摘要：兄弟公司间的利益输送行为受到大股东持股比例和上期业绩两者的交叉作用，对兄弟公司间的利益输送行为有显著影响。本文以我国主板上市公司2007-2011年的其他应收应付款数据为基础，对兄弟公司间资金占用与大股东持股比例、业绩间的关系进行了实证检验，以期为利益输送研究提供新思路，对推进上市公司的公司治理起到一定借鉴意义。
关键词：大股东 利益输送 兄弟关联公司


　　一、引言
　　控股股东为了自身利益将公司的财产和利润转移出去的行为被称为“掏空（Tunneling）”（Johson等，2000）。关联公司通过上市公司其他应收应付款科目占用资金是一种利益输送行为。国内由于大股东占用资金而陷入困境的上市公司也屡见不鲜，猴王股份、幸福实业、三九药业、济南轻骑等都是鲜明的例证。针对大股东占款严重的现象，《关于进一步做好清理大股东占用上市公司资金工作的通知》（证监发[2006]128号）规定大股东占用资金“务必在2006年底前偿还完毕”。自此，大股东对上市公司的资金占用受到了严格限制，这是否意味着大股东将采取其他方式掏空上市公司呢？
　　在我国的特殊背景下，集团企业是上市公司的大股东，其中的非上市公司、“存续企业”是一个非常特殊的法人主体，它受制于集团公司（母公司），从而与上市公司“同辈”，但其规模、业绩都比股份公司差（集团的优质资源都注入到上市公司）。为了使其存活下去，兄弟公司间的关联交易成为一个重要手段。本文对该类交易及其影响因素进行研究。
　　二、研究假设
　　本文中，利益输送是指控股股东为了获得控制权私利而侵占中小股东利益的行为。控制权收益包括私有收益和共享收益（Grossman和Hart，1988）。以往研究认为大股东对于控制权收益的选择取决于持股比例大小，即在持股比例较低时，控股股东更偏好获取私有收益；而当持股比例达到一定程度后，控股股东更倾向于创造共享收益（佟岩和王化成，2007）。但控制权私有收益和共享收益的划分只解释了利益输送的动机，却没有解释利益输送的可能性。我们认为可能性存在于公司业绩。公司业绩对利益输送的影响可分为两方面，企业业绩不佳时，一方面可以反映企业在公司治理上存在不足，给大股东钻空子的机会，以不佳的公司财务状况为掩饰，掏空公司（韩德宗和叶春华，2004）；另一方面，公司业绩不佳，大股东为了避免“摘牌”或者失去再融资机会，产生强烈意愿，利用自身资源支持上市公司（Riyanto和Toolsema，2008）。但当公司业绩转好时，大股东有条件从中攫取私利，表现为大宗股票交易溢价的提升（Barclay 和Holdemess，1989）。综上，大股东持股比例与公司业绩决定了大股东在关联交易中是否进行利益输送。
　　关联交易是控股股东获取控制权收益的一种方式。但我们需要注意，关联交易方式在近些年有所改变。由于关联交易中涉及转移定价等诸多问题，商品类关联交易本身已经受到证券监管部门的严格审查。在我国，针对大股东利用关联交易占款的严重现象，证监会曾多次发文规整此类问题，使得通过设立母子公司、在母子公司间交易来占用资金的做法得到有效控制。但上市公司与兄弟关联公司的交易却可以绕过法律监管。兄弟关联公司是指同一控制人下，集团内未上市的公司。这些公司有些是企业上市改制遗留下来的产物，有些是上市后资产重组后新产生的“家族成员”。但是这些存续企业只拥有非核心业务，并不具备生存的能力。此时，集团公司只能以各种形式帮助存续公司，以期改变其财务紧张的局面，而兄弟间的关联交易也许也将变得“正常”。证监会对大股东占用上市公司资金的限制也可能会促使兄弟关联公司的利益输送。这种特殊形式的利益输送是在集团内部利益分配的过程，对上市公司来说，与兄弟关联公司的关联交易既可以是上市公司获取集团资源支持的依靠，又可以是大股东及实际控制人获取控制权私利的工具。王斌（2011）认为在我国企业集团中，“母子间”利益输送是显性的、而且极可能双向的（包括母对子的掏空和支持）；相反，集团同一控制人下“兄弟间”利益输送则更可能是隐性的、单向的（兄弟公司从股份公司取得“支持”）。也就是说，与关联公司的关联交易更多时候成为了利益输送的工具。
　　由此我们提出以下假设：
　　假设一：如果大股东持股比例高，上市公司业绩好，则兄弟公司对上市公司无作为。
　　假设二：如果大股东持股比例高，上市公司业绩差，则兄弟公司会支持上市公司。
　　假设三：如果大股东持股比例低，上市公司业绩好，则兄弟公司会掏空上市公司。
　　假设四：如果大股东持股比例低，上市公司业绩差，则兄弟公司对上市公司无作为。
　　三、研究设计
　　本文建立以下模型对上述4个假设进行检验。
　　S=β1×ROA+β2×SH+β3×RS+控制变量+ε
　　本文以兄弟关联公司与上市公司之间的其他应收款项净额（即“其他应收款”减去“其他应付款”的净额）与公司资产规模之比作为大股东占款变量（S）。若净额为正，表明大股东对上市公司的资金占用；若净额为负则表明大股东对上市公司的资金支持。变量释义如表1所示。
　　本文的研究样本选取了2007-2011年我国主板上市公司数据，剔除了：（1）金融保险类样本；（2）数据披露不全的样本。
　　表2显示2007年至2011年我国上市公司通过兄弟关联公司进行资金占用的公司数量。可以看出2007年以后，有接近一半的上市公司存在兄弟关联公司间资金往来业务，10%左右为掏空性质，35%左右为支持性质。从表3可以看出，利益输送指标最小值为-0.00885，最大值为0.003538，平均值为-0.00081，其支持倾向与样本量统计结果有关。另外，第一大股东持股比例差异悬殊，从2.2%到89%均有分布。结合表4来看，68%的资金往来业务发生在26%的样本公司中，这些公司第一大股东持股比例在20%到30%之间。绝大部分掏空性质的资金往来发生在大股东持股50%以下的公司，而且这些公司中，持股比例越大，掏空程度越强。在持股比例高的样本里，表4并未显示出资金往来的规律。
　　为了解释以上疑问，我们在进行全样本回归的同时，将研究样本按照持股比例是否大于中值分两组进行回归，回归结果如表5所示。1.持股比例较小时，SH和ROA与S显著正相关，这与我们的假设三相符。2.Ⅰ和Ⅱ组结果交叉项为负，说明随着持股比例的增加，掏空程度会逐渐减少。但是，如果业绩不好，那么掏空程度会随着持股比例增加而增加。也就是说此时大股东并没有强烈的意愿支持上市公司业务，而是借其地位，进一步侵害小股东利益。这与我们的假设四不符。3.持股比例较大时，交叉项符号为正，说明当上期业绩不好时，兄弟关联公司对上市公司支持程度随着大股东持股比例上升而上升，当上期业绩好时，这种支持行为便会减少，这证明了假设一、二。4.从全样本回归结果来看，大股东持股比例与资金占用行为的负相关较为明显，持股比例越高，支持程度越强，掏空程度越弱。但结合分组结果来看，支持和掏空比例在两个分组中有所差异。5.商品类关联交易量作为关联关系的替代，与资金占用比例显著正相关，也说明兄弟关联公司与上市公司关联交易频繁，是集团内部利益分配的重要形式。6.六组结果均显示公司资产规模与掏空程度显著正相关。7.资产负债率在五组结果中都与掏空程度显著负相关，说明提升偿债能力是兄弟关联公司支持上市公司的原因之一。


