一、借壳上市的最新监管政策
2011年5月13日，中国证监会下发《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），规范、引导借壳上市。借壳上市将执行首次公开发行（以下简称IPO）趋同标准，拟借壳资产（业务）需持续两年盈利。同时，支持上市公司重大资产重组与配套融资同步操作。此次颁布的《征求意见稿》，是证监会形成规范推进资本市场并购重组十项工作安排的重要组成部分，涉及规范、引导借壳上市、完善发行股份购买资产的制度规定和支持并购重组配套融资三项内容。通过明确规定借壳上市的监管范围、监管条件和监管方式，将有利于遏制市场绩差股投机炒作和内幕交易等问题，有利于统筹平衡借壳上市与IPO的监管效率，有利于市场化退市机制改革的推进和出台。
《征求意见稿》从三个方面明确规定了借壳上市的监管条件。一是要求拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2 000万元；二是要求借壳上市完成后，上市公司应当符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易；三是要求借壳上市应当符合国家产业政策要求，属于金融、创业投资等特定行业的借壳上市，由中国证监会另行规定。为支持上市公司重大资产重组与配套融资同步操作，《征求意见稿》明确规定，上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。同时，《征求意见稿》修改了上市公司重大资产重组与配套融资须分开操作的相关限制性规定。
《征求意见稿》允许上市公司发行股份购买资产与配套融资同步操作，解除了相关二者分开操作的政策限制，实现一次受理，一次核准，有利于上市公司拓宽兼并重组融资渠道，有利于减少并购重组审核环节，有利于提高并购重组的市场效率。为进一步探索通过发行股份、债券、可转换债等方式拓宽并购融资渠道，不断创新和丰富并购融资工具开辟了通道。《征求意见稿》强化了财务顾问对实施借壳上市公司的持续督导，要求财务顾问对借壳上市完成后的上市公司的持续督导期限自证监会核准之日起不少于三个会计年度，并在各年年报披露之日起15日内出具持续督导意见，向派出机构报告并公告。
证监会这次推出借壳上市的《征求意见稿》，旨在进一步加大资本市场支持并购重组的力度，拓宽并购重组融资渠道；进一步规范、引导借壳上市活动，制定发布借壳上市的资质标准和监管规则，在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营记录等方面执行IPO趋同标准，通过明确规定借壳上市的监管范围、监管条件和监管方式，将有利于遏制市场绩差股投机炒作和内幕交易等问题，有利于统筹平衡借壳上市与IPO的监管效率，有利于市场化退市机制改革的推进和出台。
二、借壳上市、IPO与监管套利
监管套利是指提供相同产品的不同金融机构因受到不同监管者的监管，造成规则、标准和执法实践上的不一致，从而导致金融机构尝试改变其类属，以便将自己置于监管标准最宽松规则之下。IPO和借壳上市都是实现证券市场融资的方法，但是它们存在着审核时间不同、审批流程不同、对企业资质的要求也不同，这就意味着拟上市公司势必会在这两种方法中选择一种监管最宽松的方法，而在最新的监管征求意见稿出台前，我们需要关注借壳上市与IPO的区别：
（一）借壳上市与IPO的区别
第一，IPO上市对拟上市公司的资质要求较高，证监会要求企业的设立与演变过程清晰，申办程序比较严格、复杂；而借壳上市虽然也有专门部门进行审核，但相对比IPO上市复杂的审批过程，则显得较为简便可行。第二，IPO由于企业改制、审核、路演等的需要，上市周期时间一般达到一年半左右；借壳上市没有一套上市程序的限制，上市时间一般为6个月左右。第三，IPO募集资金是在IPO的同时发生，但是公司从申请IPO到实际上市需要18个月左右的时间，所以IPO实际资金到位时间并不比借壳上市后增发融资快；借壳上市并不能直接融得资金，而是通过改善上市公司业绩，通过增发和配股来实现融资，所以两者融资的途径不同，两者融资的时限也不同。
（二）监管套利的观点
监管套利的存在源于制度内部以及制度之间的差异，净监管负担是指监管给市场主体所带来的成本与收益之差。一种经济目的可以通过多种交易策略实现。如果对于任意两种监管制度，净监管负担之差小于制度转换的交易成本，便会出现从净监管负担较高的交易策略向净监管负担较低的交易策略的转换。而在IPO和借壳上市的对比中，对于拟上市公司而言，借壳上市具有绝对的监管优势，而且对于借壳上市公司，投资者一般认为新注入资产为优质资产而备受市场的青睐，这又对借壳上市公司获得二级市场的资本收益，以及对于再融资都非常有利，所以从监管套利以及融资收益上都可以得知借壳上市更加受到拟上市公司的青睐。
