乏效率并且发生“隧道行为”的可能性很大（白重恩等，2005），即国有控股的上市公司资金极易被滥用或者侵占，这一行为加大了公司陷入财务困境的可能性。张培莉、干胜道（2010）认为，国有控股公司相对非国有控股公司财务困境成本更小。事实上，由于国有控股企业拥有较好的资源、背景，其管理也相对较为规范，因此，一旦有财务困境的迹象，极易得到政府、银行等机构的扶持，因而相对非国有控股公司更不容易陷入财务困境。基于此提出假设：
　　假设1：公司控制者性质为国有控股与其陷入财务困境的可能性负相关
　　根据“掏空与支撑（Tunneling & Propping）”的观点（Friedman、Johnson & Milton，2003），相对集中的股权对公司的业绩存在正反两方面的影响：拥有绝对控股权的公司所有者，既可能凭借其有利地位掏空上市公司资源，掠夺中小股东利益而使公司陷入财务困境的可能性增加，也有可能在公司可能或已经陷入财务困境时，用私有资源保住上市公司的“壳资源”。本文认为，股权集中度越高，大股东与公司利益的趋同度越高，更能避免陷入财务困境。由此提出假设：
　　假设2：第一大股东持股比例与公司陷入财务困境的可能性负相关
　　大股东相互制衡的股权结构在上市公司中是普遍存在的，制衡的股权结构也通常被认为是最有效的股权结构之一（王奇波、宋常，2006）。虽然大股东对公司的掏空行为确实存在，但有效的股权制衡有利于对大股东进行监督，可抑制其对公司的“掏空”，降低公司陷入财务困境的可能性。因此认为，股权制衡度越高的公司越不容易陷入财务困境。由此提出假设：
　　假设3：股权制衡度与公司陷入财务困境的可能性负相关
　　（2）董事会特征。作为公司治理的重要环节，如果董事会能够进行有效决策并对管理层实施相应的监管，将减少公司陷入财务困境的可能性。在衡量董事会特征的指标中，本文从董事会规模和独立董事比例两个角度考察其和财务困境的相关性。牛建波（2009）认为，虽然大型董事会可能会导致较低的财务绩效，但却可以保证其稳定性。本文认为，较大规模的董事会意味着更多元的利益代表和博弈，其最终决策包含较多的妥协，这种稳定性带来的正面影响比其可能的效率低下带来的负面影响更大。由此提出假设：
　　假设4：董事会规模与公司陷入财务困境的可能性负相关
　　独立董事通过提供专业意见，在一定程度上减少了公司“内部人控制”的消极影响。尽管我国上市公司独立董事的作用还不尽如人意，但这一机制仍能保护更多投资者的利益，避免公司陷入财务困境。因此提出假设： 　　假设5：公司独立董事比例与公司陷入财务困境负相关
　　（3）管理层特征。由于委托代理关系通常以对管理层的激励约束机制为基础，因此，管理层与董事会的目标越一致，越有利于公司的经营管理。据此认为，如果公司董事长或副董事长兼任公司总经理或CEO（即高管二元性为真），则董事会的决议更容易得到管理层的有效执行，其陷入财务困境的可能性较小。由于国内股权激励发展尚未形成普遍行为，故本文以高管薪酬替代高管激励因素，即管理层的薪酬越高，其与公司利益越密切，那么企业就越难以陷入财务困境。由此提出以下两个假设：
　　假设6：董事长或副董事长兼任总经理或CEO与公司陷入财务困境的可能性负相关
　　假设7：高管薪酬与公司陷入财务困境的可能性负相关
　　（二）样本选取 本文以2008年至2010年我国的上市公司为对象，若将上市公司被ST的年份定义为第t年，那么其陷入财务困境的年份就是（t-1）年，因此，选用（t-1）年的数据来分析公司治理结构与财务困境的相关性。考虑到所选公司的数据质量，剔除了金融类、因其他状况异常而被ST、上市两年内就被ST以及有严重数据缺失的公司。同时，以“同行业、同时期和相近的资产规模”为标准，作者在沪深A股市场选择了2008年至2010年6月因为财务异常而被ST至2010年9月份未被摘牌的74家公司，以及配对的健康公司共148家为样本，数据整理自CSMAR数据库以及中国上市公司资讯网，参照中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》对行业的界定，所选样本分布与股市的行业分布情况基本一致，见表（1）。
　　（三）变量选取和模型建立 研究所选用的指标包括解释变量（公司治理结构指标）和控制变量，具体如表（2）所示。通常情况下，规模较大的公司有较强的防御能力（贾明琪、辛江龙，2008），因此，除了选取相关的财务困境及公司治理结构指标外，本文还选取了公司规模和资产负债率作为控制变量，用资产负债率来消除各行业负债情况的差异（Huang Hui、Zhao JingJing，2008）。考虑到自变量概率分布、参数估计检验及模型的适用性，本文使用Logistic回归模型对上市公司治理结构与财务困境的关系展开研究，模型如下：