（表略）


　　四、结论及不足
　　与以往研究大股东占用资金不同，本文关注利益输送的实体变化，并将持股比例和业绩作为主要动因。研究表明，一部分上市公司与兄弟关联公司存在资金往来业务，这一业务受到大股东持股比例和上期业绩的影响。回归结果证明了假设一、二、三，但在假设四的检验中发现当大股东持股比例不高且业绩不好时，大股东并没有强烈的意愿支持上市公司，而是变本加厉地“抽干”上市公司。这一现象需要得到监管部门和中小股东的关注。另外，本文并未区分研究国有民营上市公司的资金占用问题，回归结果也没有显示出所有权性质对该问题的影响，需在今后的研究中加以完善。S
　　



参考文献：
　　1.韩德宗，叶春华.控制权收益的理论与实证［J］.统计研究，2004，（2）.
　　2.蒋薇薇.国有企业分立改制中上市企业与存续企业关系研究［D］.苏州：苏州大学，2007.
　　3.李增泉，孙铮，王志伟.掏空与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据［J］.会计研究，2004，（12）.
　　4.吕长江，肖成民.民营上市公司所有权安排与掏空行为——基于阳光集团的案例研究［J］.管理世界，2006，（10）.
　　5.佟岩，王化成.关联交易、控制权收益与盈余质量［J］.会计研究，2007，（4）.
　　6.王斌，何林渠.控股股东性质差异与剥夺行为——基于中国资本市场的实证检验［J］.经济与管理研究，2008，（3）.
　　7.王斌.论中国国有企业集团特征：财务管理的制度背景分析［J］.财务与会计（理论版），2011，（5）.