摘要：本文采用复合期权理论分析了高科技企业的价值特征。将高科技企业价值分为期权价值和实体资本价值，利用三叉树模型对多变量和多个不确定来源的复合期权进行定价。在计算标的资产当前价值时引入经济增加值现值，提高了估值的准确性。对含有多变量复合期权的高科技企业进行定价。
　　关键词：高科技企业 因果复合实物期权 多变量 IPO
　　高科技企业由于进行产品研发面临着技术、市场、生产等各方面的风险，因而具有极大的不确定性，其在创业初期现金流入极少甚至为负的特点使得传统的的现金流贴现法难以准确评估高科技企业的价值。随着创业板的开市，对高科技企业价值的准确估计变得极为重要。实物期权定价方法将投资看成一个受不确定因素影响的随机过程，对既定方案中可以进行灵活调整的选择点进行分段，根据不同阶段的信息更为灵活地分析、量化投资项目的当前价值。因此对高科技企业的价值估计可引入实物期权定价方法。
　　一、文献综述
　　（一）国外研究 实物期权最先由Myers（1977）提出，认为投资项目所创造的利润来自于目前所拥有的资产的使用加上对未来投资机会的选择，且资产项目中的灵活性和战略价值具有多个实物期权的性质。Trigeorgis（1994）用实例证明了实物期权的相互作用并指出实物期权之间不具可加性。Faulkner（1996）则利用决策树的方法来计算R﹠D项目复合期权的价值，不过他使用的是二叉树方法。Tina（1993）研究了三叉树计算期权模型并证明了相同条件下三叉树比二叉树计算更精确。Alvarez和Stenbacka（2001）提出用马尔科夫泛函的格林表示对因果复合期权通用的计算方法。D.CaSSimon（2003）运用因果复合期权对高科技R﹠D项目进行了评价。Meng-Yu Lee（2008）通过对Black-scholes公式改进提出了广义的复合期权定价公式。
　　（二）国内研究 国内将复合实物期权对高科技企业定价方法应用于投资项目的评估与决策。张宗成（2002）用因果期权的定价方法对创业投资的价值进行评估。刘翠娥、赵国杰（2006）提出使用Geske复合期权定价模型对企业R﹠D项目进行定价。扈文秀，甄士民和樊宏社（2007）提出了具有多个变量和多个不确定性来源的因果实物期权定价方法，但使用现金流贴现忽视了企业潜在的成长机会和高科技企业发展的灵活性。目前所使用的实物期权定价法往往将企业看成只具有一个标的量和一个不确定性来源的实物期权。而高科技企业在发展的各个阶段所面临的风险各不相同，因此现有的期权定价方法不能准确评估高科技企业的价值。本文根据高科技企业特点，将高科技企业看成具有多个标的变量和多个不确定性来源的因果复合期权，并建立了高新技术价值的评估方法，同时对期权标的资产的当前价值采用企业的经济增加值（EVA）以克服贴现现金流的缺点，提高了定价的准确性和可操作性。
　　二、高科技企业实物期权特性
　　（一）高科技企业的特征 高科技企业具有高投入、高风险和高收益的特征。产品研发需要的现金投入很大，且研发过程中面临着技术风险、管理风险、生产风险、市场风险和投资分析风险等，由于风险的存在，在投资的各个阶段面临着不确定性，这些不确定性使得企业的现金流波动较大。实物期权是将金融期权的思想和方法运用到实物投资领域，是处理具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资工具。因此可用实物期权的方法对高科技企业的研发项目进行估值。高科技企业由于产品研发才具有巨大的发展空间，产品的研发一般都要经历研发、投产、市场化等一系列动态过程，投资者在这一系列动态过程中的每一阶段都具有选择的权利，即存在着多个实物期权，且每个期权都是按照顺序排列，后置的期权存在的前提和基础是前置期权的执行。评估高科技企业的价值时，对其拥有的选择权的评估是关键，分析可知高科技研发投资产生的复合期权是因果复合实物期权。
　　（二）高科技企业因果复合实物期权 高科技企业的研发项目在每一阶段面临的风险各不相同，所以每个阶段的单个实物期权的标的变量和不确定性的来源是不同的，比如在研发阶段不确定性的来源主要来自于技术本身的先进性、成熟性以及研究项目、开发核心技术的能力；投产阶段的风险来自于研发出的技术能否进行大规模生产；市场化阶段的风险来自市场是否能接受所产生的产品等等。因此属于具有多个标的变量和多个不确定性来源的因果复合实物期权。通过对高科技企业发展特点结合企业的生命周期理论，这里将高科技企业分为种子期、导入期、成长期和成熟阶段。假定项目投资的每一阶段都含有唯一的实物期权，则因果复合期权可用图（1）表示。在图（1）中，ti（i=0，1，2，3）表示项目所处的阶段数目；Ii（i=0，1，2，3）表示在时ti点的投资额；Vi表示在时刻ti投资Ii所产生的收益现值总和，即因果复合期权的多个标的变量；？滓i表示投资项目收益在i时刻的瞬时波动率，它在每一阶段都是不同的；Ci表示第i阶段因果复合期权在其有效期的价值。企业在t0时刻投入资金I0，可以获得在t1时刻进入市场的机会，此时的执行价格为I1，产生的价值为V1；如果期权得以执行，即项目研发成功可获得在t2时刻成长的机会，则有第二个实物期权C2；在t2时刻执行期权C2，即进行扩大再生产将获得企业进一步扩大进入成熟期的机会并产生收益V2，形成执行价格为I3的实物期权C3，每个期的产生都依赖于上一期权的执行，因此由实物期权C1、C2、C3构成的复合期权是具有多个标的变量和不确定性来源的因果复合期权。
