摘要：近年来，财务重述作为对先前发布的财务报表的补充或者更正，受到投资者和监督管理部门的广泛关注。本文选取2008-2011年北京市发布财务重述公告的A股上市公司为研究对象，运用事件研究法，分析了财务重述整体的市场反应；并从财务重述公告的内容和财务重述发生的原因两个方面细分财务重述信息类型，研究财务重述的分项市场反应，最后提出减少财务重述现象发生的建议。
关键词：上市公司 财务重述 市场反应

　　一、引言
　　财务报告是企业财务状况、经营成果、现金流量等信息的具体反映，可以向一切具有经济利害关系的信息使用者提供所需要的信息。但是，随着资本市场的发展，会计信息失真的情况日渐严重，财务重述现象也受到各个经济主体的广泛关注。所谓财务重述是指上市公司对存在虚假性信息、误导性信息或信息遗漏的历史财务报告进行事后补救的公告行为，是对历史财务报告的重新表述。财务重述本意在于通过修正或提供更为准确的财务信息来保护投资者利益，但公司管理层可能通过财务重述达到自利性的目的，国内外很多财务重述的案例都带有明显的盈余管理动机。财务重述的发生会使得财务报告的使用者对会计信息的准确性和可信性产生怀疑，影响投资者的经济决策，使公司价值下降，产生严重的经济后果。
　　有资料显示，在我国证券市场上发生财务重述的上市公司大约占到全部上市公司的20%，而经济发达地区上市公司数量较多，发生财务重述的数量和频率也相对较高，北京市作为经济发达地区的代表，其发布财务重述公告的公司数量平均占北京上市公司的17%左右。因此，本文以北京市作为代表研究财务重述的市场反应，可以点带面，具有一定的现实意义。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设
　　1.财务重述公告整体与市场反应。财务重述是对先前发布的财务信息的重新表述，容易引起投资者的质疑，从而影响公司价值，导致股票价格的下降。Government Accounting Office（GAO）选取1997—2002年689家发生财务重述的公司进行实证研究，发现发布财务重述的公司三个交易日内股票价格大约下跌10%，市值损失累计高达1 000亿美元。而GAO随后的研究发现，财务重述现象并没有明显的改善，而是愈发严重。国内外学者的多项研究表明，财务重述的发生还会导致资本成本的上升、公司盈余下降，甚至会导致诉讼的发生。因此，本文提出如下假设：
　　H1：财务重述公告发布以后，整体市场反应显著为负。
　　2.财务重述的原因与市场反应。财务会计制度的变化、管理部门的监管要求等企业外部因素会导致财务重述的发生，而企业内部管理者基于特殊目的操纵企业利润、隐瞒公司重要信息等内部管理行为更容易导致财务重述的发生。国外的相关研究证实，不同原因会使财务重述产生不同的市场反应。根据国内外学者的研究和北京市上市公司财务重述公告的特点，本文按照财务重述的原因从以下方面研究财务重述的市场反应：技术问题导致的财务重述、会计问题导致的财务重述、监管部门的要求导致的财务重述、政策变更导致的财务重述。因此，本文提出如下假设：
　　H2-1：技术问题所致重述公告的市场反应不显著。
　　H2-2：会计问题所致重述公告的市场反应显著为负。
　　H2-3：监管部门要求所致重述公告的市场反应显著为负。
　　H2-4：政策变更所致重述公告的市场反应显著为负。
　　3.财务重述的内容与市场反应。财务重述的市场反应会因为财务重述公告所包含的内容不同而有所差异。财务重述公告可能涉及到企业的收入的调整、成本的核算、会计差错的调整、企业盈余的调整变化，以及企业关联方交易、内部管理等方面，而相关的研究表明财务重述公告涉及会计核心指标时，会产生更为严重的市场反应。因此，本文提出如下假设：
　　H3-1：财务重述涉及核心财务指标时，财务重述的市场反应显著为负。
　　H3-2：财务重述涉及非核心财务指标时，财务重述的市场反应不显著。
