摘要：本文分析了企业多元化经营的利弊，剖析了企业追求多元化的深层次动因。认为在我国特殊的背景环境下，企业实施多元化经营战略主要是由于企业所处的制度环境不同和代理理论所驱动。
　关键词：多元化 代理理论 制度环境
　　一、引言
　　从20世纪50年代起，世界上许多知名企业通过外部并购等方式发展为跨越多个行业的大型集团企业。与西方发达国家相比，我国的多元化发展起步较晚，从20世纪90年代开始，我国就呈现出多元化经营的热潮。研究数据表明：绝大部份上市公司实施行业多元化。说明在我国多元化经营非常普遍，并且呈明显的上升趋势。但多元化的实践在我国并不乐观。多数的研究表明：多元化经营会损害公司绩效。既然多元化会导致企业价值折价，那为什么企业还要推行多元化经营呢？是管理者和控股股东出于个人利益最大化的动机还是在转型经济中迫于政府的压力或者是管理者为了达到协同效应而做出的选择呢？公司多元化是指企业的主营业务涉及两个及两个以上业务的行为，主要包括有行业多元化、技术多元化、地理多元化、产品多元化以及品牌多元化等。多元化经营作为企业的一种经营战略，对企业业绩的影响也较为复杂，可能是积极的影响也可能是消极的影响。但大量文献指出，多元化经营可能是管理层谋求私利的途径，也往往可能为控股股东攫取利益提供了便利。鉴于此，本文通过结合我国上市公司的特殊制度背景，就上市公司多元化的动因和绩效进行分析，希望能够为企业多元化的实践提供参考。
　　二、多元化经营利弊分析
　　（一）多元化经营优势分析 多元化经营的优势：（1）构建了庞大的内部资本市场。国外学者在研究发达国家企业多元化经营战略的价值效应的基础上，将目光转向了资本市场不断完善的新兴市场国家。新兴市场国家的市场体制在各方面都不完善，特别是资本市场欠发达，信息高度不对称，造成企业获取外部资金困难或融资成本过高，因此，新兴市场国家的不完善资本市场使内部资本市场对企业更有吸引力。企业为了进行扩张，就会努力构建一个内部资本市场。与单一经营企业相比，能够有效缓解外部的融资约束，企业内部形成有效的资本市场，因而能尽可能多的利用净现值为正的投资机会。特别是在新兴市场国家，内部资本市场的溢价更为明显，因为新兴市场国家企业的外部融资通常存在较大约束。在我国，由于企业内部与外部投资者存在着较大的信息不对称情况，使得企业难在合理的融资资本范围内获得所需投资成本，而不得不放弃能提升企业业绩的好项目。如果企业实现多元化就能充分利用内部的资金流，将其投资于能够带来较大回报的项目，从而给企业带来更好的经营业绩。另外，内部资本市场所具有的信息和监督优势，使企业资源得到更有效地配置，进一步提升了公司企业的价值。所以，多元化经营为企业提供一个有效的内部资本市场，可以解决融资难的问题。（2）培育了新的利润增长点。在我国经济转轨背景下，产生了一些新兴的、高利润的行业。产业发展的不均衡是我国企业成长环境的基本特征，产业间的利润差异是企业多元化投资的重要原因。我国很多企业的主导产业大多为传统制造业，竞争激烈，利润空间下降，多元化经营为企业拓展新的发展机会，培育了新的增长点。新兴行业的资本报酬率远远高于传统行业，资本偏好利润高的行业，使各个行业都趋于利润平均化（除了垄断行业，存在进入壁垒），刺激企业进入回报率高的行业，为企业带来更多的利润。（3）有效分散企业的风险。市场的不确定性决定了企业的投资不可能完全正确，企业生产经营单一产品面临更大的风险。其理论根据就是资产组合理论。不把鸡蛋都放进同一个篮子里是人们所熟知的投资准则，将资本投资于不同的行业可以分散企业的经营风险，避免由于个别行业或区域的经营失败导致整个企业的破产。企业通过多元化经营使得用一种风险收益去弥补另一种风险的损失，以达到企业取得最大化利益的目的。
