摘要：本文以2010年股票型和混合型基金经理离职事件为样本，以其离职前半年和离职后半年为时间窗，对基金经理离职的绩效影响效应进行了实证分析。结果表明：之前绩效较好的基金，基金经理离职对绩效具有负影响；之前绩效较差的基金，基金经理离职对绩效具有正影响；基金经理证券从业时间和CFA＼FRM＼CPA等资质对离职后与离职前选股择时能力的差异具有显著的负影响
　　关键词：基金经理 离职 基金绩效
　　一、引言
　　基金经理作为基金的直接操作管理者，具有举重轻重的作用。欧美成熟市场盛行的通则买基金就是买基金经理。随着我国资本市场的快速发展，基金行业迅速扩容，尤其是2008年、2009年以来基金新产品多通道制度的实施，进一步加速了开放式基金的发展，致使前期基金经理人才储备严重匮乏，资深基金经理炙手可热，加之私募基金的快速发展和灵活的薪酬激励机制，进一步引发了基金经理的流动，尤其是主动离职。同时，公募基金透明度较高，每日进行基金净值、增长率及其排名更新，致使众多基金不得不根据基金经理短期操作绩效进行人事的动态调整，即使是新基金经理，考核期也一般为一年，如果不行就得离职。面对旺盛的基金经理市场需求和激烈的行业竞争，我国经理变动频繁，主动离职和被动离职时有发生。据统计，2008年至2010年间我国基金经理的离职率分别高达51.16%、41.46%和41.29%，远高于国外不到10%的离职率。如此高的基金经理离职率到底对基金绩效是否产生明显影响，基金经理的主动离职和被动离职是否具有差异，引起理论界和实业界的广泛关注。本文以2010年为时间窗口，根据基金经理离职前所管理基金的平均收益率与同期上证指数平均收益率的比较，将研究对象细划为正样本和负样本，在此基础上对这两类基金经理离职的绩效影响效应进行了多视角的实证对比研究。同时，本文引入基金经理关键个性特征，考查了其对基金经理离职绩效影响的调节效应。通过本文研究，以期发现不同的基金经理离职现象及其具有不同特征的基金经理离职将会对基金绩效，包括收益、风险、风险调整绩效、选股和择时能力等会产生什么样的影响，从而更好地指导投资者如何面对基金经理离职现象作出正确决策，并且为基金管理公司的基金经理管理和调整提供一定的参考借鉴，更好地促进基金行业的持续、健康发展。
　　二、文献回顾
　　（一）国外文献 Ajay Khorana研究发现，基金经理离职与基金绩效之间负相关。以1979年至1991年393只基金为样本，进一步研究表明绩效不佳的基金，基金经理调整后绩效有显著改善；表现较好的基金，基金经理调整后基金绩效有所下降，但经理更换前后，投资者没有获得超过市场基准组合的超常回报。Gallo和 Lockwood通过对基金经理离职前后基金绩效变化的比较，研究发现对于未经风险调整的绩效指标，绩效差的基金经理离职后基金绩效提高很多；对于经风险调整的绩效指标，绩效也有明显改善。
　　（二）国内文献 许晓垒以1998年4月至2002年5月的基金经理为样本，分析了离职对修正SHARPE指数的影响，研究结果表明更换基金经理后基金绩效没有显著提高。于芳以2004年20件基金经理变更时间为样本，采用时间研究法得出基金经理变更后，业绩有显著改善。林伟平研究发现无论之前基金的排名是否靠前，基金经理更换对异常收益率的影响都不显著，而且会造成异常收益率波动性的增大。杨敏敏以开放式股票型基金为研究对象，研究表明基金经理更换后，不能改善业绩，其投资组合风险变小，选股能力没有改变。总体来说，我国的研究结论认为基金经理离职对基金绩效未产生显著影响。同时，基金经理个性特征也是影响基金绩效的一个重要因素。不同特征的基金经理离职，对基金绩效产生不同影响。Kon研究表明证券从业时间越长的基金经理管理的基金绩效在短期内要比欠缺经验的基金经理绩效高。李豫湘、程剑和彭聪研究发现基金经理从业时间与基金绩效没有显著相关性，基金经理在同一基金管理公司做基金经理的时间与基金绩效显著正相关，年轻的基金经理和有丰富投资经验的基金经理的基金绩效较好。