2008年美国爆发了次级抵押贷款危机，导致众多金融机构亏损甚至破产，从而引发了大规模的金融危机。严酷的现实警示我们，财务风险无时不在，无处不在，对公司财务风险的监测与预警，非常必要且十分迫切。笔者运用Z-score模型，以内蒙古的上市公司为例，进行了财务风险预警的分析，以期为相关研究者作参考。

一、上市公司财务风险预警综述

（一）财务风险定义

从财务预警的角度看，公司的财务风险不仅仅局限于筹资活动的范畴，不当的投资活动、营运活动、分配活动同样可能使公司面临风险。因此应该将财务风险定义为：在各项财务活动过程中，由于外部经营环境和内部经营条件等各种难以或无法预料、控制的因素的作用，使公司的实际财务收益和预计收益发生背离，因而有蒙受经济损失的机会或可能性。它是从公司理财活动的全过程和财务的整体观念来界定财务风险的，便于人们站在更宽广的角度来研究财务风险。

（二）财务风险预警的含义解析

公司财务风险预警是由“预警”这一概念不断延伸演变而成的一个概念。所谓财务风险预警是一个风险控制系统，它是以公司的财务报表、经营计划及其它相关会计资料为依据，对公司的经营活动、财务活动等进行分析预测，以发现公司在经营管理活动中潜在的经营风险和财务风险，督促管理当局采取有效措施，起到未雨绸缪的作用。

（三）财务风险预警的方法

财务风险预警的方法可分为定性分析法和定量分析法。定性分析法包括标准化调查法、“三个月资金周转表”分析法、“四阶段症状”分析法等，而定量分析法主要是运用财务预警模型，借助公司财务指标和非财务指标，来识别公司的财务状况。笔者借助的Z-score模型就是定量分析法中的一种。

二、Z-score模型介绍

本文是以内蒙古自治区上市公司为样本对财务风险进行分析，在分析中将采用多变量分析模式中的Z-score模型。模型判别函数为：

Z＝0.717X1＋0.847X2＋3.11X3＋0.420X4＋0.998X5

该方法主要适用于股票上市公司。其中，Z为判别函数值，X1＝营运资本／总资产；X2＝留存收益／总资产；X3＝息税前利润／总资产；X4＝股票帐面价值（所有者权益）／总债务的账面值；X5＝销售收入／总资产。

Z值的判断标准为当Z≤1.2，表明企业财务状况恶化，面临破产的巨大风险；当1.2＜Z＜2.9，是灰色地带，可能存在某些财务隐患和财务危机，有些公司破产机率较高，解决不好有破产可能，需要管理者进行具体分析；当Z＞2.9，财务状况良好，非常安全，无破产风险。

Z模型选用的5个财务比率指标，实际上是将反映企业偿债能力比率（X1、X4）、获利能力比率（X2、X3）以及营运能力比率（X5）三个方面衡量财务能力的指标有机地联系起来，采用综合的分析方法预测企业发生财务危机的可能性。美国学者奥特曼对66家公司（其中50%的公司已经破产）进行了分析计算，其准确率达到了95%左右。并且，Z-score模型已被国内学者向德伟（2002）证明，在我国资本市场上是有效的。

三、内蒙古上市公司总体情况介绍

随着我国资本市场的发展，上市公司作为一个独特的公司板块，在行业和地区经济中已具有越来越明显的影响力。我国上市公司自1990年12月19日上海证券交易所和1991年7月13日深圳证券交易所成立以来，至今只有10多年的发展史，但无论在数量上还是在质量上均取得了较大的进步，境内上市公司(A，B股)数量由最初的十余家发展到如今的1000多家，总市值也达到近6000亿元。自1994年我区第一家上市公司(内蒙古蒙电华能热电股份有限公司)在上交所成功发行，截止2007年4月30日，内蒙古辖区内共有上市公司21家，共发行股票22只，其中A股19只、B股2只、H股1只，在上海证券交易所上市15只，在深圳证券交易所上市5只，在香港联交所上市1只。股票发行筹资额已超过100亿元。目前有三家上市公司宁城老窖、仕奇实业、内蒙宏峰已经由于股改变更了公司的名称以及注册地，不再属于内蒙古辖区内的上市公司。但是曾经因其出现了财务状况异常而被中国证监会实施了股票交易的特别处理（Special Treatment，简称ST），属于本文的研究范围，详细资料见表1。

