一、引言

资本结构问题也一直是理论界关注的重点问题之一。资本结构包括股权结构和债权结构，其本质体现了不同的企业利益所有者权利和义务的关系。资本结构影响到公司治理的各个方面，并且最终影响到企业的特征和价值。企业选择了既定的资本结构，也就相应的选择了一种治理模式，并且贯彻到了日常所有的经营管理中，所以，资本结构对企业的经营绩效有一定的影响。合理的资本结构能够促进公司的经营者规范自身的行为，努力追求企业价值最大化；不合理的资本结构则会对经营造成根本的制约和束缚，很难在市场经济中有长远的发展。在如今金融全球化的背景下，我国的金融体系正在逐步的融入全球金融市场。而商业银行是金融体系中最核心的部分之一。2006年以后，我国取消了对外资银行所有制、经营权的限制，允许其对中国客户提供人民币业务服务。形成了我国商业银行和外资银行直面竞争的局面。应该说中资行有着其固有的竞争优势，网点的数量和覆盖面是外资银行不可比拟的，但是从长远的角度来看，外资银行有着数百年在世界各地丰富的经营经验的积累，无论从管理体系、管理理念、人才培养上都有值得学习的地方。而资本结构对于企业经营又有着深远的影响。本文对此进行研究。

二、文献综述

（一）国外文献 国外的学者中最早对资本结构关系进行研究的是伯利和米恩斯（Berle&Means），1932 年出版了《现代公司和私有财产》一书，并指出如果股权过度分散，企业的经营者和小股东之间存在有利益的冲突，做出经营决策时往往是为了追求经理人的利益最大化，而不是为了提升企业价值。即股权越分散，企业的经营绩效越低。这其实也是委托-代理理论的雏形。施雷弗和维施尼（Shleifer&Vishny）于 1986 年提出，如果股价上涨的话，具有控制权的股东和其他的中小股东都可以从中获利，因此对于控股股东来说，有足够的动力去搜集信息并且对管理层进行监督，这样可以避免股权过度分散时出现的免费搭车问题。此外，控制性股东在一定的条件下，可以直接参与到公司经营决策的过程中，也就是直接参与到公司的治理，这样可以有效防止管理人员和权益所有者之间的信息不对称问题，有利于公司的经营向着最大化股东利益的方向前进，从而提高公司的绩效。股权集中度高的公司比股权分散的公司有更好的业绩。但拉波特（LaPorta，1999）等持有不同的观点，他们认为控制性股东和中小股东之间存在有严重的利益冲突。如果股权过度集中于某几个股东手里，他们会以其他股东的利益为代价来追求自身的利益。而中小股东又没有力量联合起来进行对抗，这样继续下去，只会使股权越来越集中，公司经营的绩效不会因此而得到改善，反而会下降，提倡将股权适度分散。1997 年，沙特和凯阿西（Shart&Keasey）发现机构投资者对于治理效率的改善并没有显著的影响。因为对于每一个机构投资者而言，进行投资的目的以及投资时间长短都是不同的，正是由于这种利益的差异，导致投资者之间形成了非常复杂的关系，也很难对经营绩效起到推动作用。1998 年，霍尔德尼斯和史汉（Holdernese&Sheehan）对于第一大股东的控股比例超过 50.1%的 114 家上市公司进行了实证研究，发现如果控股股东是机构的话，公司的托宾 Q 值较高，但是如果控股股东是个人，托宾的 Q 值较低。这说明了机构投资者相对个人投资者来说，对公司价值的提升所起的作用更大。麦康奈尔和塞维斯（Meeonnel&Servaes）对纽约证券交易所和美国证券交易所 1976 年 1173 家样本公司及 1986 年 1093 家样本公司进行了分析，发现内部控制股东股权比例小于 40%时，托宾 Q 值随控股比例的增大而提高，但是当控股比例达到 40%-50%的时候，托宾 Q 值开始下降，并且还发现机构持股比重与托宾 Q 值之间存在正相关关系。