　　H3-3：财务重述涉及日常管理工作时，财务重述的市场反应显著为负。
　　H3-4：财务重述涉及投资关联方关系时，财务重述的市场反应不显著。
　　（二）样本选择和数据来源
　　本文选取自2008年1月1日至2011年12月31日发生财务重述，即公布财务报表补充公告、财务报表更正公告、财务报表补充更正公告或披露前期差错更正的北京市上市公司作为样本进行实证研究。为了保证数据的可靠性，对搜集到的数据进行了如下筛选：1.剔除重述公告发布时已经退市或进入三板市场交易的公司。2.剔除长期停牌、停牌期间发布财务重述公告的上市公司。3.剔除数据异常、相关数据无法获取的上市公司。4.考虑到金融行业的特殊性，剔除金融保险类上市公司。最后，共获得75家上市公司的94份财务重述样本，其中2008年30份，2009年32份，2010年16份，2011年16份。
　　本文的数据来自上海证券交易所、深圳证券交易所官方网站及巨潮资讯网，经过手工整理获得。
　　（三）研究方法
　　本文利用事件研究法，以财务重述公告日为事件发生日，选取不同的事件窗口分别进行研究。具体的过程分为：计算股票价格和市场日收益率、计算预期正常收益率、计算个股的每日超额收益率、计算所有股票每日的平均超额收益率、计算累积平均超常收益率，进行假设检验。
　　三、实证分析
　　（一）财务重述公告整体的市场反应
　　首先对财务重述整体的市场反应进行统计分析，从表1的数据我们可以看出，财务重述发生后，从重述公告发生前2天一直到财务重述发生后4天所有样本的平均超额收益率都为负，并且在财务重述发生后第2天市场反应的负作用最明显，达到1.6%。而所有样本在［-1,1］ ［-2,2］ ［-3,3］ ［-4,4］ ［-5,5］ ［-6,6］ 等事件窗口的累计平均超常收益率都为负，虽然在［-7,7］这个事件窗口内的累计平均超常收益率为正值，但其数额仅为0.581%。这说明，财务重述公告的发布作为对财务报告的补充或者更正，会对市场带来明显的负反应，说明市场对会计信息的准确性有较高的要求。另一方面，从不同事件窗口的累计平均超常收益率的数值来看，负的市场反应已经超过2%，明显超过以我国所有上市公司为样本的1.49%的数值。这不仅说明随着国内证券市场的发展和会计制度的不断完善，市场对财务信息的反应能力正在逐步提高，而且说明北京作为全国经济发展发达地区之一，其财务重述的发生会带来比其他地区更为严重的后果。通过假设检验发现，在5%的显著性水平上，T检验结果显著，接受H1，财务重述发生会对市场产生明显的负反应。

（表略）


　　（二）财务重述的原因与市场反应
　　财务重述发生的原因不同，所带来的市场反应有很大的差异，具体数据见下页表2。
　　由会计问题导致的财务重述的市场反应最为明显，在所选取的7个事件期间，超额累计收益率全部为负，在［-4,4］窗口事件期间，累计超常收益率达到-6.05%。这说明，投资者比较重视财务报表中的会计处理，如果由于会计处理发生重述，投资者会认为企业有可能存在为了掩饰经营不善的问题而存在虚拟收入、少计提减值或者费用的情况，或者存在为了达到某种目的人为调节盈余的现象。通过假设检验发现，在5%的显著性水平上，T检验结果显著，接受H2-2。
　　财务重述涉及由于政策的变化而发布财务重述公告时，财务重述的市场反应也较为明显。在［-1,1］ ［-2,2］ ［-3,3］ ［-4,4］ ［-5,5］ 等事件期间，累计超常收益率为负，在［-4,4］事件期间累计超常收益率达到-1.14%。通过对财务重述公告内容进行分析后发现，市场的负反应可能是由于在政策要求发生变化时，企业的财务重述公告没有充分的解释说明，只是提到根据政策变化的要求进行重述，容易使投资者产生误解。通过假设检验发现，在5%的显著性水平上，T检验结果显著，接受假设H2-4。
