浅析跨国并购的国别风险指数构建

王守山 宋洪吉 王卫波

2013年2月12日，中海油发布公告称，中海油151亿美元收购加拿大尼克森公司的交易已获美国外国投资委员会的批准。同时，尼克森也发布公告表示，该交易所涉及的所有审批条件均已获得，据此中国企业最大金额的并购案已经悄然诞生。据商务部数据，2002-2012年，中国对外直接投资保持了11年连续增长。日前，普华永道发布的研究报告显示，2012年中国对外投资额达652亿美元，再创历史新高。在金融海啸、欧债危机等全球经济不景气的背景下，中国企业的跨国并购已成为亮丽的风景线。但是，在这些创纪录的数据后面却潜伏着各种风险，其中国别风险首当其冲。中海油收购尼克森的审批过程历经一波三折即是最好例证。加拿大工业部于2012年8月底，启动对该收购案的审批程序，但随后两次延长期限，直到去年12月7日，加拿大工业部才宣布通过该审批;而美国外国投资委员会的审批更是冗长，第一阶段75天审批期结束后，中海油撤回并重新提交审批材料，直到今年2月12日，中海油才获得审批通过。当前，在中国资本走出国门的背景下，中国威胁论甚嚣尘上，中国的跨国并购也正遭遇更多非议和挑战。

一、国别风险的涵义

国别风险的定义经历了一个逐渐演进的过程。由于国别风险的影响要素涉及国际政治经济环境、特定国家经济社会发展水平、国家和地区所处的地理、自然条件等众多因素，因而对其概念一直没有统一、明确的界定。

上世纪50年代国外学者在国际银行的跨境业务中首次提出了国别风险的概念，把某一国家金融机构提供贷款给另一个主权国家或本国的境外经济实体所遭受的海外信贷风险称为国别风险。上世纪60年代，由于古巴革命使得许多西方企业及银行遭受重大损失，国外学者继而开始关注并研究新兴市场的政治风险，此时，政治风险与国别风险具有同等含义。20世纪70年代开始，鉴于国别风险包含的范畴比政治风险更为广泛，更能体现特定国家的各种风险，西方国家开始使用“国别风险”这个词来取代“政治风险”。

早在1978年，加拿大银行学家纳吉( P．Nagy)站在商业银行的角度提出所谓国别风险是“由某个特定国家发生的事件所引起的跨国贷款损失的可能性，这种事件至少在某种程度上是被特定国政府所控制的，不是由私人实体或个人所控制”。随后，巴塞尔委员会（1982年）和香港金管局（2001年）分别提出了国别风险的概念。而我国直到2010年，中国银监会发布的《银行业金融机构国别风险管理指引》才给出了国别风险的定义：“由于某一国家或地区经济、政治、社会变化及事件，导致该国家或地区借款人或债务人没有能力或者拒绝偿付银行业金融机构债务，或使银行业金融机构在该国家或地区的商业存在遭受损失，或使银行业金融机构遭受其他损失的风险。”这一定义也明确了国别风险不仅包括债务风险，还包括除债务以外的商业存在的风险及其他损失的风险，应该属于最全面的国别风险定义。

综上所述，广义上讲国别风险是指国家或地区间因特定国家或地区层面所带来的不确定性。就跨国投资方面讲，国别风险是指某一实体对特定国家或地区的投资因其国家层面所带来的不确定性。

二、国别风险的类型和特点

（一）国别风险的类型

国别风险的类型较多，专家学者和各国监管机构都从各自的角度进行了分类，但从根本上说，国别风险可以概括为两大类：主权风险和非主权风险。

1．主权风险

这一类型国别风险的来源主要是由于特定国家的政府直接干预造成的，如果政府存在干扰市场交易，阻止经济合约的正常履行或单方面改变合约条款，甚至对外国资产进行没收、控制等行为，就会造成国别风险，其主要特点是国家政府的主观行为。当一个国家政党轮换、公共收入减少、债务增加、外汇储备缺乏，或者由于各种政治意愿导致偿债意愿下降时，容易发生主权风险。

2．非主权风险

这一类型国别风险的来源主要是指除国家政府外的经济活动主体造成的经济损失可能性，其涵盖的方面非常广泛，可以包括除政府干预外的一切对外国经济活动主体不利的因素，如经济环境的重大改变、社会动荡、自然灾害等，其主要特点是风险的成因不是政府主观意志所决定，导致的各种损失也与政府无关。因此非主权风险可以定义为一国的除政府外的经济活动主体对其债务违约的风险，以及由于各种因素导致国外投资者遭受损失的风险。