（二）国内文献 国内学者对资本结构与经营绩效关系的研究起步较晚。在分析股权结构对于治理绩效的影响时，理论界也存在有两种不同的观点：正相关关系和倒 U 型关系。倒 U 型关系是指，当股权集中度较低的时候，随着股权的进一步集中，公司的治理效率会越来越高。但是当股权集中度上升到某一个数值，经营绩效也相应的达到了最高。此时如果进一步集中股权，只会使管理效率不断下降而不是提高。在分析资本结构的各个组成部分对公司治理的影响方面。张维迎（1995）认为企业资本结构不仅会影响企业的融资成本，而且还影响到企业的治理结构和总体经济的增长与稳定。所以说，资本结构是公司治理结构最重要的一个方面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构的选择。近几年，越来越多的学者也开始关注商业银行的资本结构对其经营的影响，并得出了自己的结论。2003 年周文定以银行的治理结构作为中间变量，把银行资本结构和经营绩效的关系结合起来。在实证分析中，分别选取了四家国有商业银行以及四家上市银行，并对他们在资本结构、治理结构和经营绩效方面进行了全方位的比较研究，他认为银行应该鼓励多元化的股权结构，这样可以完善自身的治理结构，进一步提高经营的绩效。在实证研究方面，曹廷求（2004）2整理了年报数据，并以此为基础研究了我国股份制商业银行的公司治理问题。李维安、曹廷求（2004）选取了山东、河南两个省份的城市商业银行为研究对象，他们的研究结果表明在我国的国情下，股权集中度越高，对银行的经营有明显的推动作用。

三、研究设计

（一）研究假设 本文提出如下假设：

假设1：银行股权集中度与银行经营绩效存在密切联系

股东比例越分散，越有利于提高股票的流动性，提高对经营管理者的监督，继而提高银行经营绩效。据此，本文提出以下假设：

假设1a：第一大股东持股比例和经营绩效负相关；

假设1b：前五大股东持股比例和经营绩效正相关；

假设1c：前十大股东持股比例和经营绩效正相关

其意义是在我国资本市场尚不完善的情况下，中小股东以投机性为主要投资目的，保持适度的集中有利于银行绩效的提高。

假设2：银行股权性质与银行经营绩效存在显著相关性，集中表现为国家股、法人股、流通股三种股权与银行绩效之间的关系，

因此，本文假设：

假设2a：国家股与银行经营绩效负相关；

假设2b：法人股与银行经营绩效正相关；

假设2c：流通股与银行经营绩效正相关

（二）样本选取和数据来源 截止到2012年底，我国共有十四家商业银行上市，但是大部分银行的上市时间较晚，如中国银行、交通银行、工商银行、宁波银行等，都是集中在 2006年和2007年这两年间上市，数据的披露相对有限。对于上市最早的深圳发展银行来说，由于 1999 年以前的数据获得较为困难，而且那时银行业刚开始发展，其数据并不具备很强的参考意义，因此笔者选取的是2002年至2012年的年度审计报告中的财务数据。由于各银行的上市时间不一，所以本文的数据特征是非平衡的面板数据。具体情况如表（1）所示。最终选取样本数据一共有 76 个。

（三）变量定义和模型建立 本文的被解释变量，也就是反映经营绩效的指标选取。由第二部分的分析可知，EVA 是评价银行经营绩效的所有指标中相对科学合理的，因此在探讨资本结构对经营绩效的影响时，笔者采用EVA来衡量银行的经营绩效。经过相应会计科目的调整以后，再根据EVA=NOPAT-TC*WACC 这个模型，各上市银行在2002年至2012年每年的EVA值计算如表（2）所示。可以看出，EVA 是一个绝对值的概念，具有较大资产规模的公司一般都具有较大的 EVA，例如工商银行、建设银行、中国银行这几家国家商业银行的EVA明显高于其他的商业银行。所以EVA 本身并不能够用来作为横向比较的标准。因此，笔者再次进行调整，将EVA与银行的总资本相除，得到经济增加值回报率（REVA），并将其作为相对指标，以期更好地比较各银行创造价值的能力：REVA=EVA/TC。各上市银行的REVA值的计算结果如表（3）所示。很明显，经过调整以后，各上市银行的经济增加值回报率在数值上接近了很多，可以作为相互比较的依据。REVA 就是本文中实证部分的被解释变量。再来结合本文的论证目的，来构造解释变量。从资本结构的角度，主要涵盖的是股权集中度、股权结构两个方面的指标。对于股权集中度，可以选取以下几个变量来表示：F1：指第一大股东持股比例；F5：前五大股东持股比例；F10：前十大股东持股比例；D5：前五大股东持股比例的标准差；D10：前十大股东持股比例的标准差。另外，本文选取了如下三个指标来反映股权的构成：GS 是国家股的控股比例；CS 是法人股的控股比例；LS 是表示流通股的控股比例，对于每一家上市公司，在任何一个年份，GS、LS和CS 三者的和应该是1。在参考了其他文献的基础上，除去反映股权集中度和股权结构的八个变量以外，本文还将银行的资产负债率、净利润增长率、总资产三个指标作为解释变量，分别：RATIO、GROWTH、ASSET 来表示。考虑到资产总额与其他的变量相比，数值过大，为了使其变得稳定，进一步取其对数作为解释变量。至此，本文中涉及的所有变量及其性质、计算方法如表（4）所示。根据研究假设及选择的研究变量，本文构建以下回归分析模型：REVA=a+b1F1+b2F5+b3F10+b4D5+b5D10+b6GS+b7CS+b8LS+b9 GROWTH+b10ASSET+b11RATIO+u（u为残差项）

