摘要：股权激励是解决委托人与代理人冲突的有效方法，但关于股权激励对代理人经营行为的影响的研究结论并不一致。本文从股权激励和风险承担的量化方法及两者关系这三方面对有关管理层股权激励与西方企业风险承担行为关系的前沿文献进行综述，并指出我国股权激励对风险承担行为的研究趋势，以期能对研究我国股权激励对企业风险承担行为影响有所借鉴。

关键词：股权激励 风险承担行为 研发支出 经营集中度 债务政策



一、引言

管理者激励机制是解决委托人和代理人之间代理冲突的重要治理机制。股票期权始于20世纪70年代，目前，以期权计划为代表的长期激励机制在美国已得到广泛推行。在我国，股权激励制度起步较晚。2005年5月起，我国证券市场开始实施股权分置改革，为上市公司管理层实行真正意义上的股权激励提供了制度基础。在我国，实施股权激励对企业研发、集中化经营等风险承担行为是否具有影响作用还有待实证检验。本文综述有关管理层股权激励与西方企业风险承担行为关系的前沿文献，并指出我国企业管理层股权激励的研究趋势。

激励政策必须建立股权激励与企业业绩的联系，以促使管理层与股东利益一致。即股东必须把高管薪酬与公司业绩紧密联系在一起，才能激励管理层提高企业价值。较多文献对股权激励与企业绩效间关系进行研究，但股权激励是否能提升企业绩效结论并不一致，对20世纪70年代的美国企业数据进行研究，高管的薪酬与业绩灵敏度太低，导致不能有效激励管理层与股东利益相一致（Jensen和Murphy，1990）。企业通过授予管理层股票期权提高了高管薪酬与企业业绩的灵敏度，从而有效缓解了管理层与股东的冲突（Hall和Liebman，1998）。股权激励与公司业绩、价值密切相关，而风险承担是股权激励与公司业绩的中间影响因素，本文重点对股权激励与公司风险承担行为的文献进行综述。

二、管理层风险厌恶假设

很多文献表明，管理层较股东对风险是厌恶的（Eisenhardt，1989）。因为管理层的个人资本及个人声誉与公司紧密联系在一起，他们的投资分散度低，且承担着公司业绩差或破产这一较高的风险（Milgrom & Roberts，1992）， 他们可能会拒绝投资风险高但有正的净现值的项目，这一结果不利于股东的利益。与之相比，股东的风险是中性的，其投资可以多样化、分散化，他们致力追求投资回报最大化。根据经济学原理，收益大必然伴随着风险的增大，股东倾向于承担较大的风险，以获取更高的回报。这就很可能在管理层与股东间形成了较严重的冲突。股权激励被认为是解决这一冲突的有效方案。

三、股权激励的种类与衡量方法

股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。它是在企业的所有权与经营权相分离后出现的，在委托代理理论和人力资本理论的基础上发展而来的，是公司治理理论在企业经营管理实践中的具体运用。

股权激励制度产生于二十世纪五十年代末的美国，在经历资本主义发达市场半个世纪的不断考验之后，最终被公认为是能够促使公司高管与股东形成利益共同体的有力手段。实施股权激励的模式可谓是多种多样，如股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票、员工持股、虚拟股票等。虽然股权激励的模式众多，但其量化方法大体一致，下面以股权激励的量化方法为例进行介绍。

以往文献对股权激励进行量化大致分两种类型。

第一，运用股票期权等股权激励形式的持有量及金额来衡量，衡量方法包括：管理层报告期内增加享有的股票期权占当期股本比例、管理层在报告期内增加享有的股票期权数量与授予时的股价之积。

第二，运用管理层财富与公司股价的灵敏度和管理层财富与股票回报灵敏度来衡量。Vega常用于表示管理层财富与公司股价的灵敏度，它是指每股收益变化1%时，CEO持有股票期权金额的变化额。Delta常用于表示管理层财富与股票回报灵敏度，它是指股价变化1%时，CEO所持股票金额的变化额。Guay（1999）强调了运用Vega和Delta的重要性。Vega能有效激励管理层的风险承担（Guay 1999，Cohen，Hall，Viceira，2000；Hanlon， Rajgopal和Shevlin，2004) 。运用联立方程组方法，发现风险较大企业更倾向于增加CEO的Vega，同时Vega增大会促使企业实施更激进的投资，并增加公司风险（Coles，Daniel和 Naveen，2004），这一结论与 Demsetz和Lehn （1985）观点一致。较高的Vega会促使企业实施较高的风险决策，如较高的研发支出，较少的资本支出，集中化经营程度较高和财务经营杆杆的增加（Jeffrey和Naveen，2006)。

