摘要：本文以创业板上市公司为研究对象，采用实证分析的方法对企业融资结构与经营绩效之间的关系进行研究。结果显示：创业板上市公司融资结构与经营绩效之间存在一定的关系，其中短期负债、内源融资、资产负债率与经营绩效呈正相关；股权融资与经营绩效呈负相关；长期有息负债、政府补助对绩效影响不显著。
关键词：创业板上市公司 融资结构 经营绩效


一、文献综述
现代资本结构理论是以MM理论为基础建立的。大量学者通过不断放宽MM理论假设，从不同的视角对资本结构进行了大量的研究，丰富了资本结构理论。其中具有代表性的理论有权衡理论、代理理论与优序融资理论。改革开放以来，我国的市场经济有了很大发展，但是由于融资市场仍不完善，产权问题仍不明确，因此，对资本结构与企业经营绩效之间的关系也产生了不同的研究结果。有学者研究认为公司的资本结构与经营绩效之间存在正相关关系，具有代表性的有：洪锡熙和沈艺峰（2000）对1995-1997年上交所221家工业类公司进行CHI-SQUARE检验，得出企业的资本结构与盈利能力（净利润/主营业务收入）呈正相关；王娟与杨凤林（2002）以2000年深沪市场上的非金融类公司作为研究对象，得出结果发现内部留存收益与净资产收益率对资本结构的影响完全相反，前者为负相关而后者为正相关。另有学者研究表明公司的资本结构与经营绩效之间存在负相关关系，具有代表性的有：陈小悦、李晨（1995）分析了股市收益与负债/权益比率之间的关系得出两者之间为负相关关系，但他们并没有考虑上市公司收益与负债率的关系；陆正飞、辛宇（1998）发表的《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》一文指出，上市公司具有股权融资偏好，不同行业的资本结构也有显著的差异，公司的经营绩效与资本结构长期负债比率之间有显著的负相关。但是，他们仅以机械行业中的25家企业作为研究对象，具有一定的局限性。
创业板（GEM）是指专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充，在融资市场有着重要的位置，是地位次于主板市场的二板证券市场。在我国特指深圳创业板，于2009年10月30日正式开市交易。开设创业板的主要目的是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台。在创业板市场上市的公司大多从事高新科技企业，具有较高的成长性。该类公司由于经营风险较大，成立时间较短，规模较小，业绩也不突出，贷款信用度相对主板市场上的上市公司而言呈现较低的状态。通过正常渠道进行负债融资的规模也会受到限制，因而资本结构会出现与主板市场的企业不同的状况，进而对公司的绩效产生的影响也会不同。因此，本文采用实证分析的方法对创业板融资结构与经营绩效之间关系研究具有一定的现实意义。
二、研究设计
（一）数据选取
为避免数据样本太小而无法全面反映出创业板企业融资结构与经营绩效之间的关系，本文根据深圳证券交易所官方网站及巨潮资讯网所提供的创业板企业2010年的财务年度报告相关数据进行研究。2010年共有276家企业上市，但只有186家企业提供了当年的年度财务报表，本文以这186家企业作为样本进行分析研究。
（二）指标选取
衡量企业经营绩效的指标有很多，国内外学者常采用权益净利率、资产净利率、EVA、托宾Q值作为衡量指标。EVA简单而言，就是指企业资本收益与资本成本之间的差额。但是由于EVA计算存在较多的争议，且EVA为绝对指标不利于不同融资规模的企业之间进行直接的比较；托宾Q值是以准确的企业市场价值、资产重置成本为基础进行计算，而我国目前资本市场发展不完备，无法提供准确的数值。权益净利率是杜邦分析体系的核心，它是一个综合性极强、最具有代表性的财务比率。现代企业财务管理的重要目标之一就是实现股东财务最大化，而权益净利率正是反映股东投入资金的获利能力，这一比率反映了企业筹资、投资以及生产运营等各方面经营活动的效率。另外，权益净利率作为一种相对指标，弥补了绝对指标的不足，增加了企业间的可比性，便于投资者对不同规模企业的经营绩效进行比较。总资产报酬率，又称资产所得率，是指企业一定时期内获得的报酬总额与资产平均总额的比率。它表示企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力，是评价企业资产运营效益的重要指标。以总资产报酬率为衡量经营绩效的指标可以较为全面地反映企业的获利能力和投入产出状况，一般情况下，企业可将总资产报酬率与市场资本利率进行比较，如果大于市场利率，则表明企业可以充分利用财务杠杆，进行负债经营，获取尽可能多的收益。由此可知，权益净利率与总资产报酬率这两个指标可以衡量企业经营绩效，满足实证分析的要求。为初步检验指标选择的合理性，对这两个指标进行相关性分析，见表1。(表略)
由此可见，两者的相关性较高，即两者之间具有较强的一致性，然而权益净利率具有很高的综合性，并且是从股东的角度反映企业经营绩效，更符合融资结构的主题。因此，笔者更倾向于选择权益净利率作为被解释变量。
（三）变量定义
解释变量：（1）资产负债率（DAR）=平均负债总额/平均资产总额。（2）每股内源融资（EP）=内源融资总额/年末总股数=（盈余公积+未分配利润）/年末总股数。（3）流动负债率（SDR）=流动负债总额/年末总资产。（4）长期有息负债率（LDR）=长期有息负债总额/年末总资产=（长期借款+应付债券+长期应付款）/年末总资产。（5）每股股权融资（EQP）=（股本+资本公积金）/年末总股本。（6）每股政府补助（GP）=政府补助总额/年末总股本=（政府补助+其他非流动负债+专项应付款）。