四、实证检验分析

（一）描述性统计 本文的实证部分是应用 EVIEWS7.0的统计软件。经过简单的处理以后，各变量的描述性统计见表（5）所示。可以看到，各上市银行第一大股东的持股比例均值为27.48%，其中持股比例最大的达到了67.53%，持股比例最小的仅有5.9%，F1 的样本标准差为19.35。对于F10，也就是前十大股东的持股比例，最大值为97.3%，最小值为31%，标准差为8.31。说明我国各家上市银行的股权集中度的差异较大，有些股权处于高度集中状态，有些属于相对集中。国有股持股比例的均值为18.74%，国家对于我国银行业的控制程度还是比较高的，但也有个别银行在近几年的发展中，几乎没有国家控股的成分，这一点从GS最小值为零可以看出。法人股的平均持股比例为26.01%，比国家股持股比例的均值高出近10%，而且差异相对较小，说明了上市银行的股改比较侧重于对国有股的改革。LS平均取值为55.47%，甚至有些银行的股本目前完全以流通股的形式存在，究其原因，主要在于银行上市以后，随着大小非解禁和股权分置，各上市银行部分的国有股渐渐转换为流通股。再来分析一下资产负债率，它的均值为93.96%而且保持在高度稳定的状态，这与银行业高资产负债的特性是分不开的，这点对于任何一家商业银行来说都是这样。而总资本的对数取值也比较稳定，标准差为1.4。