笔者认为结合这两种量化方法效果会更佳，Angie Low（2009）同时运用CEO持公司股票比例，管理层报告期内增加享有的股票期权占当期股本比例，Vega和Delta这四个指标来量化股权激励。

四、企业风险承担行为的衡量方法

以往文献对风险承担行为的衡量大致分两大类。

第一，对风险投资行为进行细分，风险承担行为有研发支出即R&D；经营集中度（即企业经营的分散，多样化程度）；公司债务政策（采用的财务杆杆的大小）。

May（1995）运用经营集中度作为风险承担的代理变量。CEO持股比例与R&D投资是非线性的，随着CEO的持股比例增加，R&D投资先增加再下降（Aloke Ghosh, Doocheol Moon和Kishore，2007）。除R&D和经营集中度外，很多文献验证了股权激励与公司杆杆和企业对冲政策间的关系。随着对高管股权激励的增加，企业财务杆杆亦增加（Agrawal和Melker 1987；Berger和Yermack 1997）。当企业拥有大量资金时，风险厌恶的管理层更愿意从事对冲活动以降低企业风险，但股权激励能够使对冲活动相对减少（Smith和Stulz，1985），这与Tufano （1996）, Rajgopal，Shevlin （2002）和Rogers （2002）观点一致。但Geczy，Minton （1997）和Haushalter （2000）并没有发现上述结果，从而对管理层风险厌恶是严重的代理问题和股权激励对风险承担起激励作用产生质疑。

第二，对公司的风险进行直接的量化，如以企业一年内股价的变动幅度来度量企业的风险。运用这种衡量方法的学者认为，股权激励是否对风险承担有激励作用之所以还没有统一的观点，主要是因为内生性问题对明晰两者关系产生障碍。为了解决内生性问题，实证工作不应关注两者的相互影响，以避免相互间的干涉，这样才能分析出真正的原因（Daniel和Naveen，2004）。风险承担通过第一类型来衡量而非直接衡量风险大小，使解释现象更加复杂，例如：经营集中度不仅受风险偏好影响，同时与管理集团私人利益相关。为了解决内生性问题，Angie Low（2009）在并购浪潮这一背景下，研究了管理层是否会改变公司风险即管理层拥有不同程度的股权激励是否会承担不同程度的风险。Angie Low（2009）直接用公司的风险大小来衡量对风险的承担。较之第一种类型，第二种更直接更精确，但第一种是对公司的经营行为的研究，侧重点不同，不能说谁优谁次，在研究时，可以按需求进行选择。

五、股权激励对风险承担的影响

本文重点对股权激励与风险承担行为的文献进行综述。由于美国等发达国家实施股权激励时间较长，对股权激励与风险承担的相关文献较丰富。但存在较多分歧，大部分学者通过研究认为股权激励能够对风险承担行为产生激励作用，也有学者认为其激励作用不大，具体如下：

（一）股权激励对风险承担行为产生正向激励作用的研究

众多学者认为股权激励能够对风险承担行为起到激励作用，股权激励使高管与股东利益一致，激励高管提升公司业绩，有利于提升公司价值。认为高管的股权激励能够促进风险厌恶的管理层对风险高但回报大项目进行投资。运用石油和天然气行业的数据，发现高管股权激励行为对风险承担行为有正的激励作用（Shivaram，Rajgopal，Terry Shevlin，2002）。在信息不对称时，股权激励有利于协调公司高管行为与股东利益的一致。对于风险厌恶型的管理层，会尽可能的从事较少风险的经营，以保全集中于所经营公司的个人财富（Amihud和Lev，1981；Smith和Stulz 1985）。Angie Low（2009）在90年代中期特拉华收购热潮这一背景下，研究发现对管理层有较少的股权激励时，企业的风险下降了5%，尤其是CEO的财富与股票的回报间的关系较弱。这就说明了在较多股权激励的情况下，会进行更多的风险承担行为，从而使企业的风险相对较高，这也就证实了管理层在股权激励下，其风险厌恶程度下降了。对银行这一特殊行业进行研究，同样得出股权激励能够引导更多的风险承担行为（Carl R，Thomas，Ann Marie，2006）。 在研究石油及天然气公司时，采用了投资项目所预期带来现金流量方差来衡量投资风险，得出股权激励对企业研发活动有正的激励作用（Shivaram Rajgopal，Terry Shevlin，2002)。较高的Vega （每股收益变化1%，CEO持有股票期权的变化额）会促使企业实施较高的风险决策，如较高的研发支出，较少的资本支出，集中化经营程度较高和财务经营杆杆亦较高（Jeffrey，Naveen，Lalitha，2006)。同时Parrino et al（2005）发现股票期权较限制性股票对风险承担行为的激励作用更明显。