　　（二）多元化经营弊端分析 多元化经营给弊端：（1）多元化经营分散企业有限的资源。这些有限的资源包括资金、人力资源、机器设备、土地等有形的资源和商誉、品牌、专利、管理能力、销售渠道等无形的资源。企业实施多元化经营战略容易导致单个领域难以得到充足的人、财、物等资源支持。如果企业在原有的业务领域并不是行业老大，面临着旗鼓相当的竞争对手，在这种情况下贸然扩张到新的领域，就很容易陷入经营困境，从而导致企业在与一元化经营的竞争对手竞争中失去优势，甚至可能被竞争对手击垮。（2）多元化经营使企业的组织管理成本增大。多元化经营使企业规模迅速增大，管理的跨度和层级增加，组织形式比较复杂。高层管理者与分层管理者之间存在信息不对称，增加了整个组织机构的沟通成本。这种管理跨度的增加会影响组织的运行的效率，增加了额外的管理成本。有时，企业分部为了从企业获得更多的资源，分层管理者之间出于自身部分利益而不考虑整个企业的发展前景，这种情况会损害企业价值。（3）代理问题角度，多元化可能是控股股东侵占中小股东利益的工具，因为多元化构建的内部资本市场和要素市场为控股股东的掏空提供了隐蔽的途径，有助于其谋求私利。多元化企业的规模往往比较大，控股股东往往会通过关联交易、占用企业资金、通过融资活动稀释其他股东股份或者通过企业为其提供担保等途径侵占中小股东的利益。除了控股股东外，经理人也会通过多元化为自身谋取利益。高层管理者会增加实物消费和闲暇消费以及个人帝国的建立等，从而使企业的价值发生折价。通过分析知道：公司实施多元化经营产生的管理组织成本和代理成本抵消了多元化的优势。多元化经营是一把“双刃剑”，在给企业带来诸多好处的同时，也给企业带来了较大的风险。然而，单纯的多元化研究不足以充分解析企业多元化的经济后果，我们需要结合中国上市公司自身的特点和企业所处的制度背景，对我国企业多元化经营带来的经济后果进行更为具体深入的分析。
　　三、企业多元化经营影响因素分析
　　（一）企业多元化经营的内在影响因素—基于委托代理理论的视角 委托代理理论认为：管理者和经营者的目标通常不一致，管理者追求的目标是个人效用最大化而非股东价值最大化，因此往往会采取不符合股东利益的经营决策和行为。管理者广泛存在个人“帝国建造”、声誉和职业生涯的考虑、自我保护、短期主义等，都有可能通过企业多元化来实现个人各种利益目标。在我国投资者保护程度差、资本市场上信息不对称严重以及公司治理机制的不完善的制度背景下，上市公司中出现了控股股东侵占中小股股东利益、管理层掠夺股东利益的双重代理问题。因此，多元化可能是管理者和控股股东实现个人私利的途径，增加了上市公司多元化的成本。（1）多元化可能也成为控股股东谋求私利的渠道，值得引起重视和深入研究。我国的国有企业中存在着较高的控股权，这种“一股独大”的股权状况极易产生各种代理问题。虽然控股股东的存在避免了股权高度分散情况下的“免费搭车”问题，解决了外部股东和内部管理层之间 “信息不对称”的问题。但是在现实中，由于控股股东与中小股东利益的不一致，控股股东不但可能没有起到监督管理者的作用，反而可能导致公司更严重的代理问题。控股股东拥有公司在重大决策上的绝对控制权，其自利天性与机会主义行为可能会使其寻机运用公司控制权掠夺公司利益，从而获得控制权私有收益，产生所谓的“隧道效应”。 在外部资本市场不完善的新兴市场国家，多元化内部资本市场并非是有效的。新兴市场国家的资本市场信息的不对称程度高、法规惩处力度弱等外部情况下，多元化企业尤其是集团控制的多元化企业的中小股东的利益更容易遭受控股股东的掠夺。由于我国不完善的资本市场存在诸多问题：信用体系缺失、监管制度滞后、机构投资者薄弱等，都使得资本市场信息不对称程度提高，不利于市场对企业管理者和控股股东的监督。严重的信息不对称使控股股东更容易私利掏空公司，这种掏空行为在国家执法不力、会计准则不完善以及公司治理制度低下的情况下更为严重。杨棉之通过对华通天香集团的内部资本市场进行分析后发现，内部资本市场被异化为控股股东利益输送渠道。多元化形成的集团内部资本市场和要素市场为控股股东掏空上市公司提供了隐蔽的途径。