摘要：公用基础设施建设需要政府投入大量资金，资产证券化作为一种新型的证券化融资模式，已被应用到各个领域。本文结合资产证券化运作的原理，对资产证券化融资模式在公用基础设施建设中的可行性与意义进行了深入的分析。
关键词：资产证券化 融资 基础设施

随着我国经济的迅猛发展，公用基础设施建设的力度也在日益加大，如何筹集巨额的基础设施建设资金成为经济建设过程中需要解决的一个难题。资产证券化作为一种创新融资工具，在盘活资产同时能够筹集大量资金，满足基础设施建设项目的融资需求。
一、资产证券化及其运作过程
资产证券化是指以特定资产组合或者特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业资产为基础在资本市场上融资，而资产证券化则是以特定的资产池为基础，通过结构性安排，对资产池中资产的收益与风险进行分离与重组，并以此为基础在资本市场上发行债券进行融资。由于资产证券化是以特定资产为支持，将这些资产中未来的现金流收入予以即期的资本化，因此通过资产证券化这种融资工具，可以将一些流动性差但未来具有稳定收益流或现金流的资产，变成可以即时在资本市场上出售和流通的证券，一方面筹集大量资金，另一方面提高资产的流动性。资产证券化的交易过程比较复杂，通常资产证券化的运作过程主要有以下几个步骤：
第一步需要确定资产证券化融资的目标，组建资产池。资产证券化的发起人首先要分析自身的融资需求，在此基础上选择适合证券化的资产，同时确定要把多少资产用于证券化，然后将这些资产组合成一个资产池。一般而言，只有未来能够产生稳定可靠现金流收入的资产适合证券化。
第二步组建SPV。SPV是专门为实施资产证券化运作而设立的一个没有破产风险的特设机构。该特设机构独立于发起人之外，其主要目的是将被证券化资产与发起人的其他资产之间进行风险隔离，最大限度地降低发起人的破产风险对资产证券化的影响。
第三步将项目资产予以真实出售。在SPV组建成立后，SPV需要与拟证券化资产的原始权益人即证券化发起人签订资产的买卖合同，该资产的原始权益人需将资产池中的资产真实出售过户给SPV。此举的目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，即原始权益人的其他债权人在其破产时对已实施证券化的资产没有追索权，防止原始权益人破产清算时，将证券化资产列入其破产财产范围。
第四步是对拟证券化的资产进行信用增级与信用评级。信用增级的目的是为了改善证券的发行条件，提高所发行证券的信用级别，吸引投资者购买，由于公用基础设施建设关系到国计民生的重要建设，因此很容易获得政府的担保，得到政府的支持，实现较为良好的信用增级。信用评级的目的是为了发行销售资产所支持的证券。
第五步是SPV从证券承销商那里获得发行的现金收入，按照事先约定的价格向资产证券化的发起人即原始权益人支付资产池的购买价款，此时原始权益人即资产证券化的发起人达到了融资的目的。
第六步实施资产管理。SPV或者原始权益人要聘请专门的资产服务公司对资产池进行管理。包括负责收取、记录由资产池产生的全部收入，并将这些收入全部存入托管银行的收款专用账户，托管银行按照事先约定建立积累金，用于对投资者的还本付息。
第七步到期还本付息，清偿抵押支持证券，同时对聘用机构付费。根据证券发行说明书的约定，SPV委托受托人即托管银行在证券偿付日按时、足额地向投资者还本付息。当该证券全部被偿付完毕后。如果资产池所产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将全部返还给原始权益人即资产证券化交易的发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。
二、资产证券化融资在公用基础设施建设项目中的可行性分析
（一）公用基础设施建设项目巨额资金缺口的需求
公用基础设施是为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施，是用于保证一个国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务系统。公用基础设施建设的完善与否，直接会影响到一个国家或地区经济的可持续发展前景。随着我国经济的迅速增长，城镇化速度的加快，教育、卫生保健、法律等人文基础设施及交通、能源、通讯等物质性的基础设施的建设力度也在日益加大。根据国家统计局公布的数据，从2006年到2011年全社会固定资产的增速一直都维持在20%以上，2011年全社会固定资产投资总额更是达到了311 022亿元。“十二五”期间，仅市政公用基础设施建设的投资总额将达7万亿元左右。在这庞大的建设投资需求的背后，仅仅依靠国家财政资金是远远不能满足建设的资金需求，因此资金的缺乏成为公用基础设施建设项目中的主要瓶颈。在公用基础设施建设中需要加大社会资金的使用力度，以解决当前其建设资金短缺的问题。资产证券化作为一种日益成熟的融资模式，可以为基础施设建设筹集大量建设资金。
