Balvers et al(1988),Jaclbs(1983),Sutton and Benedetto(1988)的研究表明,公司在做出将小会计师事务所更换成为有声誉的会计师事务所的决定时,经常是受到了承销商的影响。他们认为,一个有声誉的会计师事务所至少在以下两个方面减小了承销商的风险:首先是提供具有更高保障的财务数据,其次是具有信号作用从而更加吸引投资者。Tinic(1988)的研究认为,承销商会因为有声誉的会计师事务所有着深口袋(deep pockets)而获得另一种保险。
在我国,承销商同样很大程度上依靠着会计师事务所的工作。特别是保荐人制度实施后,保荐人需要核查律师和会计师的工作并做实质判断,在这种情况下,承销商会倾向于选择具有高声誉的会计师事务所。因为选择声誉高的会计师事务所,承销商所承担的风险较小,所付出的工作努力也相对较少。这就有了如下隐含意思:承销商费用会因会计师声誉改变,选择声誉较高会计师事务所的发行公司的承销费用会较低,未选择声誉较高会计师事务所的发行公司的承销费用会较高。这也从另一个角度阐释了会计师事务所的声誉功能。
国外早期的研究发现IPO参与者愿意为具有较高声誉的会计师事务所付出溢价。Mennon and Williams(1991)认为这种研究结论包含了两重意思,其中之一就是承销商对有由较低声誉会计师事务所审计的公司将收取更高的承销费用。他们发现,对于采用包销形式进行承销的承销商而言,承销商费用会被IPO公司所选择的会计师事务所的声誉所影响,对于选择“八大”审计的公司,承销费用会有一定的折扣。对于采用代销方式的承销商而言,会计师事务所声誉对承销费的影响要小一些,因为承销商选择有声誉的会计师事务所的动力也要弱一些。在我国对会计师事务所声誉与承销商费用之间关系的研究并不多见。

讨论设计

一、样本选取。
我们选择2001年实行核准制之后,从2001年4月-2003年12月以来发行并上市的公司共167家。同时,我们剔除了非纯A股公司以及恒生电子和用友软件两家,最终入选样本为159家。数据来源于证监会、上海证券交易所网站和CSMAR系统。

二、研究方法。
1、会计师事务所声誉衡量指标。
国外研究一般选择是否属于“八大”、“六大”、“五大”、“四大”来作为声誉衡量指标(Beatty,1989; Menon and Williams,1991),但在我国尚不存在如此的认定。为此,本文采用下面的指标来衡量会计师事务所的声誉:1999年至2002年连续4年或者客户数、或总资产、或者客户主营业务收入进入前十名的会计师事务所作为具有较高声誉的会计师事务所,符合要求的事务所共七家(上海立信长江、浙江天健、安永大华、湖北大信、北京京都、毕马威华振、安永华明)。
2、基本模型设计。
我们借鉴Menon and Williams(1991)的模型,并结合中国证券市场的实际情况,建立一个多元线性回归模型。
(1)自变量:承销商的承销费率;
(2)解释变量:会计师事务所声誉,若属于前述七家取1,否则取0;
(3)控制变量:
发行公司发行规模的自然对数;在询价制实施之前,我国实行政府指导定价,承销商有权在一定范围之内决定承销费率,一般而言,发行规模越大,承销费率越低;
发行方式:在本文的样本区间,存在着上网询价、上网定价、上网定价与法人配售相结合,上网定价与二级市场配售相结合共四种发行方式。后三种实质上均属于定价发行,因此本文仅区分定价发行与询价发行两种发行方式。如果采用定价发行取0,如果采用询价发行取1。由于询价发行增加了承销商的工作量与风险,本文假设询价发行方式下承销费率会较高;
发行市盈率:筹集最大量的资金是发行企业和承销商的共同目标,在其他条件相同的情况下,发行市盈率反应了这一目标的达到情况。在受管制的环境中,发行市盈率的差距反映了承销商的努力程度,承销商越尽力,发行企业应该支付更多的费用;
发行公司是否整体上市:Bhagat and Frost(1986),Booth and Smith(1986)等研究认为,承销商的费用是随着发行公司的风险增加而增加的。我国存在特有的剥离上市情况,相对整体上市企业而言,该类企业风险较大,承销商会收取更高的承销费用。如发行企业属整体上市取1,属剥离上市取0;
发行前公司董事、监事及高管人员的持股比例:McConnell and Servaes(1990)的研究表明,管理层持股适度,公司价值将随管理层持股而上升。在我国内部人控制现象严重,如果董事或监事个人在公司中持有适度股份,将会在一定程度上抑制内部人控制,减少代理成本,降低公司风险,从而降低承销费用;
承销商声誉:作为金融中介,高声誉承销商承销的证券能更为投资者信赖,且能为发行企业带来更高质量的服务,因此高声誉承销商所收取的承销费用会更高。本文选择在中国证券业协会进行的2002、2003两年证券公司经营业绩排名中,承销家数与净资产均进入前20名的证券公司共10家,以及中金、中银2家具有国际承销经验的承销商作为有声誉的承销商。承销商属于上述12家取1,否则取0。