在道琼斯全球行业分类标准所包含的18个领域中，内蒙古的上市公司仅占其中的6个领域，而且全部为传统行业，结构极为单一。这些行业多为资源密集型的行业，充分依托我区资源丰富的特点。在21家上市公司中以内蒙古的自然资源为基础的产业占绝对多数。可见，内蒙古从资源环境来讲蕴含着巨大的发展潜力。内蒙古自治区上市公司集中在内蒙古资源相对集中、经济文化比较发达的呼和浩特市、包头市、赤峰市和鄂尔多斯市等地区。在21家上市公司中有12家在呼和浩特市、包头市，占总体的57%，可以看出上市公司的分布是与地区经济发展密切相关的。但我区上市公司过于集中的分布不利于上市公司对全区经济拉动效应的发挥，使其对全区经济的影响力有限。

截至2008年1月底，我国上海、深圳两个市场的A股数量已经达到1624只。可以明显看出内蒙古地区的上市公司在数量上所占比重很小（仅1.29%），在全国大陆地区31个省级地区中排名第27名，不仅远远落后于上海、广州两省，在西部各省区中排名也较为靠后，仅高于贵州、宁夏、青海、西藏四省，由此我们可以发现内蒙古自治区的上市公司发展步伐相对于全国来说是很缓慢的。

四、实证分析

（一）研究样本的选择背景

证监会于1998年3月16日颁布了《关于上市公司状况异常期间的股票交易的特别处理方式的通知》，要求沪深两个证券交易所应对“状况异常”的上市公司实行股票交易的特别处理（Special Treatment，简称ST），ST公司在沪深两个证券交易所的股价涨跌幅度限制为5％，这里所指的“状况异常”主要包括“财务状况异常”和“其他状况异常”。“财务状况异常”是指“连续两年亏损”或“每股净资产低于股票面值”，其特征比较接近“财务困境”或“财务危机”；“其他状况异常”主要是指自然灾害、重大事故等导致公司生产经营活动基本终止，公司涉及可能赔偿金额超过本公司净资产的诉讼等情况。本文选择了内蒙古地区的被ST上市公司作为研究样本，运用Z-score模型对其财务风险进行实证检验。

（二）研究样本的选取

到目前为止，我区上市公司中先后被实施特别处理的就有5家，约占总数的24％，因此对于一个公司来说，建立财务预警是很有必要的。本文选取内蒙古地区上市公司中全部的ST公司（共5家），以及其它5家经营良好的上市公司为样本，分别为：稀土高科、伊利股份、鄂尔多斯（A股）、亿利科技、华资实业。选取的依据是这5家上市公司和被ST的5家上市公司的主营业务和行业分布是相同或相似的，这样有助于对比分析。

从中国证监会对ST公司进行特别处理的判别标准来看，“连续两年亏损”是上市公司被特别处理的最主要原因，也就是说，大部分ST公司在被特别处理的前两年就已发生了亏损。从ST公司的实际经营情况来看，其陷入财务危机并不是在一朝一夕发生的，而是一个连续的动态过程。因此，本文的研究时间跨度为上市公司被ST的前三年时间。

选取的样本数据来源都来自于中国证监会和上海证券交易所和深圳证券交易所网站的有关个股资料。数据均是年报中的合并报表数据。

（三）内蒙古上市公司Z值计算情况

见表2、表3。

五、研究结论及其局限性

（一）研究结论

通过对内蒙古被ST的上市公司和另外五家经营状况良好的上市公司Z值的计算，可以得出以下结论。

第一，根据我国《公司法》第157条规定：“上市公司如果最近三年连续亏损，将由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市”，实际操作中，将其实施特别处理或特别转让(即ST或PT)。显然，该类股票的投资风险很大，因此，当年被ST或PT的上市公司，其Z值应低于1.2，并且在连续亏损的三年内其Z值应呈逐年递减趋势。本文对内蒙古被ST的上市公司进行了Z值的计算，可以看出，在被ST的前三年里，Z值均呈逐年递减趋势，而且递减的幅度很大，最大幅度达－631％，说明这些上市公司均存在较大的财务风险。