（二）国别风险的特点

1．传染性

随着经济全球化的深入发展，金融机构通过各种金融创新将业务扩展到多个国家和地区，使国家之间的经济活动主体间构建了错综复杂的经济关系。这一方面提高了全球经济运转效率，有利于风险的重新配置；另一方面也增加了各个国家遭受外部冲击的可能性，2008年源于美国的次债危机引发的金融海啸就是一个典型例子。由于传染效应的存在，一旦某一国出现风险，便会沿着经济链迅速传导到世界其他国家，甚至使市场交易主体和监管当局猝不及防，带来灾难性的风险，导致一个经济形势良好的国家可能会因为其他地区或国家发生的风险而导致其国别风险的爆发。

2．突发性

国别风险具有很强的突发性特征。政治事件往往是导致国家风险的重大诱因，例如2011年的利比亚战争，2012年不断升级的埃及局势，“9·11”恐怖袭击事件等这些地区局部战争或暴乱、政治极端主义、恐怖活动等等，但是这些重大事件的发生，基本没有明显的先兆，而且事件不断恶化升级，根本不可能提前预判。这使得各项经济活动中的国别风险难以事先计量和预测，在事中也难以在短时间内用实证的方法准确计量。

3．交叉性

国别风险与企业经济活动过程中的其它各类风险不是简单的集合,而是一种互相影响、相互作用的交叉关系。企业并购过程一旦遭遇国别风险，最终结果一定会呈现出其在特定国家的投资风险，往往还表现在其经营管理风险、融资风险、安全运营风险等方方面面。当一个国家或地区出现重大变化，对企业造成重大不利影响时，企业作为独立的经济体往往出现经济效益下降，经营管理困难，最终体现为各种风险的集中爆发。

三、构建国别风险指数，建立跨国并购风险预警机制

“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级毁灭一个国家。”《纽约时报》专栏记者、普利策奖得主托马斯.弗里曼(Thomas L. Friedman)如是说。可见，评级机构的重要性，构建跨国并购国别风险指数的重要性。

（一）国别风险指数构建方法

国际上通行的对国别风险指数的构建方法主要是通过建立模型对一国的风险进行评级并根据评级结果来识别其风险的大小。目前主要评估模型的建立方法有两种。

1．外部评估。《欧洲货币》、世界市场研究中心就采用此方法。其中《欧洲货币》衡量的国别风险范畴包括政治风险、经济风险、债务指标、违约债务或重新安排的债务情况、信贷评级、获得银行融资的能力、获得短期融资的能力、进入国际资本市场的能力、福费廷的折扣等九项内容；世界市场研究中心的评级则考虑政治、经济、法律、税收、运作和安全性等六个因素。主要根据其所关注的影响国别风险的因素进行设置指标来建立模型进行分析。由于它们所关注的因素不同以及其对每个相同因素所设权重不同，三者对同一个国家的风险评级存在很大差异。

2．内部评估。金融机构的风险控制部门通过选择一套宏观和微观经济变量及解释国家重新安排债务的可能性中较重要的比率，然后由风险控制部门使用重新安排和没有重新安排债务的国家的历史数据，确定那个变量可以最好地区别重新安排债务的国家与没有重新安排债务的国家。这可以帮助风险控制部门辨别能最好地解释重新安排的一系列变量和表示这些变量相对重要的一组乘数。通常包括在国别风险识别模型中的变量有：外债偿还率、进口率、投资率、出口收入方差、国内货币供应增长。由于此种方法主要依靠历史数据进行分析，因此很难对一国的风险进行准确的预期分析。

在跨国并购过程中，我们要积极构建我国的国别风险指数，在积极借鉴英国经济学家情报社国家风险评级指南、邓白氏信息咨询、全球银行与金融机构分析库、透明国际、国际评级机构、世界经济论坛以及有关国家中央银行统计年鉴等实体或机构现有经验的基础上，结合中国企业运作的特点，和国别风险的特殊性，建立完善的符合中国企业实际情况的国别风险识别体系，构建有效的国别风险指数，以提高国内企业对国际经济活动中所面临的国别风险的识别能力，进一步加强国别风险分析管控意识，有效规避国别风险给其带来的不利影响，提高风险防范和应对能力。

（二）建立动态的国别风险预警系统

根据国别风险的特点及其引发因素的不确定性，企业跨国并购过程中应建立完善的国别风险识别体系，构建有效的国别风险指数。针对国别风险的影响因素及特点，建立动态的国别风险预警系统。

1．建立动态的调研清单

企业要动态监测目标资产所在国的政治、经济、文化、环境等并购影响因素并进行调查。监测内容涉及该地区及国家的GDP变动、汇率变动、利率变动、资产的流动性、通货膨胀水平、对外贸易状况、法律环境、政治性因素等，并进行分项详细调查。

2．将风险调研资料与该国国别风险指数现状进行对比分析

借助中介机构或聘用专业风险管理人才进行深度分析，发现并购资产的风险因素，归纳总结后将专家意见交由并购团队或资产管理团队进行消化吸收，并将风险点进行细分以落实到具体的工作中。