　　应监管部门的要求发生财务重述的市场反应为负。在证券机构、政府监督部门等监管机构的要求下或者强制整改后发布财务重述公告的企业，会使得投资者对企业的经营管理以及企业内部监管产生怀疑，对企业信心下降，造成企业价值减少。通过假设检验发现，在5%的显著性水平上，T检验结果显著，接受假设H2-3。
　　由工作人员的失误造成的错记、漏记等行为而进行财务重述的市场反应为负，在 ［-3,3］ 事件期间的累计超常收益率为0.515%，通过假设检验发现，这种负反应并不明显，接受假设H2-1。而其他原因导致的财务重述，可能存在市场反应相互抵消的问题，使得产生的市场反应有明显的不同。
　　（三）财务重述的内容与市场反应
　　财务重述所涉及的内容不同，其市场反应有明显差异。具体数据见表3。
　　财务重述公告涉及企业收入、成本，影响企业利润重要财务指标时，财务重述的市场反应显著为负。虽然在财务重述发生前1天和财务重述发生后第5、第7天的平均超常收益率为正，但其数额明显偏小。而在［-1,1］ ［-2,2］ ［-3,3］ ［-4,4］ ［-5,5］ ［-6,6］［-7,7］窗口事件期间累计超常收益率全部为负，并且在［-4,4］事件期间达到3.70%。通过假设检验发现，在5%的显著性水平上，T检验结果显著，接受H3-1。而当其内容涉及非重要财务指标时，市场反应并不明显。通过假设检验发现，H3-2成立。
　　财务重述公告涉及企业内部控制、内部资金占用情况等内部管理信息时，财务重述的市场反应强烈。在财务重述发生后前第2天以及财务重述发生后第2天平均超常收益率超过8%，同时在［-2,2］ ［-3,3］ ［-4,4］事件期间，累计超常收益率超过10%。这说明，投资者注重企业的经营管理，如果企业的经营管理出现问题，企业的多项财务指标会在很大程度上存在问题，这也与财务重述公告涉及重要财务指标的市场反应得出的结论是一致的。通过假设检验发现，在5%的显著性水平上，T检验结果显著，接受H3-3。财务重述涉及关联方的交易、投资关系时，财务重述的市场反应为负。在［-1,1］ ［-2,2］ ［-3,3］ ［-4,4］ ［-5,5］ ［-6,6］［-7,7］事件期间累计超常收益率全部为负。通过假设检验发现财务重述的市场反应并不明显，这可能是由于市场反应的相互抵消而产生的，H3-4成立。
　　财务重述涉及其他内容时，可能由于重述内容涉及的类型较多、对企业影响不重要以及不同内容的相互抵消等原因，使得得出的结论与其他项目有所不同。
　　四、研究结论
　　从上述的实证研究发现，以北京为代表的经济发达地区，其上市公司发生财务重述的市场反应更为明显，所造成的经济后果也更为严重。改善财务重述现象、减少财务重述的发生对市场产生的影响，降低财务重述所造成的经济后果，需要上市公司、政府监督管理部门、社会监督机构和投资者通力协作。鉴于前文的实证研究，笔者提出以下建议：
　　（一）完善财务重述披露制度，制定统一的披露标准
　　从2008～2011年北京市上市公司财务重述信息的披露情况来看，仍有超过20%的上市公司没有发布更正公告，而只是在年报附注中披露了前期重大差错，部分上市公司没有重新编制更正后的年报，有误的年报在披露网站继续存在；而公布财务重述公告的上市公司，其公告内容有很大的不同，在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司所发布的财务重述公告存在明显的差异，这些现象充分说明财务重述信息披露的不规范。国外对财务重述信息披露的要求比较严格，例如美国会计准则要求，上市公司发生财务重述时，应及时披露对投资者决策或证券价格产生严重影响的重大会计差错，而不能以定期报告代替临时报告；在对前期差错的披露中，应详细披露前期差错的性质，在切实可行的情况下，应披露所列报期间对每一个影响的财务报表单列项目的更正金额，以及这种更正对各会计期间当前利润、净损益以及相关每股指标的影响。虽然我国于2007年颁布的新会计准则中正式明确提出“追溯重述”的概念，但是没有规定具体的披露标准，造成了企业任意的披露相关信息。另外，新企业会计准则中要求，重要的前期差错应当采用追溯重述法进行更正，但是对重要性的标准并没有具体说明，制度本身存在很大的不确定性。
