摘要：本文以我国沪深股市2007-2011年上市公司为研究对象，检验了其财务报告质量与权益资本成本之间的关系。鉴于财务报告质量的内生性质，本文使用工具变量来检验财务报告质量与权益资本成本的关系。研究结果表明，在考虑公司特征对财务报告质量的影响时，财务报告质量与权益资本成本之间没有显著联系。这表明会计信息质量在资产定价中可能是一个非系统性风险因素。
关键词：财务报告质量 资本成本 公司特征


财务报告质量是否会影响企业的权益资本成本是会计领域一直关注的问题。目前，越来越多的证据表明，提高财务报告质量能降低权益资本成本（Botosan，1997）。然而，这种证据却存在两个问题。第一，传统资产定价理论表明，可分散风险不包括在资产价格中，并且关于会计信息风险为什么可以分散仍然缺乏有力的证据（Hughes，2005）。第二，尽管公司会最优化其披露政策的观点已经成为共识，但目前大多数经验研究都把披露政策和财务报告质量当作外生的。本文的目的是通过确定公司财务报告质量的影响因素，控制会计信息的公司特征后，判断会计信息风险是否影响权益资本成本，从而扩展以往的研究。
一、文献回顾与理论假设
关于财务报告质量与公司资本成本之间联系的理论研究表明二者之间负相关。Amuhud & Mendelson（1986）的经验研究结果表明，公司股票的买卖差价越大，则其权益资本成本越高，因为投资者需要补偿其额外的交易成本。提供较多公开信息的公司能降低买卖差价中的逆向选择成分，从而降低权益资本成本。
以往的经验研究关于会计信息披露降低资本成本的证据并不一致。Botosan（1997）发现，财务报告披露水平与权益资本成本负相关。Sengupta（1998）证明，披露水平的评分（AIMR）与负债成本负相关。然而，Botosan & Plumlee（2002）发现季报披露水平与资本成本正相关。正如Fields等（2001）指出，这些研究存在局限性，他们没有考虑提供高质量财务报告的成本。如果成本高于市场估值收益，公司就会选择提供低质量财务报告。另外，诸如产品市场竞争、资本集中度、增长机会、诉讼成本等因素也会影响公司提供的财务报告的质量。鉴于财务报告质量的内生性质，本文首先建立了影响财务报告质量的因素模型，然后检验财务报告质量与权益资本成本的关系。综上，本文提出如下假设：
H：财务报告质量越高，权益资本成本越低。
二、研究设计
公司财务报告质量可能是内生决定的，所以权益资本成本对公司特征和财务报告质量的OLS回归将导致不一致和有偏的估计系数。为此，本文采用两步OLS。接下来，本文依次提出财务报告质量、财务报告质量的影响因素以及财务报告质量与资本成本关系的经验计量模型。
（一）财务报告质量的计量。对财务报告质量计量的关键在于应计利润与现金流量之间的关系。应计利润与现金流量的偏离程度越大，会计信息的质量越低，信息风险越大。基于该观点，本文采用Barth et al（2001）提出的模型：
CFOi，t+1=α0+α1CFOi，t+α2ΔARi，t+α3ΔINVi，t+α4ΔAPi，t+α5DEPRi，t+α6OTHERi，t+εi，t+1 （1）
其中：CFO：每股经营活动现金流量；ΔAR：每股应收账款变动；ΔINV：每股存货变动；ΔAP：每股应付账款和预计负债变动；DEPR：每股折旧和摊销费用；OTHER：每股其余净应计。
估计方程（1）得到的残差的绝对值即为财务报告质量的经验计量，即FQ=|ei，t+1|。残差的绝对值越低，财务报告质量越高。
（二）财务报告质量的影响因素。虽然提供高质量会计信息存在预期收益，但信息披露也存在成本，如披露专有信息的成本，诉讼成本等等。因此，公司在做出信息披露决策时必须要考虑预期收益与成本之间的权衡。借鉴以往文献，如Lang & Lundholm（1996）、Barton & Waymire（2004）使用过的公司信息披露的影响因素。本文提出了如下的模型：