第二，将五家经营状况良好的内蒙古上市公司的年报数据代入Z-score模型，发现它们的Z值几乎都处于模型判别标准的灰色区域内，即1.2＜Z＜2.9，而伊利股份在2005年的Z值达到了3.01，超过了临界值2.9，但超出的幅度很小，而有的公司比如鄂尔多斯在2006年的Z值为0.68，远远低于临界值1.2。Z-score模型预测的是2004年至2006年三年的财务状况，虽然它们没有被证监会特别处理，但是经验证的Z值却是不尽如人意的。说明内蒙古的上市公司大部分都存在潜在的财务危机因素。

第三，虽然Z-score模型被证明在中国的资本市场上是有效的，但是它仅仅能起到的作用就是预测上市公司是否会出现财务危险因素，而人为地控制才是问题的关键。如果公司的管理者能够运用财务预警模型定期地预测公司的财务状况，那么就会及时地发现问题，找出症结，采取有效措施化解风险。

（二）研究的局限性

通过对内蒙古的上市公司进行财务风险预警的研究，基本可以验证Z-score模型的有效性，它在预测上市公司财务是否存在危机方面具备较强的可信度，但在研究中也存在一定的局限。

第一，从理论上讲，Z-score模型的样本必须满足正态分布的条件，在本文研究中，由于受我国证券市场容量的局限，所选取的样本容量并不大，其分布不满足正态分布的条件。第二，财务风险预警模型本身不能对财务报表的真伪进行鉴别，Z-score模型也不例外。财务风险预警的前提是公司发布的财务报表是真实可信的，上市公司的会计信息失真现象将影响财务风险预警模型的准确性。第三，在本文的研究中，模型所使用的都是量化的指标，没有考虑非量化的因素。第四，从行业角度来看，不同行业的财务比率存在一定的差异，在本文研究中并未考虑上市公司行业的差异，所以产生一定的误差在所难免。第五，指标的选择可能有失偏颇。所选择的指标可能未包括一些重要的信息，而这些信息对于判别公司的财务恶化状况却是必不可少的。例如，现代财务管理理论认为成长能力是企业财务状况的重要组成部分，而本文所使用的奥特曼的Z模型没有充分考虑到企业成长能力的变动情况。

六、治理财务风险应采取的对策

内蒙古上市公司是我国资本市场的一个缩影。因此，应引起国有资产管理部门、证券监管部门及公司管理当局的高度重视，及时采取有效措施，化解、防范和治理财务风险，以确保我国国民经济和资本市场的健康、持续、稳定发展。

1．尽快在上市公司中建立、推行、完善财务风险管理体制

建立、推行、完善财务风险管理体制是一项复杂而艰巨的系统工程。上市公司由于其内部组织和生产过程的复杂性等诸多因素的影响，应建立一个专门的组织机构对风险管理的整个过程进行具体的规划，同时，应建立风险管理的信息系统，以实现公司内部各部门及外部各公司之间的畅通交流；更重要的是，要建立财务风险的预警系统，一旦发现财务风险信号，能及时地采取相应措施。

2．财务风险预警系统与公司内部控制相结合、相促进

公司内部控制的有效性一定程度上保证了管理的有序化、财务数据的安全性和可靠性。此外，良好的内部控制制度，可以让高层管理及时掌握真实的财务信息，并及时作出反应，真正将财务风险预警落到实处。

3．确定切合实际的经营战略和实施有效管理

对于公司的高层领导来说，将完善的风险意识和财务理念贯彻到具体经营决策中，就是要确定切合公司实际的经营战略。正确的公司定位和科学战略方针，既是确保公司成功和立于不败之地的关键，更是预防公司财务危机出现最重要的保障。同时，正确的决策也依赖于有效的管理的实现，所以对公司经营和财务活动全过程实施有效的控制和监管也是至关重要的。

4．培育和完善良好的公司环境

公司的所有经营和财务活动都是在一个复杂和多变的市场环境中，对于公司来讲，环境是其财务危机预防中最难控制的因素，所以我们必须要予以高度重视。培育和完善良好的经营和财务环境，实施有效筹划管理。