　　管理当局可以借鉴国外比较成熟的制度、体系，建立完善的财务报表披露系统，规范财务报表的披露；完善财务重述信息的披露要求、制定统一的披露格式，减少不确定性措辞的使用；提高财务信息的时效性，应该及时修正财务信息、替换错误的财务报表，以保证报表使用者获取及时、准确的财务信息。
　　（二）充分发挥地方政府监督管理的职能
　　从上文实证研究中可以看出，因会计问题和应监管部门的要求发生财务重述的市场反应最为明显。加强对财务报表的监督和管理，可以有效地改善财务重述现象。另外，国家制定的相关法律法规和监管政策，需要地方政府配合执行和监督。我国财务重述现象呈现出地域性的特点，经济发达地区上市公司数量多、规模大，相应发生财务重述的频数也比较大，因此可以充分发挥地方政府的监督作用，地方政府应该根据当地的实际情况完善监督管理政策，提高对企业的监督管理，使企业有意识地按照法律法规和政策的要求规范自身的行为。
　　监管部门可以制定一定的奖惩措施，对于积极披露财务重述信息的行为给予一定的奖励，鼓励及时修正财务信息的行为；对于不按照规定披露信息的行为，可以从刑事制裁、行政处罚和民事责任等方面制定违规财务重述的惩罚措施。还可以建立投资者申诉机制，对于投资者因违规财务重述而遭受的损失，上市公司应当承担相应的赔偿责任。地方政府可以制定规章制度，使业务处理有条可依；加强业务培训，提高财会人员的业务和专业素质；增加严格的惩罚措施，强调依法实施的重要性，通过具体详细、执行力强的措施，规范和引导企业的财务行为。
　　（三）加强企业内部控制制度建设
　　从上文的实证研究中可以看出，当重述内容涉及重要财务指标、企业经营管理时，市场反应尤为强烈；市场对因会计处理问题导致的财务重述的反应强烈。财务重述的内容还涉及到关联方交易、投资关系等内容，虽然市场反应不明显，但随着证券市场的不断发展和企业规模的扩大、企业涉及的经营范围不断扩大，以及投资者行为日渐成熟，也需要对这些信息给予充分的关注，而这些内容都与企业的内部控制息息相关。而加强企业的内部建设能够有效的提高财务信息的质量，减少财务重述的发生。我国在2008年发布的《企业内部控制基本规范》以及2010年发布的《企业内部控制配套指引》共同构建了企业的内部控制规范体系，为企业开展和完善内部控制活动创造了良好的条件。
　　加强企业的内部控制需要健全公司制度，管理者需要明确各岗位的工作职责和要求，保证工作和管理的顺利实施；加强组织机构管理，对企业内部组织结构和职责分工要有整体规划，使机构设置既精炼又合理；加强风险管理，建立健全风险预测、风险评估、风险控制和风险约束机制；制定适当的控制措施，将风险控制在可承受度之内；加强信息与沟通工作，确保信息在企业内部、企业与外部之间进行有效沟通；加强内部监督工作，做好内部控制有效性的评价，针对发现的内部控制缺陷，及时加以改进。企业加强和完善企业内部控制制度，能够为会计信息的生成提供良好的环境，从公司层面确保企业经营各项工作的顺利进行，提高企业会计信息的准确性，减少会计信息发生错报的可能性，从源头上减少财务重述的发生。

　　（注：本文系北京市哲学社会科学规划项目、北京市教育委员会社科计划重点项目部分研究成果；项目编号：SZ201210005004）
　　



参考文献：
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　　2.霍中超.上市公司财务报告重述问题探析［J］.企业发展，2011，（8）.
　　3.翟华云.重大会计差错临时披露的盈余信息含量分析［J］.华东经济管理，2009，（23）.