FQi，t+1=β0+β1OWNERi，t+β2GROWTHi，t+β3CAPITALi，t+β4ISSUEi，t+β5LITi，t+β6LEVERAGEi，t+β7OCi，t+β8SIZEi，t+ ξi，t+1 （2）
（三）财务报告质量与权益资本成本的关系。根据Barone（2002）和Francis等（2004），低财务报告质量会导致高不确定性，并最终导致高信息风险。如果这种风险不能被分散，它将导致高权益成本。此外，模型中还加入了控制变量，包括公司的β值、公司规模、财务杠杆以及盈利的预期增长等。权益资本成本的估计采用Ohlson等（2005）的模型：
P0=eps1/rOJ+[eps2-eps1-rOJ（eps1-dps1）]/rOJ（rOJ-g）
其中：rOJ即为权益资本成本。
Rei，t=γ0+γ1BETAi，t+γ2SIZEi，t+γ3LEVERAGEi，t+γ4LTGi，t+γ5FQi，t+ζi，t+1 （3）
其中：Re：权益资本成本；BETA：公司的β值；SIZE：公司市场价值的自然对数；LEVERAGE：公司总负债除以公司价值；LTG：盈利的预期增长，等于未来两年预期盈利的均值相当于当期盈利变动的百分比；FQ：财务报告质量，方程（1）残差的绝对值。
三、研究结果
本文以2007-2011年沪深股市全部上市公司为样本，相关变量数据来自国泰安数据库和瑞思金融数据库，剔除数据缺失以及数据极端的上市公司，共得到11 737个样本公司。
（一）财务报告质量。财务报告质量的统计性描述FQ：均值为0.04987；中位数为0.03849；标准差为0.060。
（二）财务报告质量的影响因素。从表2方程（2）的回归结果看，各个影响因素系数的符号与理论预期完全一致，而且在统计上都显著，调整R2也比较高，表明财务报告质量影响因素模型的设定是适当的。
（三）财务报告质量与权益资本成本。本文先对模型（3）估计一个OLS回归，并将财务报告质量视为外生变量。然后本文采用二阶段OLS再次对模型（3）进行回归，并使用工具变量作为财务报告质量的代理变量。这样做的目的在于当考虑模型中加入影响会计信息风险的公司特征因素后，会计信息风险是否与权益资本成本有关。
表3显示了财务报告质量是否解释了权益资本成本的变异。结果表明，财务报告质量与权益资本成本显著相关，提供高质量会计信息的上市公司将享受低权益资本成本。然而，当我们考虑到公司特征能够影响财务报告质量时，上面的结论可能就是值得商榷的。如果模型（3）的设定遗漏了相关变量，那么系数的估计值就是有偏的、不一致的。从表3中工具变量的t值可以看出，一旦控制了影响因素，财务报告质量在解释权益资本成本变异时的系数就是不显著的。
四、稳健性检验
为增强研究结论的可信度，本文进行稳健性测试。Dechow & Dichev（2002）提出了如下的财务报告质量计量方法：
ΔWCi，t=ρ0+ρ1CFOi，t-1+ρ2CFOi，t+ρ3CFOi，t+1+ρ4ΔREVi，t+ρ5PPEi，t+εi，t （4）
估计上述方程得到的残差的绝对值即为财务报告质量的经验计量，绝对值越小，财务报告质量越高。若方程（2）和（3）均采用该财务报告质量计量方法，则方程（3）的回归结果如表4所示。
可以看出，表4与表3的回归结果基本一致，因此本文的研究结论是稳健的。
五、结论
本文提供了关于财务报告质量的影响因素和经济后果的经验证据。该证据表明，若考虑财务报告质量的信息风险的内生性，该信息风险就不会影响权益资本成本。本文的学术贡献在于：第一，在研究财务报告质量的经济后果时，考虑了影响财务报告质量的公司特征，不考虑这些因素得出的结论可能是错误的。第二，本文的研究结论表明，会计信息风险并不是一个系统性风险因素，而是一个非系统性风险因素，这一观点为财务报告质量经济后果领域的研究提供了新的方向。S