（二）公用基础设施建设项目资产现金流的特点
资产证券化是以特定资产作为支持的证券，以资产未来的现金流换取现时可观的融资能力。对于公用基础设施建设项目而言，由于其资产属于公用基础性的，每个消费者都是既定价格的接受者，其需求的弹性和价格弹性都比较小，所产生现金流量接近于刚性，加上其投资规模较大，运营期限较长，基础资产的价值稳定，因此公用基础设施建设项目的资产在未来具有持续稳定收益的现金流。这些现金流既可以保证资产证券化债券利息的稳定支付，又可以提供足够规模的基础资产池，进而有利于提高资产证券化产品的市场流动性。
（三）公用基础设施建设项目资产风险的特点
与其他产品不同，公用基础设施具有公共产品的特性，它是一个国家与地区经济和社会正常运行的最基础的保障。在基础设施的建设与运营过程中，由于其对经济建设的特殊地位与作用，当地政府一般都愿意对基础设施所发行的证券进行信用增级，这样，项目资产就有了政府担保的性质，减少了项目资产的信用风险。另外公用基础设施建设项目具有规模性，基础设施属于固定资产投资项目，投资额大，投资回收期长，投资具有专有性。使用寿命一般都是十几年甚至几十年，并且其市场周期稳定，收益有保证，这可以保证资产池中的资产在其未来经营持续期内能够产生稳定的现金流，有利于降低证券化产品的投资风险。在我国，大多数公用基础设施，尤其是城市公用基础设施比如城市地铁等都拥有较为稳定的现金流入，具有良好的经济效益和社会效益，项目的可经营性也较高，可以作为证券化的基础资产。
三、资产证券化融资模式在公用基础设施项目建设中的意义
（一）可以弥补财政预算的不足
长期以来，我国政府承担着基础设施建设的任务，尤其是自上世纪80年代以来，国家预算内投资是以年均4%的速度增长，但仍远远低于年均20%的全部基本建设投资增幅的要求。从1987年开始，政府储蓄已不能支撑政府对基本建设项目的投资。资金短缺是目前基础设施建设投资面临的首要问题，开辟新的融资渠道已经迫在眉睫。而通过资产证券化形式，基础设施的投资者即资产证券化的发起人以项目所拥有的资产为基础支撑，以该项目资产未来预期收益作为保证，通过在资本市场上发行债券筹集建设所需资金，可有效缓解财政支出的不足。
（二）可以优化债券市场的结构
我国信贷资产证券化始于2005年，2008年金融危机发生后，信贷资产证券化叫停至今。根据已公布的数据来看，2005-2008年资产支持类债券在整个债券市场占比分别为0.17%、0.27%、0.22%、0.41%。截至2011年底，我国已经累计发行了80只资产支持证券（ABS），累计发行总额为734.46亿元，占全部债券的比例仅为0.12%。目前仅存17只未到期偿还，累计金额为14.29亿元，占到全部债券票面总额比重的0.01%。这些数据表明资产支持类债券在整个债券市场中的比例微乎其微，通过发行公用基础性资产支持的证券，可以增加市场上资产支持类债券，进而优化目前债券的市场结构，丰富债券品种，提高债券市场的整体信用水平，推动债券市场的发展。
（三）可以引导民间资本的有序流动
近年来，我国的国家储蓄率一直维持在40%以上，远远高于美国和日本。截止2011年底，我国城乡居民储蓄存款余额为35万亿元，银行的存贷差额高达24.5万亿元。民营经济的快速发展和居民收入的增长使得居民储蓄存款余额连年上升，而高额的存贷差则表明了我国社会存在大量的闲置资金，民间资本没有得到充分利用。通过资产证券化这种融资工具可以合理引导民间社会资本进入到基础设施建设领域，使民间资本由储蓄转向投资，充分发挥民间资本的巨大功能与作用，促进社会资源的优化配置，提高项目的运营效益。
四、结束语
目前，在公用基础设施建设项目中，由于稳定的建设资金来源渠道有限，迫切需要引入社会资金参与到基础设施建设项目中来，而资产证券化这种融资模式通过用资产未来稳定的现金流换取即期的建设资金，一方面筹集了基础设施建设项目所需资金，有利于引入社会资金参与基础设施建设，提高资金使用效率，同时提高了项目的融资能力，扩大了项目建设、发展与持续运营的能力；另一方面又盘活了项目的非流动资产，提高了资产的流动性。因而资产证券化融资模式在公用基础设施建设中大有作为，尤其是在经营性基础设施建设项目中。J
（注：本文系2012年河南省政府决策招标课题的部分研究成果；项目编号：2012B690）

参考文献：
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