　　四、实证检验
　　（一）描述性统计 本文利用SAS V8统计软件对数据进行处理，以样本公司是否陷入财务困境分组对各解释变量及控制变量进行描述性统计，如表（3）所示。从描述性统计结果看，样本公司中国有控股少于非国有控股，同时，股权集中度的极值变动幅度较大，各公司之间差异明显；在董事会规模方面，最大规模的董事会不超过15人，各公司独董比例较接近；在管理层特征方面，样本公司中大部分的董事长和总经理没有兼任，同时，未陷入财务困境的公司整体上高管薪酬更高。
　　（二）多重共线性检验 本文以方差膨胀因子（VIF）值来检测自变量之间是否存在高度线性重合现象，结果如表（4）所示。不难看出，所有变量的VIF值均远小于10，说明变量之间不存在明显的共线性，均可以用于建立Logistic回归模型。
　　（三）回归分析 根据所选取的模型及变量，采用Logistic Reg
　　ression回归程序对148家样本公司的数据进行处理，得到结果如表（5）和表（6）所示。不难看出，解释变量中只有X2和X7的符号方向与假设一致，因此，假设H2（第一大股东持股比例与公司陷入财务困境的可能性为负相关）和H7（高管薪酬与公司陷入财务困境的可能性为负相关）得到验证，其他解释变量均未通过检验。控制变量ALR（资产负债率）在1%水平下显著，说明公司负债情况与其陷入财务困境的可能性显著相关。由于多数解释变量未能通过显著性检验，因此采用SAS V8中的Logistic Step逐步回归，筛选出对模型贡献最大的变量构建模型，得到的结果如表（6）所示。根据表（6）的结果，得到的回归方程：P（Y=1）=
　　Logistic回归结果显示，股权集中度（X2）与上市公司是否陷入财务困境存在显著的负相关关系（显著水平为1%），假设H2得到验证。如果公司的第一大股东持股比例越高，则当公司陷入财务困境时导致其在公司价值等方面的损失就越大，这将促使其与公司的利益更趋于一致，从而采取措施防止公司陷入财务困境。同时，由于我国上市公司“壳资源”较为稀缺，第一大股东也不愿意看到自己控股的上市公司被ST甚至被摘牌，因此，提高股权集中度可以减小上市公司陷入财务困境的可能性。此外，结果还显示高管薪酬（X7）与上市公司是否陷入财务困境存在显著的负相关关系（显著水平为1%），假设H8得到验证，高管薪酬越高，上市公司越不容易陷入财务困境，本文数据证明了上述观点。对于变量X3（股权制衡度）和X5（独立董事比例），其回归系数符号与假设一致。在股权制衡度方面，正如前文所述，较高的股权制衡度有利于中小股东对大股东的监督和制约，有利于公司的健康发展。但由于股权制衡度和股权集中在一定程度上是反向变动的关系，因此，股权制衡度的统计结果不显著有可能是和股权集中度相比，对公司财务状况的影响相对较弱，效果被抵消。而独立董事的数据结果并不显著，说明我国上市公司的独立董事并没有很好地发挥作用，其独立性难以保证。回归结果中，变量X1（控制者性质）、X4（董事会规模）和X6（高管二元性）均与假设出现了相反的结果，说明国有控股公司在财务管理方面并不一定比非国有公司有优势，这与国内多数研究结论相似；对于董事会规模因素，其结果有可能是“董事会规模扩大引起决策效率降低”（于东智、池国华，2004）所引致的；而高管二元性则表明，董事长担任总经理确实削弱了董事会对管理层的监管力度，双重角色不利于其对自己的行为负责，因而很有可能使公司陷入财务困境。
　　五、结论
　　通过对我国上市公司数据的经验检验，得出以下结论：公司治理结构对陷入财务困境表现出较强的解释力和预测力，是公司陷入财务困境的内因，无效或低效的治理结构将使公司陷入财务困境。在相关因素中，股权集中度和高管薪酬（激励）影响最明显，其他因素虽有一定的影响但并不显著。依据上述分析及实证结果，提出以下建议：首先，合理的股权结构是上市公司实现有效管理、避免陷入财务困境的关键环节，尤其在公司出现财务困境征兆时，大股东应该充分调动资源发挥主导作用，改善公司管理以避免损失。其次，上市公司应该从制度上更加规范董事会的运作、完善功能并改进其结构，尤其是要明确独立董事的责任，以实现董事会的监管职能并保证其决策效率。最后，对高层管理人员适当、有效的激励可保证其与股东和公司利益相一致，同时也要在制度上予以严格的规范，从而更好地为公司和股东的长远利益服务。上市公司应进一步完善治理结构，从根本上提升治理水平，建立科学、有效的财务困境预测系统，提升公司价值。由于受到宏观经济及其他因素的影响，用于检验的数据具有一定的时效性，因而不同时期的数据结果可能会有一定的差异。此外，篇幅所限，对于解释变量还有待做更深入的研究。