摘要：创业企业和创投之间存在着信息不对称，同时由于创业企业自利动机会产生逆向选择，导致双方达到低效的均衡，解决此问题最有效的方法就是通过信号传递来减轻信息不对称的程度。本文从博弈的视角，分析了逆向选择产生的过程，并加入信号传递，通过信号传递博弈模型，将低质量项目和高质量项目区分开来，并进一步提出了一些建议。
关键词：创投 信息不对称 逆向选择 信号传递

　　一、引言
　　创业企业多为新兴的中小企业，这些企业在成长过程中只有一部分可以顺利渡过创业起步期。经营管理问题和缺少资本常常是中小企业创业失败的主要原因。创业投资（创投），又称风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的技术创新领域，以期成功后获得高资本收益的一种商业投资行为。
　　在风险投资的投资阶段，作为委托人的风险投资家和作为代理人的创业家之间存在着严重的信息不对称。Sahlman（1990）的研究显示超过1/3的创业投资最终会失败，约有50%仅能收回其投资，仅有15%左右最终可以获得超额回报。造成创业投资失败的因素很多，除了有投资本身的风险以外，最主要的是创业企业与创投企业之间的信息不对称所带来的风险。创业企业自身掌握着本企业的技术、所研发项目的质量以及管理人员能力等自身内部信息。投资项目生产出的产品能否产生良好的市场反应，是否会带来预期的高额回报，创业家因为对其专业领域、项目质量以及替代产品和互补产品的了解，往往能比风险投资家做出更准确的预测。同样，创投公司掌握着市场竞争、消费者需求等外部信息。当两者之间存在非对称信息时，就可能因为追求自身的利益而进行投机活动，最终造成逆向选择问题。当逆向选择产生以后，风险投资家由于无法辨别创业家的能力和投资项目的质量，只愿意提供平均水平的投资额、一般水平的咨询服务和管理建议及较为苛刻的惩罚约束，这样，拥有好项目的高能力创业企业因为得不到足够的资金， 满足不了自己资金需求，就会离开风险投资市场，选择其他融资方式。而留在市场中的往往是能力较低的创业企业以及质量不高的投资项目，无法实现帕累托最优交易。根据信号传递模型，当出现由于信息不对称而导致的逆向选择问题时，可以采取信号传递的方式来加以解决。制造和传递信号作为一种重要手段，能使由于非对称信息而瘫痪的市场重新运转起来。但是一个有效的信号必须具备一定的条件，即信号的传递要有成本，而且不同的行为人发送同一个信号时所需要的成本是不同的。本文从此得出启发，通过运用不完全信息静态博弈的工具，分析两者之间的逆向选择的产生过程，并且认为当创投企业和创业企业之间产生了这种具有成本的信号传递时，由于信息不对称所造成的逆向选择问题就可以解决。
　　二、逆向选择产生的博弈分析
　　（一）模型假设
　　1.参与人：博弈的理性决策主体是创业企业和创投企业，各自按自身效用即支付水平最大化选择行动。
　　2.战略：创业企业的策略有两个，即进行高质量的项目研发和进行低质量的项目研发。创投企业也同样有两种策略，即注资和不注资。
　　3.信息：相互都是不完全信息。对于创业企业而言，其自身了解企业的技术能力，研发的项目质量以及管理者的管理能力等内部信息；对于创投企业而言，它同样有自己的私有信息，如投资目的，市场需求等外部信息。对于创投企业而言，它并不知道创业企业研发项目所属于的类型，认为研发的是高质量项目的概率是p，研发的是低质量项目的概率是1-p。
　　4.支付：对于创业企业而言，无论研发的是高质量的项目还是低质量的项目，只要获得了注资，就认为其净收益是1；若没有获得注资，则表明创投企业认为其存在着能力等方面的问题，这必然造成其在市场上申请注资的难度增加，因此本文认为只要没有得到注资，就认为其净收益是-1。对于创投企业而言，当创业企业研发的是高质量的项目时，若注资了则净收益是1；若没有注资，则其失去了获得高收益的机会，因此其净利润是-1。当创业企业研发的是低质量的项目时，如果注资了，创投公司不但没有得到收益同时还失去投资的资本，因此净收益是-2；但若未注资，则创投企业没有任何的损失，因此最终的净收益是0。
　　5.风险投资中的逆向选择是由参与人的博弈均衡决定的， 其他变量如体制、政策等影响因素都视为外生变量。另外，博弈方之间不存在任何形式的串谋、共谋等协议。
　　（二）模型分析
　　如图1，设创投企业注资和不注资所得到的期望净收益分别是U1和U2，则U1=p×1+（-2）×（1-p）=3p-2；U2=（-1）×p+0×（1-p）=-p。令U1=U2，得p=1/2。当p>1/2，创投企业将进行注资；当p<1/2，对于创投企业来说，不注资严格优于注资；当p=1/2时，不论创投企业选择注资还是不注资，其混合策略都是最优的。
　　上述博弈均衡说明，创业企业能否得到风险投资，取决于创投企业对其的信任程度。于是在竞争性市场上，创业企业为得到风险投资，就会隐藏自身部分真实信息而向对方提供对己有利的信息，从而提高对方对自己的信任程度，导致一些低质量被认为是“高质量” 而获得风险投资，而部分高质量却可能得不到风险投资，出现逆向选择问题，由此发展下去最终导致创投企业的投资收益和成功率大大减少，从而创投的投资会越发谨慎，这将造成创业企业更难得到风险投资资本。