监管套利行为从某一角度看，是市场主体对监管政策的反馈行为。借壳上市正是对于IPO较难监管行为的一种反馈行为，这种行为从一定程度上有助于优秀的公司取得上市的机会，但在另一方面也对转移优质资产、资本市场的稳定性起到不好的作用。所以对于监管部门而言，监管机构希望减少这种不利的监管套利行为，监管部门需要修正借壳上市的标准，进一步规范地引导借壳上市活动，借壳上市将执行IPO的趋同标准，拟借壳资产（业务）需持续两年盈利，这些都将有利于遏制市场绩差股投机炒作和内幕交易等问题，有利于统筹平衡借壳上市与IPO的监管效率。但我们也发现：不能仅仅依靠监管政策的改变而引领上市方式的改变，监管部门应该从根本上改变监管套利存在的土壤，这样才能真正消除监管套利的存在，实现良性的金融监管。
三、证券发行方式、信息披露与中介机构
我国证券发行市场建立和发展的初期，证券监管机构是推动发行市场发展的主导力量。而且在证券市场初期形成过程中，监管部门的强势地位对于初期市场的建设和稳定秩序有帮助，但是证券监管的发展速度跟不上证券市场的发展速度，证券市场主体日益健全，力量逐步壮大，而证券监管总是滞后于证券发展的速度，这时过度的监管可能会有碍于市场的效率，所以这时证券市场监管应该更多地发挥市场主体的作用，调整和减少审批和干预事项，更多是发挥监督作用。
（一）证券发行方式
实行核准制是一个巨大的进步，减少了证券发行的行政干预，更体现了监管部门从专业的角度对拟发行公司进行审核和把关，有利于提高上市公司的整体素质。但目前我国证券发行监管制度与核准制的实质还存在距离。发行监管制度的构成体系还不够完善，通道管理制度、定价制度、发行方式的制度都保留着审批制的痕迹，在一些特殊的年份，证监会会暂停IPO的审批，避免对于证券市场造成过多的波动，这也就为监管套利提供了空间，使得借壳上市成为拟上市公司的唯一途径，即使不暂停IPO审批，IPO申请也会非常困难，这些都意味着证券发行方式存在着监管套利的空间，这也使得我国证券市场不能完全符合实质性的核准制。
（二）信息披露
证券发行市场是通过市场信息反映宏观经济、公司的现状，而反映公司的信息主要是公司财务和公司治理方面的信息，而价格就成为综合反映这些信息的标杆，所以需要保证上市公司如实披露公司信息，这样才能起到优胜劣汰的作用。因此，需要通过制度化的手段设定有效的激励和约束机制，明晰市场主体的权、责、利，使发行人和投资主体在利益机制和风险机制的作用下，高质量地披露和解读信息，在信息及时、准确地传递和反馈的基础上，及时、准确、充分地反映证券的投资价值，避免因为内幕交易以及信息披露不实给投资者造成损失。
比如：在停复牌制度方面，监管政策应该增加停复牌制度的灵活性，促使上市公司及早公告、及时停牌，允许有条件延长停牌时间，解决信息不对称问题；明确并购上市公司借壳上市行政审核与股价异动查处有机联动制度，实行“异动即核查、涉嫌即暂停、违规即中止”的监管措施。
（三）中介机构服务
上市公司的监管套利存在，还在于中介机构对于IPO和借壳上市服务的不同，对于IPO中介机构的服务，《证券法》有明确的责任规定；而对于借壳上市而言，在2010年年底，美国证券交易委员会（SEC）针对“中国概念股”的调查显示：部分中国公司在美股借壳上市（亦称反向收购）过程中，可能存在会计违规和审计不严的情况。在这条借壳上市的灰色利益链上，上市公司只是其中一环，会计师事务所、投资银行等中介机构亦成为利益链上的重要得利者。在上市公司经过事务所审计之后，投资银行开始介入进行推荐，在推高上述公司股价后全身而退。
所以为了降低因为中介机构的原因而导致监管套利的存在，证监会需要在相关法律框架内，进一步健全完善上市公司并购重组法规体系，规范上市公司借壳上市服务中介机构的行为，包括资产评估机构、会计师事务所、律师事务所及其他中介机构（如独立财务顾问等），这些中介机构在上市公司资产重组中出具资产评估报告、会计财务报告、法律报告及独立财务顾问报告等具有公信力，是保护中小股东和维护我国证券借壳上市秩序的重要利器。
四、结论
监管套利空间的存在不仅仅因为借壳上市和IPO标准的不同，还因为二者成本收益的不同，因为二者的难易程度以及融资、二级市场的价差收益等不同，借壳上市执行与IPO趋同的标准，只是借壳上市监管的第一步，为了避免监管套利空间的存在，规范地引导借壳上市，还需要完善证券发行方式、信息披露以及中介机构服务，这样才能真正地完善借壳上市监管，从监管范围、监管条件和监管方式各方面遏制市场绩差股投机炒作和内幕交易等问题，有利于统筹平衡借壳上市与IPO的监管效率，有利于市场化退市机制改革的推进和出台。S



参考文献：
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