三、数据检验。
我们用SPSS软件对我们所建立的多元线性回归模型进行了描述性统计分析与回归分析,分析结果如下:
1、描述性分析结果。
在上述159家样本数据中,承销费率的最大值为4.2%,发行企业为金证股份,最小值为1.45%,发行企业为华夏银行。按照证监会的规定,承销商的承销费率的最大波动范围为1.5%～3%,金证股份与华夏银行的承销费用率已超过了这一限制。此外,有六家公司的承销费率均超过3%的上限,但这些发行企业无论在股权结构、发行规模及上述各个变量方面均无共通之处。承销费率的均值2.7%已接近证监会规定的上限,中位数3%已是证监会规定上限。描述性分析的结果表明承销商在承销费用方面虽然以证监会的规定为限,但在实践中存在尽可能地提高承销费率的情况。
2、多元线性模型回归结果如下:
(1)解释变量
会计师事务所声誉的回归系数大于零,t值为0.307,虽然并不显著,但回归系数符号与本文的假设相反,说明在我国IPO市场上,会计师事务所的声誉越高,承销费率反而越高。
(2)控制变量
公司发行规模自然对数的回归系数小于零,t值为-10.978,显著性强,与模型的假设一致;
发行方式的回归系数大于零,t值为3.347,显著性较强,与模型的假设一致,;
发行市盈率的回归系数小于零,t值为-5.021,较为显著,与模型的假设不一致,这可能由于在市盈率管制的环境中,更多时候是由发行企业亲自向证监会采取各种公关行为而争取更高的发行市盈率。此时,发行企业的努力所需支付的成本很可能就在承销费用中支取;
发行公司是否整体上市的回归系数小于零,t值为-0.824,系数符号与假设一致,但并不显著。这表明承销商向在向剥离上市或整体上市企业收取承销费用时的差别并不明显;
发行前公司董事、监事及高管人员的持股比例的回归系数小于零,t值为-1.920,较为显著,与假设相一致;
承销商声誉的回归系数小于零,t值为-0.299,虽然不显著,但回归符号与假设不一致,这可能与承销商声誉的衡量方式有关。

结论及政策建议

关于我国会计师事务所声誉与承销费率之间的关系,本文得出了与假设相反的结论,即我国会计师事务所的声誉越高,承销商的承销费率越高,虽然这一关系并不显著。产生这种结果的原因,需要从我国证券市场的现实背景中去寻求。
在中国目前尚不成熟的市场环境下,上市公司对高质量审计服务并没有形成强烈的需求,有的上市公司甚至排斥高质量的审计服务,因此,提供高质量审计服务,或者说能够更准确揭示出上市公司财务存在的风险的会计师事务所可能受到排斥,他们的客户数量会减少,而一些与上市公司合谋的会计师事务所反而会争取到更多的客户数量。因此,不拥有大量客户的会计师事务所不一定是执业质量不高的会计师事务所。本文选择市场占有率为会计师事务所声誉的衡量标准,可能在衡量会计师事务所声誉时就出现了偏差。
对于承销商而言,会计师事务所声誉具有信息价值的前提是降低承销商与发行人之间关于公司财务信息的事前不确定性,有助于减小承销商的承销风险,并有助于承销商合理定价,有利于股票顺利发行。但是,我国的IPO市场中,承销商因发行企业出现财务信息虚假而受到处罚力度较小,承销商的这种承销风险较小,导致承销商没有太大动力去关心会计师事务所的声誉状况。关于发行定价问题,询价制之前我国的新股发行定价基本处于行政管制之中,承销商并没有主动的定价权,高声誉会计师事务所并不能增加新股发行成功的概率,这同样导致了承销商对会计师事务所声誉的忽视。此外,承销商的承销费率受到限制,这种行政限制导致承销商忽视承销质量,一味追求承销业务的数量,使得承销商之间的竞争停留在低层次的数量竞争基础之上,承销商在这种竞争环境下也缺乏对会计师事务所的声誉内在需求,或者即使考虑到会计师事务所的声誉,也会由于竞争的压力而不会在承销费率上有所表现。
我们欣喜地看到,我们的新股发行制度从2003年以来已经经历了很大的变革,保荐人制、询价制的实施,新股市场化发行的步伐越来越快。但我们仍然面临着不少的问题,要解决这些问题,仍需要不断从市场和法律两个方面来促使承销商与会计师事务所重视声誉,使二者之间相互推动对方高质量服务的出现。(作者单位:广东商学院会计学院)