摘要：本文以沪市和深市A股上市公司为样本，研究了董事会特征与公司业绩之间的关系。结果表明：独立董事比例与净资产收益率显著负相关；两职合一与净资产收益率显著负相关；公司规模与净资产收益率显著正相关；董事会规模和董事会会议频率与净资产收益率不具有显著相关关系。
　　关键词：公司治理 董事会结构 经营业绩
　　随着全球经济的进一步推动，作为市场经济主体的上市公司在日趋复杂和激烈竞争的环境下面临着越来越大的威胁。要想在竞争中立于不败之地，企业如何提高公司业绩已经是知识经济时代的一个重大课题。在现代公司中，所有权和经营权的日渐分离造成了经理层和股东之间的利益冲突日趋明显，公司治理结构也因而引起越来越多人的关注。尤其是作为其核心的董事会，通过对管理层实施有效的内部监控，帮助企业作出科学合理的战略决策，最终达到提高公司业绩、提升公司价值的目的。由于我国推行市场经济时间较短，董事会治理方面表现的比较差强人意，没有发挥出其应有的作用。鉴于此，本文通过对公司董事会特征与公司业绩的关系进行实证研究，最终达到通过调节董事会特征来影响公司业绩的目的。
　　一、文献综述
　　（一）国外文献 （1）董事会规模与公司业绩。Lipton和Lorsch等（1992）指出应当限制董事会规模，董事数量增加带来的好处并不能抵消由此引起的决策迟疑等问题的成本。Jensen（1993）认为董事会规模扩大时，成本也会跟着增加，尤其当董事会成员超过7或8个时，就很难运行有效并且极有可能被管理层操纵。但是Coles（2005）等学者认为，大规模的董事会具有资源优势，有助于建立良好的外在企业形象，从而能提高公司的经营业绩。Zahra和Pearce（1989）认为董事会规模越大越能更好地控制高级管理层的行为。Rosen（1992）从人力资本角度出发，得出管理层报酬和企业规模之间存在显著相关关系。（2）董事会构成与公司业绩。董事会构成是指独立董事人数所占董事会人数的比例状况。Vance（1968）、Pfeffer（1972），Agrawal和Knoeber （1996）研究发现外部董事比例和公司业绩呈反比。Bhagat和Black（1997）在对934家公司研究后得出，在独立董事比率高的企业，公司业绩反而得不到提高。与此同时，有些学者得到了相反的结论。Baysinger和Butler（1985）在调查了美国财富杂志的266所上市公司后，证明独立董事在董事会中所占的比例与公司业绩微弱正相关。Rosensten和Wyatt（1990）、Klein（1998）发现，随着独立董事人数的增加，公司业绩有上升趋势。Mahmud（2001）等以新西兰的上市公司为样本，考察了独立董事在董事会中所占的比率与公司业绩的关系，也得出了正相关的关系。（3）领导权结构与公司业绩。董事会领导权结构通常是指董事长与总经理的两职设置情况，即董事长与总经理是否由同一人担任。Rechner和Dalton（1991）研究了1978到1983年财富500强企业，发现双重领导结构比单一领导结构公司的业绩好。Fama和Jensen（1993）及Dechow et al.（1996）的研究认为，当董事长兼任总经理时，决策执行和监督的职能就集于一身，因而将削弱董事会的功能，并降低公司的绩效。与此相反的是，Boyd（1995）对美国12个行业的192个企业实证研究的基础上得出，两职合一与经营绩效正相关。Brickley（1997）通过对比不同领导结构的公司业绩后发现，两职合一的领导结构并不比双重领导结构公司的业绩差。也有学者认为两者之间不具有相关性（Baliga，1996）。（4）董事会会议频度与公司业绩。董事会会议频率是指年度内董事会的会议次数，董事通过董事会会议的形式，形成决策和行为。Lipton和Lorch（1992）、Vafeas（1998）研究发现，董事会议次数越多，代表董事会越积极越有效。而Jensen（1993）认为董事会会议只是走走形式，董事们没有太多时间来讨论公司管理层的表现，而将大部分的时间用来讨论公司的日常事务。Vafeas（1999）实证研究结果表明，董事会会议频率与公司价值之间存在一种反比关系，认为董事会会议是一种被动行为。Biao Xie等（2003）也发现董事会会议次数越多，公司绩效越差。