陈立梅以147只股票型基金和74只积极配置型基金的研究发现，基金经理的人力资本特征对绩效在短期内没有明显影响，但长期影响显著。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设 我国基金经理人才匮乏，变更频繁，对于之前业绩较好的基金经理，往往容易被其他公募基金或私募基金挖走，基金公司在短期内很难找到优秀的基金经理接任。因此，此类基金经理的离职往往导致基金绩效下滑。面对激励的基金市场排名竞争，基金经理在业绩较差时，往往面临被调整的风险。新上任基金经理承受着基金管理公司和投资者改变差绩效预期的压力，将采取积极的投资策略来证明自己的资产管理和经营能力，基金绩效有望得到改善。基金经理是一个需要丰富实战经验的职业，其关键个性特征对基金绩效具有重要的影响。对于目前普遍关注的个性特征而言，基金经理证券从业时间越长，基金绩效越好；基金经理管理一只基金的时间越长越能形成自身特有的投资风格和投资能力，对基金绩效产生积极的正影响；国外证券市场成熟，投资管理理念与技术先进，故海外经历对基金绩效具有积极的促进作用；CFA＼FRM＼CPA等资质，是基金经理能力的重要体现，亦对基金绩效具有正影响。具有这些特征的基金经理，对其任期内的基金绩效具有积极的正影响，而离职将会导致之后绩效的恶化。综上所述提出如下假设：
　　假设1：对于正样本，即之前绩效较好的基金而言，基金经理离职对绩效具有负影响
　　假设2：对于负样本，即之前绩效较差的基金而言，基金经理离职对绩效具有正影响
　　假设3：基金经理个性特征对离职后的绩效具有显著影响，即基金经理的证券从业时间、本基金从业时间、海外经历和CFA＼FRM＼CPA等资质对离职后的绩效具有负影响
　　（二）样本选取与数据来源 本文借鉴国外研究，将研究样本划分为之前绩效差和绩效好两种情况，若基金经理离职前的平均收益率高于同期上证指数平均收益率，则认为离职前基金绩效较好，称为正样本，反之称为负样本。本文共收集离职样本189个，其中三个基金同天两基金经理离职，则只视为一个样本，在186个有效样本中，正样本142个和负样本44个。可见，正样本明显多于负样本，虽然近年我国股市行情差强人意，基金收益率普遍较低，甚至为负，但是相对于指数行情而言，基金普遍战胜市场，正样本占比高达76%。说明我国基金表现出一定的投资、理财能力。负样本占比仅为24%，说明我国基金经理的主动离职居多，而由于业绩差被动离职的较少。本研究的数据来源于国泰安数据库和巨灵数据库。 　　（三）变量定义 本文以2010年股票型和混合型基金为样本，以基金经理离职前半年和离职后半年为时间窗，对基金经理离职的绩效影响效应进行实证研究。基金绩效从多个视角进行探讨，包括收益、风险、风险调整绩效、选股和择时能力等，如表（1）。
　　四、实证检验
　　（一）描述性统计 本文对基金经理离职的绩效影响效应进行实证分析。首先，采用配对样本t检验，对基金经理离职前半年绩效和后半年绩效的差异进行分析。 （1）正样本的配对。样本T检验结果如表（2）所示。可见，对于正样本而言，基金经理离职后，基金的超额收益率、詹森指数、选股择时能力除CL模型的选股能力均降低，并且在0.05水平下显著。这说明之前绩效好的基金，基金经理离职后，基金绩效显著变差；基金风险、特雷诺指数及CL模型选股能力在0.05水平下均无显著差异；而夏普指数和系统风险在0.05水平下显著提高。可见，实证结果基本接受假设1，即对于正样本基金经理的离职对绩效具有负影响。虽然基金经理离职后投资总风险无显著变化，然而系统风险显著提高、基金超额收益率、战胜市场的能力、选股择时能力均显著下降。这主要是由于绩效好的基金经理可能被提升，或者被别的基金公司挖走，短期很难找到能力更强的基金经理，而基金市场的锦标赛理论，往往使继任的基金经理采取保守的投资策略，致使基金绩效下降。（2）负样本分析。负样本的配对样本T检验结果如表（3）所示。