　　三、高科技企业定价模型构建
　　（一）实物期权的价值 由Myers（1977）提出的投资项目所创造的利润来自于目前所拥有的资产的使用加上对未来投资机会的选择企业所创造的价值来源于现有资产和未来选择的机会，因此将企业的价值分为两部分：实物期权的价值和实体资本的价值。即企业总的价值为：V=NPV1+NPV2…（1）
　　其中，V为企业的价值；NPV1为实物期权的价值；NPV2为实体资本的价值。 　　（1）基本假设。由于每个实物期权的标的变量和不确定性来源不同，则每个期权执行产生的收益价值服从不同的随机过程。本文假设这个随机过程为三叉树过程，即未来产生的价值有上涨（μ）、不变（m）、下跌（d）三种情况。同时假定市场是有效的，投资者投资成本只受企业价值本身的影响，投资项目和实物期权所涉及的相关市场是无摩擦的；所有的投资者是风险中性者；所有的投资项目是不可逆的，存在一定的沉没成本；在整个投资期无风险利率是确定的常数。因果复合实物期权的多个标的变量运动的三叉树参数如下所示：
　　在三叉树定价模型中，标的资产的当前价值一般由项目产生的现金流贴现到预测期得到，这样企业的当前价值就是模型中标的资产的当前价值，但现金流贴现法却无法估计企业经营的灵活性。它要求现金流稳定产生，而高科技企业本身是高投入、高风险、高收益的企业，且盈利不稳定或波动率大，具有较大的不确定性，现金流贴现法降低了高科技企业价值评估的准确性，不适用于高科技企业。而EVA则是站在投资者的角度考虑了资本成本因素，用经济利润代替会计利润，更准确地反映了企业新创造的价值，因而用EVA贴现代替现金流贴现可以更准确评估企业的价值。所以在此模型中产生的收益价值用EVA贴现求出。实物期权的含义为在种子阶段投入初始资金I0可以得到项目的价值C1，则项目的价值为：NPV1=C1-I0 （18）
　　（二）实体资本的价值 实物资本是将资本看作所有者投入企业的实物生产能力或经营能力，或获得该项能力所拥有的资源或资金，它可以理解为以公司目前的盈利能力能获得的价值，依照前面四、高科技企业IPO定价案例分析
　　（一）企业概况 某企业属于药品制造行业，拥有重组人干扰素和重组人生长激素的生物药品体系，且在国内外都具有市场份额，而重干扰素是国家重点扶持的生物制药，具有广泛的的发展机会，为了保持创新能力、把握市场机会进而有效开拓市场，公司打算开发新的重组干扰素产品，因此计划在创业板发行2000万股股票募集资金，企业现在投入1000万元进行新项目的研发，如果企业研发成功，他将给企业管理者提供在第一年末投资2000万进行新产品试生产的机会。如果开发出的新产品能够进行试生产，则能给企业带来折现值为750万的经济增加值（假设波动率为0.4），并且能是企业在第三年末具有一个投资2000万进行扩大再生产的机会。如果企业进行了扩大再生产，则能给企业带来折现为7500万的经济增加值（假设波动率为0.3），同时还使得企业具有在第四年末投资7500万进入国际市场的机会。若企业进行全修化的销售生产，则企业在第五年末开始有经济增加值，折现为8000万（假设波动率为0.35）。假设无风险利率r=0.05，且企业目前的药品专利可获得的EVA为3384万且以5%的速度增长并将持续下去，其加权平均资本成本为15%。
　　（二）相关分析 企业研发项目可看成投资1000万拥有三阶段投资机会，在每阶段都有价值流入且每阶段经济不确定性来源不同，试产阶段不确定性来源为技术风险，第一次扩张阶段不确定性来源于国内市场，而全球化阶段不确定向来源于国外市场，使用上述利用三叉树方法推导出模型，定价参数如表（1）。根据图（2）三阶段增量收益价值的变化规律，则个实物期权和研发项目的价值使用本文通过对高科技企业的实物物期权特性进行分析，提出高科技企业具有对多变量和多个不确定来源的的因果复合期权的特性。结合高科技企业高风险高收益的特征及企业的生命周期理论，假设高科技企业各个阶段的价值随机运动服从三叉树模型，并借鉴EVA评价方法，建立了高科技企业的IPO定价模型，并结合算例表明该模型有较好的借鉴意义。但是在具体应用的过程中，模型中的参数估计具有一定主观性和不确定性，需要进一步的研究探索。