　　（二）国内文献 （1）董事会规模与公司业绩。国内关于董事会规模与公司业绩的系统研究较少。孙永祥等（2000）通过对1998年我国518家A股上市公司数据实证研究发现，董事会规模与公司业绩之间存在负相关关系。沈艺峰和张俊生（2002） 认为董事会规模过大是ST公司董事会治理失败的原因之一。徐叶琴等（2008）利用四年经验数据得出董事会规模与绩效呈负相关关系。与此同时，于东智（2003）以2000年1088家上市公司为样本，证明董事会规模与公司绩效之间存在倒U型的关系。朱杏珍（2002）运用相对数学的基本理论，得出公司实现最优效能时董事会人数应以5人为宜。（2）董事会构成与公司业绩。于东智等（2003）研究表明独立董事并没有显著改善上市公司当期的经营业绩，甚至可能发生相反作用。更有学者得出我国上市公司绩效与董事会独立性无显著相关关系的结论（高明华等，2002；胡勤勤等，2002）。而李竟成等（2006）通过实证研究得出独立董事比例与公司绩效之前存在显著倒U型的关系。勒云汇、李克成（2002）利用1999年深、沪两地的上市公司为样本，发现独立董事的比例提高有助于提高董事会效率。吕兆友（2004）以2002年深沪股市584家工业类公司为样本，研究发现公司业绩与独立董事比例具有比较明显的正相关关系。张必武等（2005）的研究也得到了类似的结论。（3）领导权结构与公司业绩。胡铭（2002）对我国250家样本公司的统计研究结果表明，两职分离状况有利于上市公司经营业绩的提高。龚红（2004）实证研究也表明，董事长与总经理两职分离比兼任更有利于提高董事会战略决策参与程度。但于东智（2003）发现，董事长与总经理两职是否分离并不是影响企业绩效的重要因素。吴淑琨（2002）研究发现两职分离与总资产利润率等公司业绩指标呈负相关关系，但不显著，但公司规模越大，越倾向于采用两职合一。（4）董事会会议频度与公司业绩。国内学者对两者的关系研究分析较少，结果存在显著差异。谷祺等（2001）通过1996年底以前上市的366家A股上市公司进行实证研究，发现董事会会议频率使得企业的经营业绩得到微弱的改进。胡晓阳等（2005）分析了2002年12月31日前在深沪两市的公司为样本，发现公司业绩与当年董事会会议次数正相关，但不显著。而李常青等（2004）研究结果发现，董事会会议是对公司ROE、EPS下滑的一种反应。 　　二、研究设计
　　（一）研究假设 根据研究目标，本文提出如下研究假设：
　　（1）董事会规模与公司业绩。就一定规模的公司而言，董事会规模过大会将导致董事会成员之间缺乏沟通，从而使得董事会效率低下。但不可否认的是，董事会人员数量越多，董事会专业知识越为全面、经验更好的相互补充，董事成员作出的决策越具有科学性，从而在一定程度上减少公司风险。从内部人控制的角度讲，规模较大的董事会增加了经理层操纵的困难，从而越容易控制高管的行为。资源依赖理论也同样认为，规模相对较大的董事会帮助企业获得必要的资源，更有利于提高公司绩效。因此本文提出：
　　假设1：董事会规模与公司业绩正相关
　　（2）董事会构成与公司业绩。在所有权与经营权分离的现代公司中，治理结构的核心问题就是由于这一分离而产生的内部人控制和道德风险问题。董事会要想起到应有的作用，独立性至关重要。判断董事会独立性的一个重要标准就是保证独立董事人数及其所占董事会的比例。独立董事往往是某方面的专家，能对公司决策和管理发挥重大的作用，它的存在可以强化董事会对公司高管的监督，弱化内部人控制所带来的负面效应。独立董事的增加对维护股东尤其是中小股东的利益起到积极的作用，因此本文提出：