其中，关联交易是控股股东侵占中小股东利益的主要途径，控股股东的持股比例越高的公司，其关联交易越频繁。在公司治理体系不完善的情况下，内部资本市场不仅没有能够起到放松外部融资约束，优化资源配置的作用，甚至还会扭曲内部资本市场的资金配置功能，使内部资本市场异化为利益输送的渠道。虽然，我国对中小股东的利益保护由从无到有，逐步健全的历史实践过程，但是我国资本市场发展时间短，保护投资者的相关法律和司法体系还不健全，导致侵犯中小投资者权益的案件频频发生。所以，控股股东与中小股东的利益冲突很可能是导致国内众多企业盲目扩张，疯狂并购的一个重要原因。（2）上市公司多元化也可能是管理层谋取私利的途径。国内外的研究均揭示出企业多元化行为中存在经理人代理问题。在我国现实中，经理人代理问题表现得尤为突出，众多上市公司高管人员过度消费、生活腐化的事件常见保重。高管丑闻频繁曝光，成为近年来资本市场中一道令人尴尬的风景线。目前，我国经济正处于转变的关键时期，在新兴市场中仍然存在着较为严重的代理问题。众所周知，中国的上市公司绝大多数是由国有企业改制而来，在国有企业改革的过程中，国有企业的所有权和控制权逐步分离，所有者和管理层之间形成了委托代理关系。但由于受“国家所有、分级管理、分工监督、授权经营”的国有资产管理模式影响，国有企业的所有者虚置，代理链条过长，内部人控制现象严重。国有股东事实上的缺位，必然会带来一系列的监管难题，作为虚拟股东的管理者，在缺乏风险与责任共担的条件下，管理者的经营目的主要是以个人收益为目的—升迁、地位、名誉或者在职消费等利益。这些都决定了管理者将企业经营目标向自我效益最大化的目标倾斜。同时作为监管者的国资委只拥有控制权而没有剩余所有权，这就造成了责、权、利不能有机地统一在一起，监管者缺乏足够的动力去监督、激励、约束管理层。所以，管理会滥用企业资源为自己利益服务，通过积极的寻租活动增加在职消费。（3）国有企业经理人员工资偏低，股权激励等手段并未普遍实施，缺乏抑制代理问题的激励机制。因此，显性激励不足和负向激励缺乏的经营者有强烈的动机通过实施多元化战略达到谋取个人私利的目的。多元化扩大了企业的规模，有助于其构建个人帝国，满足了其对权利的欲望；通过专有投资获得的特殊的管理技术，提升他们的人力资本期权价值，从而获得了更高的“堑壕效应”和未来职业生涯预期；同时分散企业整体风险，维护了他们的职位安全。在这种情况下，多元化经营并非是科学决策的结果，可能损害了企业的价值。而民营企业与国有企业所有权虚置不同，我国的民营企业通常是家族企业，家族上市公司的所有权关系明确，股东更多的表现为“智猪博弈”中“大猪”的角色，其具有强烈的动机去监督和约束管理者的经营行为。此外，民营企业的管理者和所有者之间大多都有着千丝万缕的联系，企业的高管往往是由家族内部成员或是亲友担任，所以管理者和所有者的目标比较一致，第一类代理问题较轻。虽然从改革开放以来，我国的民营企业正逐步发展，但是由于企业内部的公司治理机制建立的时间不长，难以较好的代理问题，所以民营企业的代理问题依然比较严重。综上所述，民营企业多元化战略通常是基于企业自身的利益考虑而非管理者获取私利的手段。 　　（二）企业多元化经营的外在影响因素——基于政府干预的视角 政府的干预行为仍然是影响企业多元化战略的重要因素。（1）政府在经济中充当着资源分配者的角色。与政府关系密切的企业能够更多的贷款、更优惠的税率、更高的市场占有率等；在面临困境时，也更容易获得政府的帮助；如果企业希望进入到政府管制的行业，那么与政府保持密切的关联就有更大的机会得到关键性资源，这些关键性资源往往是进入新行业的“独木桥”。国有企业拥有这些特殊待遇，可以通过非市场体系来获得实施多元化经营战略所需的一切资源。张敏、黄继承（2009）通过实证研究发现政治关系帮助企业获得了更多的多元化资源，促进了企业的多元化。李善民等（2009）也认为，企业的政治关联越高，越倾向进行多元化并购进入到与主业无关的、高利润的行业中。