被解释变量：（1）权益净利率（ROE）=净利润/股东权益平均总额。（2）股东权益平均总额=（年初所有者权益总额+年末所有者权益总额）/2。
（四）模型建立
本文根据上述变量及关系建立一元及多元线性回归模型，以衡量创业板上市公司的融资结构与经营绩效之间的相关关系：
ROE=α0+β0DAR+ε0 （a）
ROE=α1+β1EP+β2EQP+β3SDR+β4LDR+β5GP+ε1 （b）
其中，α0、α1表示常数项，β0、β1、β2、β3、β4、β5为解释变量的回归系数，ε0、ε1表示残值。
三、实证结果与分析
（一）相关变量的统计描述
相关变量的统计描述是指对变量样本个数、极大极小值、均值以及标准差的统计分析，具体数值见表2。(表略)
由表2可知，创业板上市公司资产负债率平均值为0.16502159035，标准差为0.150888392932，资产负债率中最大的值也只有0.681494900，而最小值为0.000839157。这表明，创业板上市公司总体的资产负债率过低，且公司之间的长期偿债能力差异较大。
每股内源融资的平均值为1.2568，标准差为 0.70648，最大值可达3.88，而最小值仅有-0.01。这表明创业板上市公司的每股内源融资较高，且公司之间的内源融资比率相差较大。
每股股权融资的平均值为7.2760，标准差为4.69624，最大值为26.9，而最小值仅为1.01。由此可见，公司的每股股权融资比例较高，且不同公司之间的差异也较为明显。
每股政府补助的平均值为0.12199407338，标准差为0.151452067705。企业的每股政府补助额偏低，且各公司之间的差异相对较小。
（二）一元线性回归分析
对模型a进行一元线性回归分析，首先分析变量间的相关性，然后对各变量的系数进行回归模拟得到表3。(表略)
根据表3可知，样本的相关系数R=0.577，R2=0.333表示样本回归直线对样本观测数据的拟合优度较好，资产负债率与权益报酬率之间呈正相关关系，且由资产负债率可解释的部分占到33.3%。标准估计的误差小于0.07，表示参数估计值的准确程度较高。
解释变量资产负债率的t值为9.665，超过了显著水平为0.05、自由度大于10的t检验。资产负债率的系数为0.325，表示资产负债率每升高1%，权益净利率就会增加0.325%，两者呈正相关关系。由此可以得出两者之间的直线回归方程为：ROE=0.043+0.325DAR。
（三）多元线性回归分析
对模型b中的各解释变量进行逐步回归分析得表4，由此得出变量筛选过程并得出模拟方程。(表略)
1.变量筛选过程。表4给出了逐步回归过程里变量的引入和剔除过程及其准则。最先引入流动负债率，建立模型1，接着引入变量每股股权融资，建立模型2，最后引入变量每股内源融资，建立模型3；没有变量剔除，所以模型3中包括三个变量：流动负债率、每股股权融资和每股内源融资。
2.从表4的调整R2列可以看出关于三个模型的拟合情况：模型3中的调整R2值最高为0.535，依次高于模型2、模型3中的调整R2值。这意味着模型的可解释的变异占总变异的比例越来越大，通过逐步引入的解释变量使得样本回归直线对样本观测数据的拟合优度更优，参数估计值的准确程度更高。因此引入方程自变量是显著的。
3.回归系数的估计。表4给出了所有模型的回归系数估计值，根据模型3所建立的多元线性回归方程为：
ROE=0.075+0.191×SDR-0.009×EQP+0.048×EP
该模型表示的含义是：（1）流动负债率的系数大于零，说明随着流动负债率每升高1%，权益净利率将上升0.191%；（2）每股股权融资的系数小于零，说明每股股权融资越小，权益净利率越大；（3）每股内源融资的系数大于零，表示两者呈正相关关系。经过t检验，常数项、流动负债率、每股股权融资、每股内源融资的显著性Sig值（即P值）都远小于0.01，因而均具有显著性意义。总之，流动负债率、每股股权融资与权益净利率呈正相关关系，即企业短期流动负债、内源融资与经营绩效之间呈正相关，每股股权融资与经营绩效之间呈现负相关。
表4第九列为共线性诊断统计量，三个自变量的膨胀因子（VIF）分别为1.493、1.739、1.304，均小于5，所以模型3中的三个解释变量之间没有出现共线性。
4.在表4最右两列可得，模型3所排除的长期有息负债率与每股政府补助两个变量均未通过t假设检验，且P值也都大于0.01，因此不被引入回归模型。
四、结论
创业板上市公司的资本结构、内源融资、短期流动负债与经营绩效呈正相关关系，其中短期流动负债对经营绩效的影响最大；股权融资对经营绩效产生负影响，股权融资比例越高，企业的经营绩效越低。企业长期有息负债、政府补助对企业的经营绩效影响不显著，无法判定两者之间是否存在正相关关系。由此可知，我国创业板上市公司按照生命周期理论的实际融资顺序为股权融资、债权融资、内源融资。但经过实证分析可知，能够起到提高企业经营绩效的融资顺序应为债权融资、内源融资、股权融资。这与优序融资理论的先内源融资后债权融资、股权融资的理论并不相符，而更接近于有税MM理论，即公司的负债越多，避税的收益越大，公司的价值也就越大。X