摘要：公司资本结构问题得到广泛的关注，我国公司的资本结构应该采用哪种理论？本文采用动态权衡理论研究发现，公司存在目标资本结构，调整成本阻碍了公司趋近目标资本结构，调整成本越低，公司趋近目标资本结构的行为越明显，融资优序理论和“股权融资偏好理论”不能很好地解释我国公司资本结构调整行为。
关键词：动态权衡理论 资本结构 融资偏好




　　一、引言
　　自1958年MM理论问世以来，资本结构问题就受到金融学者的持续关注。企业资本结构的决定和优化仍是难解之谜。到目前为止，学术界已发展了多种资本结构理论，包括以代理成本为基础的资本结构理论、以非对称信息为基础的顺序偏好理论、以产品／投入品市场的相互作用为基础的资本结构理论和考虑公司控制权竞争的资本结构理论等。顺序偏好理论研究的比较充分，权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。由于资本市场的不完美产生了资本结构调整成本并阻碍了资本结构调整速度，资本结构研究的热点转移到对静态权衡理论的拓展和修正上，其中动态权衡理论占绝对优势，已成研究主流。调整成本的引入极大地提升了权衡理论的现实解释力，但是目前的研究却得出不同的结论。而且，国内外现有的研究结果显示研究对象适合多个理论，到底哪个理论更能解释研究对象，特别是对于我国的公司。除权衡理论和融资优序理论两大经典主流理论外，还包括股权融资偏好理论。由于股票回购在西方研究文献中一直是公司调整资本结构的一种重要方式，但股票回购在我国是基本禁止的。另外，尽管理论和实证研究均表明调整成本在资本结构动态调整中起着关键作用。然而，迄今为止却很少有文献考虑调整成本在公司横截面层次的差异，并研究调整成本的差异是否可以解释公司资本结构调整速度的横截面差异。
　　在经济全球化的背景下，我国企业改革日益深化。研究资本结构的理论使用标准问题对于我国企业改革继续顺利推进具有重要的意义，也是当前理论界关注和需要进一步深入研究的问题。
　　二、不同调整成本的资本结构理论适用性
　　动态权衡理论认为，尽管公司存在目标资本结构，但当目标的变化或某些偏离力量的作用导致实际资本结构偏离最优资本结构时，由于调整成本的阻碍，公司只是间或进行资本结构调整。由于调整成本的存在，公司只有当调整收益大于调整成本时才进行资本结构的调整，即公司负债率到达调整边界时才会支付交易成本进行资本结构调整，这使得我们所观察到的公司最优资本结构是一个区间，而不是固定值。相似的公司有相似的资本结构调整规则，但实际资本结构却可能不同。
　　当公司实际资本结构偏离目标资本结构时，目标缺口决定了资本结构调整的方向，而调整成本决定了是否调整以及调整多少的决策。如果杠杆过高，公司将降低杠杆，而如果杠杆过低，公司将提高杠杆；调整资本结构所遭遇的调整成本越小，资本结构的调整量则越大。现实中，公司资金经常处于不平衡状态，资金的不平衡将促使公司利用资本市场调剂其不平衡的额度。例如，当资金不足时（资金缺口为正），公司将发行股票或者借债来满足资金所需；而资金过剩时（资金缺口为负），将通过分发股利、股票回购或偿债的方式把这些资金还给投资者。公司发行股票或者偿债将降低其实际的资本结构，而借债、发放股利或者股票回购，则会提高其资本结构。因此，当公司由于资金缺口不平衡（资金缺口绝对值远大于0）而进入资本市场时，可“顺带”利用进入资本市场的机会调整资本结构，朝目标资本结构趋近，此时，公司所遭受的调整成本将相对较小。相反，如果资金缺口为0，公司单纯为趋近目标资本结构特意进入资本市场，相比那些资金缺口不平衡的公司，这些公司趋近目标资本结构所遭受的调整成本较大。
　　根据融资优序理论和“股权融资偏好理论”，公司资本结构调整方向和调整量均取决于正的资金缺口（即资金不足的状态）。融资优序理论认为公司在融资时将选择可利用的，对信息不对称最不敏感的资金。公司的融资顺序首先为内源性融资，然后是负债融资，最后才是权益融资。“股权融资偏好理论”则认为公司首先通过权益融资来满足资金不足所需。
　　因此如果公司的资本结构调整行为遵循权衡理论，则随着资金缺口的增大，资金不足且杠杆过低的债务融资的公司比例增加，资金不足且杠杆过高的权益融资的公司比例增加，资金过剩且杠杆过高的偿债的公司比例增加，资金过剩且杠杆过低的减少股东权益的公司比例增加趋势不显著；如果公司的资本结构调整行为遵循融资优序理论，则在资金不足的两个子样本中，随着资金缺口的增大，负债融资的公司比例越来越多，而且该比例应该显著高于权益融资的比例；如果公司的资本结构调整行为遵循“股权融资偏好理论”，则在资金不足的两个子样本中，随着资金缺口的增大，权益融资的公司比例越来越多，而且该比例应该显著高于债务融资的比例。