股权激励是基于产出的报酬，在公司和高管信息不对称的情况下，它可以用作一个筛选器，促使有投资决策权限的管理层选择并实施风险大盈利高的项目（Lazear，2004)。存在很多成长机会的公司更倾向于使用股权激励以促使管理层投资于盈利项目。另外，管理层持有公司的股份比例不同，其对投资项目额风险偏好不同。CEO持股比例与R&D投资是非线性的，随着CEO的持股比例增加，R&D投资先增加再下降（Aloke Ghosh，Doocheol Moon和Kishore，2007）。当企业有较大的成长机会及公司的财务杆杆较小时，股权激励对管理层从事风险承担的激励效果更明显（Minna Yu，2007)，以对冲基金公司为研究对象，发现风险厌恶的管理层，较高的激励在很大程度上能刺激其对高风险项目的投资，但高管个人资产超过30%集中在所工作的公司，其风险承担行为会明显下降（Roy Kouwenberg和Willian T.Ziemba，2007）。对高管的解雇风险进行研究，发现当解雇风险较大且年中业绩不佳时，高管会倾向降低公司风险以避免被解雇，当解雇风险较小且年中业绩不佳时，为了实现业绩指标，股权激励对风险承担行为效果很明显（Alex和Kempf，2009)。Yenn-Ru Chen和Yulong Ma（2011）实证发现，对高管进行股权激励能增加其风险承担，但其对风险承担受高管个人风险偏好影响。

（二）股权激励对风险承担行为产生负向激励作用的研究

与上述学者的观点不同，有学者认为公司采用股权激励是出于某些非激励目的，或者认为股权激励至少在某些情况下并不能起到其应有效果，股权激励有时无法使得高管利益与公司利益相一致。DeFusco，Thomas和Johnson（1991）研究结果表明，增加对高管的股权激励后，公司利润反而会下降，研发支出也下降，而管理费用和销售费用却上升。这可能是由于高管在激励有效期和非激励有效期对利润进行调节所致。这说明，股权激励有时并不能达到其期望的效果，可能反而会导致高管短视化行为的产生，用机会主义行为替自身谋利益。Rachel Hayes，Michael Lemmon和Mingming Qiu（2010）以美国运用SFAS 123（R）作为一个外生变量，发现股权激励并没有发挥激励管理层风险承担行为，同时发现有较高风险的公司授予高管股票期权的数量下降。Konstantinos（2008）认为授予高管的股权激励随着高管年龄的增加而减少，说明公司并不认为股权激励能有效解决高管视野短视化的问题。同时当公司业绩平平时，过量的股权激励也引起了争议（Morgenson 1998；Leonhardt 2000； Meulbroek 2003；Ikaheimo et al 2004）。

六、文献述评总结与未来研究趋势

综合以上文献可知股权激励对风险承担行为的研究。因学者研究的对象及背景的不同，股权激励能否对风险承担行为产生激励作用尚无统一结论。股权激励对企业风险承担行为的影响因企业性质和特点而异，如公司存在较多成长机会，股权激励对风险承担行为的激励效果更明显。因此，企业应结合其自身特点来选择对高管的激励方案。股权激励对风险承担行为产生正向还是负向激励作用尚无一致结论，这也就需要进行进一步的研究。

结合我国股权激励实施的具体情况，对我国高管股权激励与风险承担行为的研究，可从以下方向进行研究：（1）不同的股权激励的种类对风险承担激励效果的比较；（2）股权激励是否会引起过多或过少的风险承担，怎样设计股权激励方案，才能适当激励风险承担，以最大化企业价值；（3）股权激励对风险承担行为的影响，能否真正提高企业价值。J

（注：本文系教育部人文社会科学研究青年基金项目；项目编号：10YJC630134）


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