从表（3）可见，对于负样本而言，在0.05显著性水平下，基金经理离职后半年和离职前半年的夏普指数、特雷诺指数、β值无显著差异；超额收益率、詹森指数、选股能力显著提高，而投资组合风险和CL模型的选股能力显著降低。实证结果说明，离职前绩效差的基金，基金经理更换后收益率上升，詹森指数和选股能力提高，绩效水平一定程度上得到改善。詹森指数是对基金超额收益大小的一种衡量，詹森指数提高，说明基金战胜市场的能力提升。这说明，对于业绩不理想的前任基金经理离职，继任者往往承担了扭转乾坤的责任，基金公司往往为了吸引基金投资者、改变基金投资者对基金绩效的印象，努力寻找能力较强的基金经理，因此基金经理变更后，业绩一定程度上有所改善。同时，投资组合总风险明显降低，系统风险降低但不显著，说明新任基金经理一般通过多样化投资组合来降低非系统风险，进而降低总风险。总之，对于之前绩效较差的基金而言，基金经理离职对之后绩效具有显著的正影响。
　　（二）回归分析 为了更系统地分析基金经理个性特征的离职影响效应，本文采用回归分析法对基金经理个性特征对离职前后绩效变化的影响效应进行分析。其中，本研究涉及的个性特征包括基金经理的证券从业时间、本基金的从业时间、海外留学经历以及CFA＼FRM＼CPA等资质四个方面，基金绩效用基金经理离职后半年的绩效指标与离职前半年的绩效指标之差来表示。经SPSS回归分析结果显示，基金经理个性特征对基金超额收益、风险和经风险调整的绩效变化无显著影响，故在此不做讨论，其主要影响为基金的选股和择时能力，分析结果如表（4）所示。其中对于C-L模型选股能力变化的回归方程也不成立，故在此也不做讨论。从表（4）可以看出，证券从业时间和CFA＼FRM＼CPA等资质对基金经理离职后的择时选股能力有显著的负影响，说明基金经理的证券从业时间越长，择时选股的能力越强，则其离职后的择时选股能力相对之前发生显著变化，明显降低；具有CFA＼FRM＼CPA等资质的基金经理离职，对之后择时选股能力同样具有显著的负影响，验证了前面所提的假设。但是本基金从业时间和海外经历对择时选股能力没有显著影响。这可能是由于我国基金经理离职率高，管理一只基金的时间普遍较短，在较短的时间内难以形成稳定的投资风格和投资能力，故本基金从业时间对择时选股能力影响不显著；而对于海外经历，我国大部分有海外经历的基金经理，基本以海外学习为主，真正在海外从事实战投资的则较少，并且国内证券市场与海外证券市场和投资环境存在明显差异，海外投资经验很难适用于我国市场，因此基金经理的海外经历对选股择时能力没有产生明显影响。
　　五、结论
　　本文实证研究结果与国外研究结果类似，我国基金经理具有一定的投资理财能力，之前绩效好的基金经理离职之后绩效恶化，之前绩效差的基金经理离职之后绩效有所改善，并且证券从业时间长与具有CFA＼FRM＼CPA等资质的基金经理离职，其之后的选股择时能力较之前明显下滑。因此，基金公司应定期对基金绩效进行科学评价，奖优惩劣，建立有效的激励和惩罚机制，对业绩低于市场平均收益率的基金经理，能够及时与其沟通，协助其提高基金操作能力，必要时进行调整，形成一定的威慑力，进而通过基金经理的及时调整，一方面向市场投资者传达积极的信号，提高投资者的信任度，并且通过新的、胜任的基金经理的安排，有效扭转基金绩效不佳的局面。对于之前基金绩效较好，战胜市场平均收益率的基金经理，尤其是证券从业时间较长、具有CFA＼FRM＼CPA等资质的基金经理，基金公司必须采取有效的激励机制，物质激励与精神激励有机结合，尤其应关注其精神激励。基金经理作为典型的知识型员工，其物质需求基本得到满足，与高的教育水平和知识水平相伴随的是较强的独立性和自主性偏好及其高的成就导向，因此基金公司应通过赋予其更大的投资自主性、良好的个人发展空间和职业生涯规划、以及社会地位的提升等有效提高基金经理的工作满意度和工作稳定性，进而促使其形成特有的、稳定的投资风格，取得更好的投资绩效，达到基金公司、投资者与基金经理的三赢。