（图略）



　　三、信号传递博弈分析
　　（一）模型假设
　　1.参与人：创业企业和创投企业，二者都是理性经济人，都以追求自身利润最大化为目标，且都是风险中性者。假设创投企业如果注资，向创业企业投资数额为D的资金，并且约定项目成功获益后，创业企业分得α成的利润，创投公司分得1-α成的利润。
　　2.创业企业研发的项目有两种，分别是高质量项目和低质量项目。研发高质量项目的企业在申报时会提供真实资料，以反映自己真实的类型；而研发低质量项目的企业往往需要经过造假来获得所需的资料，期间必定会产生一定的成本，即造假成本为Cj。
　　3.设高质量项目研发企业的实际盈利率为R1，低质量项目研发企业的实际盈利率为R2，显然R1>1，R2<1，即研发高质量项目盈利，而研发低质量项目亏损。创投公司自身了解与创业企业之间存在信息的不对称，因此一般会组织鉴定专家组对项目进行鉴定，出动的鉴定专家组有高水平和低水平之分。设聘请高水平鉴定专家组的成本为Ch，聘请低水平鉴定专家组的成本为Cl，Ch>Cl；对于高质量的项目，无论高水平还是低水平的专家组，都可以通过，但对于低质量的项目，高水平的专家组可以将其检验出来并不予通过，而低水平的专家组则可能检验不出来，并让其通过。
　　4.对于创投公司来说，它认为创业公司研发高质量项目的概率是p，研发低质量的项目的概率是1-p；对于创业企业来说，认为创投公司聘请高水平的鉴定专家组的概率是q，聘请低水平的鉴定专家组的概率是1-q。
　　（二）模型分析
加入信息传递后的创业企业和创投公司的博弈模型如下：



（图略）




　　注：E1=D×R1×α；E2=D×R1×α；E3=-Cj；E4=D×R2×α-Cj；F1=D×R1×（1-α）-D- Ch；F2=D×R1×（1-α）-D-Cl；F3=- Ch；F4=-Cl-D．
　　创业企业研发高质量项目的期望效用为U1=D×R1×α×q+（1-q）×D×R1×α=D×R1×α，研发低质量项目的期望效用为U2=-Cj×q+［D×R2×α-Cj］×（1-q）=D×R2×α×（1-q）- Cj。创投企业聘请高水平的专家鉴定组的期望效用为Uh=［D×R1×（1-α）-D- Ch］×p- Ch×（1-p）=［D×R1×（1-α）-D］×p- Ch，聘请低水平的专家鉴定组的期望效用为Ug=［D×R1×（1-α）-D-Cl］×p+（-Cl-D）×（1-p）=D×R1×（1-α）×p-Cl-D
　　由以上四个式子可知，创业企业不进行低质量项目研发的条件是U2≤0，即创业企业进行低质量项目研发没有利润可得时，就可以避免创业企业研发低质量的项目，即D×R2×α×（1-q）- Cj≤0，得出Cj≥D×R2×α×（1-q）。因此，当创业企业造假所花成本Cj很大时，创业企业在进行低质量的项目研发时无利可图，就可以避免出现低质量项目。同时，q越大，则可以避免企业进行低质量的项目研发。因为q代表创业企业对创投公司聘请高水平的专家鉴定组的预期，预期越大创业企业进行低质量的项目研发的可能性越小；创投企业避免逆向选择的方法是聘请高水平的专家鉴定组，为此必须满足的条件是Uh＞Ug，即当聘请高水平的专家鉴定组所获得的期望收益要大于聘请低水平的专家鉴定组所获得的期望收益，只有这样创投企业才有可能聘请高水平的专家鉴定组。即［D×R1×（1-α）-D］×p- Ch>D×R1×（1-α）×p-Cl-D，得出Ch-Cl 　　四、结论
　　就创投企业而言，聘请高水平的专业鉴定组将可有效防范与创业企业间逆向选择的问题。但是影响企业聘请高水平的专业鉴定组的关键不在企业本身，而应要求市场上鉴定专家组的收费合理化，从而降低企业聘请高水平鉴定专家组的成本费用。但是从另一个方面来说，创投公司内部可以培养具有一定鉴定能力的人才，如能够了解财务的相关人员等，这就要求创投公司内部人员的多样化。当然，创投企业要提高对项目甄选的要求，提高企业自律能力，再加上政府通过相关政策鼓励技术创新，从而减少市场上的低质量项目，提高市场上项目的整体水平。Z
　





参考文献：
　　1.张维迎.博弈论与信息经济学［M］.上海：上海人民出版社，1996.
　　2.马鹤丹，袁长峰.创业企业与创投之间逆向选择产生的演化博弈分析［J］.生产力研究，2010，（5）.