　　假设2：独立董事比例与公司业绩正相关
　　（3）领导权结构与公司业绩。两职是否应该合一，一直是管理学者讨论的问题。因为各国证券市场的情况和公司治理环境存在的差异较大，对于两职合一问题没有统一的定论。本文依据代理理论认为，两职合一可能会降低对管理人员监督的有效性，同时会增加一些监督成本。尤其在我国一股独大现象严重的情况下，两职合一必然会导致公司内部控制失灵的问题，因此本文提出：
　　假设3：董事长与总经理两职合一与公司业绩负相关
　　（4）董事会会议频度与公司业绩。董事会会议是董事会能否发挥作用的一个表现，也是决定董事会能否起到作用的重要因素。但由于我国上市公司董事会成员主要是法人股股东或国有股股东的代表，这就使得董事会会议只不过是举手表决的形式而已。而董事会会议内容也大多很少涉及公司经营战略和对经理层治理的评价。此时，董事会更像一个“灭火器”，通常是在公司遇到问题时而被迫采取的补救手段，因此本文提出：
　　假设4：董事会会议频度与公司业绩负相关
　　（二）样本选取和数据来源 本文所采用的数据均来自各公司年报，利用SPSS17.0统计分析软件进行实证分析。本文研究样本选用2010年12月31日前在沪市上市的所有A股上市公司为研究对象，数据均来自国泰安数据库。为了保证数据的有效性，本文在信息处理中剔除了以下样本：金融保险类企业（此类公司财务结构与一般企业不同，而且政府机构对此类上市公司限制诸多）；ST企业（剔除极端值对结果的不良影响）；信息披露不完整企业。剔除之后共收集到有效样本1138个。
　　（三）变量选取 本文选取变量如下：（1）被解释变量。本文选择净资产收益率（ROE）作为公司经营业绩的评价指标。净资产收益率，又称股东权益收益率，指净利润与平均股东权益的百分比。该指标是杜邦分析的核心指标，体现了自有资本获得收益的能力，是衡量上市公司盈利能力的重要指标，该指标越高，说明公司业绩越好。（2）解释变量。本文选取董事会规模（Board Size，简称BS）、独立董事比例（Independent Directors Proportion，简称IDP）、董事会会议频度（Board Conference Frequency，简称BCF）和两职合一情况（CEO）四个变量为被解释变量。其中，董事会规模用董事会所含有的董事总人数表示；独立董事比例用独立董事人数占董事会总人数的比例表示；董事会会议频率用报告年度内召开董事会会议的次数表示；两职合一情况是虚拟变量，若董事长兼任总经理，CEO=1；否则，CEO=0。（3）控制变量。通常情况下，公司规模越大，越容易达到规模经济的效应，最终提升公司业绩。为了消除其他可能对董事会特征与公司业绩之间关系产生影响的因素的干扰，本文选择公司规模（CS）作为控制变量，因其绝对数值较大，因此选取样本公司总资产期初和期末平均值的自然对数。
　　（四）模型建立 为了检验前面提出的假设，本文设计了如下回归模型：ROE=a0+a1BS+a2IDP+a3CEO+a4BCF+βCS +ε
　　其中，a0为常数项；a1、a2、a3、a4、β为相关回归系数；ε为随机误差项。
　　三、实证检验
　　（一）描述性统计 从表（1）描述性统计结果可以看出：第一，净资产收益率（ROE）最小值为-120.09%，最大值为77.52%，说明企业间业绩差异较大；其均值为10.25%，说明我国上市公司总体盈利能良好。第二，董事会规模（BS）平均值为9.27人，最大值为18人，最小值为5人。我国《公司法》规定，董事会人数应在5-19人之间，基本符合相关法律规定。本文同时做了该指标的频数分布，发现我国上市公司董事会规模主要集中在7-11人，占样本总数的85.5%，其中以9人最多，占样本总数的49.7%。这与一些国际标准相吻合，董事会规模总体上较为合理（Lipton，1992）。