　　动态权衡理论意味着当某些因素导致公司资本结构发生偏离时，若调整收益大于调整成本，公司将采取行动进行反转。导致公司资本结构发生偏离的因素主要有公司的盈余，公司正的盈余累积将降低公司的资本结构，公司负的盈余累积将提高公司的资本结构，由于调整成本的存在，公司并没有随时对盈余累积所导致的偏离现象进行反转，从而实证研究中经常发现公司获利能力与资本结构之间呈负相关。但如果公司调整收益大于调整成本从而进行资本结构调整时，我们将看到获利能力与杠杆之间的负相关性减弱甚至消失而呈正相关关系。随着调整成本的降低，公司越倾向于采取行动调整资本结构，反转盈利累积所导致的对目标资本结构的偏离，并最终使获利能力与杠杆之间的负相关性减弱。然而，公司是否采取行为反转盈余累积效应还取决于目标缺口的状态。当公司杠杆过低时，盈余累积效应的方向与目标缺口相反，此时公司将采取行为进行反转纠正，当公司杠杆过高时，盈余累积效应的方向与目标缺口相同，即盈余累积效应可以缩小公司资本结构偏离的现象，这时公司并不采取行为反转盈余累积效应。具体而言，对于资金不足且杠杆过低的公司，公司将进行负债融资，提高杠杆，这将降低获利能力与资本结构之间的负相关性，从而资金缺口越大，获利能力与资本结构之间的负相关性越弱；但对于资金不足且杠杆过高的公司，公司将进行权益融资，这反而会增强获利能力与资本结构之间的负相关性，从而资金缺口越大，获利能力与资本结构之间的负相关性越强；同理，对于资金过剩且杠杆过高的公司，公司将进行偿债，这将增强获利能力与资本结构之间的负相关性，从而资金缺口越大，获利能力与资本结构之间的负相关性越强；我国关于股票回购的限制使得资金过剩且杠杆过低的公司无法通过股票回购来反转盈余累积所导致的效应，从而较大的资金缺口对获利能力与杠杆之间的负相关性无显著影响，甚至可能增强该负相关性。根据融资优序理论，公司资金不足时进行负债融资，提高杠杆，这将降低获利能力与资本结构之间的负相关性。资金缺口越大，提高杠杆的幅度越大，即对于资金不足的两个子样本，资金缺口越大，获利能力与资本结构之间的负相关性越弱；根据“股权融资偏好理论”，公司资金不足时进行权益融资，降低杠杆，这将增强获利能力与资本结构之间的负相关性。资金缺口越大，降低杠杆的幅度越大，即对于资金不足的两个子样本，资金缺口越大，获利能力与资本结构之间的负相关性越强。
　　因此，如果公司的资本结构调整行为遵循权衡理论，则资金缺口越大，资金不足且杠杆过低的子样本中获利能力与资本结构之间的负相关性越弱，资金不足且杠杆过高的子样本中获利能力与资本结构之间的负相关性越强，资金过剩且杠杆过高的子样本中负相关性越强，资金过剩且杠杆过低的子样本中资金缺口对获利能力与杠杆之间的负相关性无显著影响，甚至是增强该负显著性；如果公司的资本结构调整行为遵循融资优序理论，则资金缺口越大，资金不足且杠杆过低和资金不足且杠杆过高的子样本中获利能力与资本结构之间的负相关性越弱；如果公司的资本结构调整行为遵循“股权融资偏好理论”，则资金缺口越大，资金不足且杠杆过低和资金不足且杠杆过高的子样本中获利能力与资本结构之间的负相关性越强。
　　根据动态权衡理论，公司资本结构调整成本越小，即公司资金缺口越大，公司的资本结构调整速度将越快。由于我国关于股票回购的限制可能阻碍了公司趋近目标的行为，这使得对于资金过剩且杠杆过低的公司，较大的资金缺口可能并不加快资本结构调整速度；然而，根据融资优序理论与“股权融资偏好理论”，资金缺口对公司资本结构调整速度的影响取决于资金缺口与目标缺口的综合效应。根据融资优序理论，当公司资金不足时，公司首先进行负债融资，提高杠杆，此时若公司杠杆过低，由于资金缺口与杠杆缺口的作用方向相同，从而资金缺口越大，资本结构调整速度越快；若公司杠杆过高，由于资金缺口与杠杆缺口的作用方向相反，从而资金缺口越大，资本结构调整速度越慢。另外，根据“股权融资偏好理论”，当公司资金不足时，公司首先进行权益融资，降低杠杆，此时若公司杠杆过低，由于资金缺口与杠杆缺口的作用方向相反，从而资金缺口越大，资本结构调整速度越慢；若公司杠杆过高，由于资金缺口与杠杆缺口的作用方向相同，从而资金缺口越大，资本结构调整速度越快。
　　因此，如果公司的资本结构调整行为遵循权衡理论，则对于资金不足且杠杆过低、资金不足且杠杆过高和资金过剩且杠杆过高这三个子样本，资金缺口越大，公司资本结构调整速度越大，而对于资金过剩且杠杆过低的子样本，随着资金缺口的增大公司资本结构调整速度并不增大，甚至可能减慢；如果公司的资本结构调整行为遵循融资优序理论，则正的资金缺口越大，资金不足且杠杆过低的子样本其资本结构调整速度越大，而资金不足且杠杆过高的子样本其资本结构调整速度越小；如果公司的资本结构调整行为遵循“股权融资偏好理论”，则正的资金缺口越大，资金不足且杠杆过低的子样本其资本结构调整速度越小，而资金不足且杠杆过高的子样本其资本结构调整速度越大。
　　三、研究结论和建议
　　在动态权衡理论、融资优序理论和“股权融资偏好理论”中资金缺口的作用机理均不相同，根据资金缺口对资本结构调整行为进行预测时，不同的三个理论给出截然不同的结果。
　　这些研究结果表明：（1）公司确实存在目标资本结构，调整成本阻碍了公司资本结构的调整，调整成本越大，公司趋近目标资本结构的行为越不明显；（2）我国关于股票回购的限制阻碍了公司趋近目标资本结构的行为，另外，也表明了公司在调整资本结构朝目标资本结构趋近时，股利无法替代股票回购的作用；（3）目标资本结构为公司融资决策的第一要素，融资优序理论和“股权融资偏好理论”并不能很好地解释我国公司资本结构的变化。总之，我国公司的资本结构符合动态权衡理论。J



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