可以说，企业的多元化战略与政府支持的密切相关。（2）各级政府对上市公司拥有较强的控制力是国有上市公司的一个显著特点。我国的国有企业分为中央政府控制的国有企业和地方政府的国有企业。由于我国现行的财政体制以分税制为主要特征，导致中央政府和地方政府的利益着重点不一样。对于地方政府控制的国有企业而言，其生产经营受到了地方政府更为普遍的干预。一方面地方政府基于增加财政收入，稳定就业，提高税收收入等政治目标，更加关注本地的经济发展，本地就业的改善等。另一方面，地方政府官员存在任期期限，对当地国有企业的控制得不到法律保障，就会与企业高层管理者达成合谋。所以地方政府干预企业经营的意愿就更加强烈。再加上地域上的便捷性，更为地方政府的干预创造了条件。地方政府往往希望通过企业实现多元化战略使其管辖范围内的企业获得新的发展机会，创造更多的就业岗位，推动该区域GDP的增长，增加当地政府的税收收入，能为地方政府的业绩做贡献。（3）当经营困难的国有企业濒临破产时，政府会要求一些经营绩效良好，现金流充裕的公司通过兼并重组的方式帮助其脱贫解困或者直接通过国有银行取得贷款。然而这种多元化经营并非基于企业价值最大化的考虑，而是为了实现政府利益。而中央政府控制的国有企业大多处于垄断行业，如能源、通信、民航、港口等行业。这类行业规模经济明显，发展潜力大，又关系到国计民生，因此，政府更多的从全局性和政治性的角度考虑整个经济的协调发展，实行严格的行业准入制和审批制，具有较高的垄断利润。因此这类企业较少实行多元化，如果这类企业实施多元化可能的确是进入的行业有着较好的发展前景，提升企业业绩，并非盲目决策。除此以外，中央政府会从全局整体经济战略出发，考虑现时的产业结构、经济政策等加强对中央政府控制的国有企业的实行干预，指引其实现多元化经营。这样的多元化往往会对企业业绩带来正面的影响。由于产权约束的不同，民营企业与国有企业相比受到政府的干预较少，经营相对比较独立。民营企业实施多元化经营的原因主要是为了促进企业的发展，提高企业的经营业绩。民营企业的扩张多数都是在经过经济科学分析与反复考虑后作出的投资决策，是出于对企业自身经济利益的考虑和长远的发展而非政府干预的结果。同时，我国国有企业普遍存在软约束的现象，而民营企业由于没有预算软约束的预期，企业投资的融资约束较强，难以从外部市场取得投资所需的资本，在一定程度上抑制了投资过度的问题，不会盲目进行盲目投资。所以与国有企业相比，民营企业多元化经营对业绩的负面影响较少。另外，我国现阶段正处于经济转轨时期，经济方式正在发生转变，政府出台一些政策支持鼓励发展一些行业，进入者享有优惠政策，民营企业也会据此考虑其多元化经营的战略方向。所以，民营企业受政府干预较少，实施多元化经营往往是出于提升企业本身经济利益角度出发。
　　四、结论
　　综上所述，通过多元化战略形成的内部资本市场和协同效应虽然可以弥补转轨经济中各种市场机制的不完善，节约了各种市场交易成本，提高了资源的配置效率。但在公司治理机制不完善，法律法规不健全，投资者保护较弱的制度背景下，对于存在控股股东或内部控制人的（即附属于企业集团）的上市公司来讲，控股股东与管理层对上市公司的侵占行为非常普遍。其次，政府的干预可在一定程度上解释企业的多元化行为，其中政府资源支持导致的多元化与公司价值呈正相关关系。政策负担导致的多元化由于被赋予了更多的非经济职能，给公司价值带来了更大的负面影响。为了改善多元化经营使企业价值受损的尴尬境地，我们提出以下建议：积极改善我国公司的治理机制。优化股权结构包括改善高度集中的股权结构，引入制衡式股权和改善我国国有企业中普遍存在的所有者缺位问题，提高董事会的治理效能，发挥独立董事的监督作用；尽快构建我国中小股东权益保护的法律框架，弥补相关法律在对保护小股东的利益不受大股东侵害方面的空白；深化国有企业的改革，减少政府对国有企业的干预，使其成为真正独立自主的企业。