第三，我国证监会发表的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中规定，董事会成员中至少包括1/ 3的独立董事。从样本公司中看出，独立董事比例（IDP）均值为36.73%，总体上达到了证监会独立董事比例不低于1/ 3 的要求，而且样本公司中有600家公司比例在1/ 3。但研究同时发现，仍有个别样本公司（22家）的独立董事规模过小，未达到1/ 3的最低要求，说明我国上市公司的独立董事制度尚待完善。第四，两职合一情况（CEO）的均值为0.11，说明我国上市公司董事长和总经理绝大部分是由两个人来分别担当的。第五，董事会会议是董事会执行决策功能的主要方式，其会议组织情况及效率直接影响公司治理的有效性。我国《公司法》规定，上市公司董事会每年至少要召开两次会议，从表中看出，董事会会议频度（BCF）平均值为9.12次，大部分集中在5-13次（82.4%），但其离散程度较大，最少的只有3次，最多的有56次。 　　（二）回归分析 本文所设规模进行了回归分析，结果如表（2）、表（3）、表（4）所示。可以发现：回归模型F值，其对应的显著性将近0（小于0.05），这说明模型通过显著性检验，各变量之间存在线性相关关系，有一定的统计意义。通过参数估计，得出董事会规模与净资产收益率不显著正相关；独立董事比例与净资产收益率显著负相关（在10%置信水平）；两职合一与净资产收益率显著负相关（在1%置信水平）；董事会会议频率与净资产收益率不显著正相关；公司规模与净资产收益率显著正相关在1%置信水平。
　　四、结论
　　本文以2010年12月31日前在沪市上市的A股上市公司为研究样本，研究了董事会特征与公司业绩之间的关系，结果发现：第一，董事会规模与净资产收益率呈不显著正相关关系，即：董事会规模在一定程度的上有助于提高上市公司的净资产收益率，增强上市公司业绩水平。这一结论验证了假设1。本文认为，目前我国董事会规模情况下，稍微增加董事会人数会增加更多市场资源和市场机会，拥有不同专业领域的学者和专家各自发挥作用，最终提高上市公司业绩水平。但同时上市公司要注意保持合理的董事会规模，尽量采用奇数（陈仲常，2009）。第二，董事会结构（独立董事比例）与净资产收益率呈显著负相关，即：独立董事比例的提高不仅没有提升公司的盈利能力，反而可能会起到了相反的作用，假设2不成立。本人认为，这种不显著的负相关性可能由于我国独立董事制度还处于初始阶段，其作用在短时期内很难得到充分发挥。而且上市公司可能是由于为了满足法律的要求，只注重了独立董事人数的提高，而忽略了对其质的要求，独立董事未能发挥其真正的作用。因此，上市公司在盲目扩大独立董事比例的同时，也要注重独立董事人员的选拔和独立董事发挥其作用制度的建立，保证独立董事的独立性，同时还要完善独立董事薪酬激励，例如加入浮动薪酬激励形式。国家也应出台相应政策，建立独立董事档案，加快独立董事市场建设。第三，两职合一与净资产收益率显著负相关，即：董事长与总经理两职合一使公司业绩下降，假设3成立。董事会是由股东大会选举产生代表股东（代理人）利益的团体，主要监督总经理（委托人）的各种行为，以维护全体股东利益。可见，董事长与总经理两职合一使得监督者与执行者角色混淆，董事会独立地位受到严重地影响，从而大幅度削减了委托代理的功能。这点我国上市公司做的还是很不错的，将近90%的上市公司都是两职分离的。第四，董事会会议频率与净资产收益率不显著正相关，即：董事会会议召开次数越多，公司业绩越好，假设4不成立。可见，我国上市公司召开董事会并不是例行公事，董事会通过召开会议转达其经营公司的理念及行为，由此可见适当的召开董事会是十分必要的。第五，公司规模与净资产收益率显著正相关，即公司规模越大，企业业绩越好。这说明我国上市公司业绩的提升还是多以公司规模为基础的。