（二）回归分析 本文的数据是典型的面板数据，结合各变量的取值来分析其特性，会发现对于 F1、F5、F10、D5、D10 这五个变量来说，各家银行在不同年份取值波动并不大，但是不同银行在同一个年份的取值差异是很大的，这符合固定效应模型的涵义。而 GS、LS、CS 这三个变量没有反映出类似的特性，所以在处理的时候按照随机效应模型的方法来进行回归。本文所使用的统计软件是 EVIEWS7.0。首先将 F1、F5、F10、D5、D10、GS、LS、CS 这八个变量分别与计算出来的 REVA 进行单因素回归，分别考察它们与银行经营绩效的关系。下面是单因素模型的回归结果，主要指标回归结果如表（6）所示。对于每一个变量的单因素回归来说，第一行的数字是代表回归的系数，第二行的数字代表的是回归的 t 值，在表格的最下方是回归的拟合优度和 F 统计量值。由相关系数可以看出，第一大股东的持股比例和经营绩效是负相关的，前五大股东持股比例以及前十大股东持股比例都与经营绩效呈现正相关关系。而 D5、D10 与 REVA 都是负相关的，也就是说如果股东比例越分散，越有利于提高绩效。国家股的持股比例与法人股的持股比例和 REVA 的值都是负相关的，即国家或者法人持股越多，越不利于上市银行的经营管理。但是流通股的持股比例和 REVA 呈显著的正相关性。由单因素回归模型，可以看出每一个解释变量和被解释变量之间的关系。但同时也必须注意到，大部分回归结果的 T 值都很小，不能通过 T 检验，也就是影响效果并不明显，而且整体的拟合优度 R 也不大，说明单个因素对 REVA 的解释力量非常有限。为了得到更加能反映现实情况的回归结果，采用前面的多元回归模型，来进一步探讨股权结构对上市银行经营绩效的影响。采用EVIEWS7.0对数据进行回归统计，得到回归统计结果表（7）。其中，第一行的数字是各变量的回归系数，第二行的数字是回归的 T 统计值。由回归结果可知，第一大股东持股比例和经营绩效之间是负相关的。第一大股东股份持有的越多，越不利于银行提高经营效率，整体的拟合优度良好。回归结果也符合预期，如果第一大股东持股的比例很高，会造成一股独大的情况，第一大股东对银行的经营决策有着决定性的影响，在有些情况下甚至会做出并不利于其他股东以及整体经营的决策，不同的股东之间实际上有一种力量的权衡关系，可以相互的监督和制约，如果某一个股东的权利过大，显然是不利于银行的经营绩效的。F5 和 REVA 之间呈现出显著的正相关性。也就是说提高前五大股东的持股比例，可以提高银行的经营效率。这说明了现阶段，我国的资本市场还处于十分的不完善，资本市场的有效性不足，如果过度的分散上市银行的股权，不一定能达到预期的监控效果，很有可能适得其反。所以股权不能高度集中，但也不能过度分散。保持适度的集中性，可以摆脱“一言堂”的局面，也有利于代理权的竞争。前十大股东的持股比例和经营绩效之间也呈现正相关性。再次验证了前面的结果，股权保持适度的集中，是我国在现阶段资本市场发展不够充分时候的选择，事实证明，对银行的经营起到了促进作用。可以得到如下的结论：从股权结构的角度，国有股占比越大，越不利于银行的经营绩效，但是法人股和流通股的比重越大，能够对银行的经营发挥正面作用。从股权集中度的角度来看，如果股权过分集中，也就是 F1 取值过大，对经营是十分不利的。但是保持适当的集中，也就是 F5、F10 的比例在一定范围内有所提高的话，可以提升上市银行的经营绩效。国有股的投资比例和银行的经营绩效是负相关的。而且在 5%的区间内也通过了 T 检验，影响效果是显著的。这种负相关性与上面单因素回归模型中的结果也恰好达成了一致。国家通过控股的方式对商业银行的经营掌握了一定的控制权，但是国家持股往往会基于各种政治目的的考虑，在进行经营决策时，并不是一味地追求企业价值的最大化。这种利益上的不一致会导致国家股持股比例越高，经营效率会下降的局面。法人股比例与 REVA 之间呈现一种弱的正相关关系。回归系数并没有通过 T 检验。总体的拟合优度不是很高，但是笔者认为，这并不能说明法人股比例对银行的经营是没有影响的。影响实证检验的结果和有效性的因素有很多，样本数据的选取也有很大的关系。流通股的比例和银行的经营绩效呈现显著的正相关性，随着近几年大小非的解

五、结论和建议

本文研究得出如下结论：上市银行的经营绩效与第一大股东持股比例呈现负相关，但是与前五大股东持股比例、前十大股东持股比例是正相关的。国家持股比例越高，越不利于提高银行的绩效。法人股比例与流通股比例提高，对银行的经营有促进作用。基于此，提出如下建议：（1）优化上市银行的股权结构。实证研究表明，我国上市银行的经营绩效和第一大股东的持股比例呈负相关关系，但是与前五大股东、前十大股东的持股比例都是正相关的。也就是说，如果股权高度集中于某一个法人或者是由国家集中控股的话，经营效率是不高的，绝对控股不可行。但是也不可以因此而过分分散股权。事实上，如果以股权集中度为横坐标，经营绩效为纵坐标，这二者之间的关系就像一条抛物线一样，刚开始的时候，股权不断集中，经营效率也不断提高，但是这种提高的速率是越来越缓慢的。知道股权集中程度到达某一个特殊的程度时，经营绩效也相应的达到了最高点。随着股权进一步集中，绩效呈现出来的趋势不升反降。所以从理论上说，存在有一个使得公司可以最大化其价值的最优股权集中程度。当然这个最优点在现实中是很难找到并实现的。但是这对我国上市银行股权构成的选择有一定的指导意义。商业银行是整个金融系统当中非常核心的部分之一，从目前的国情来看，必须要将其股权控制住，所以要采取股权相对集中的模式，这样既可以享受股权集中带来的资源分配效率提高的好处，又可以使得内部的股东相互制衡、相互约束，从而迫使银行的管理者做出有利于所有股东的经营决策。具体的实施方法来看，应该适度的减少第一大股东的控股比例，但是前五大股东以及前十大股东的股权比例要保持在一定的水平，并且要使股权在前五大、前十大股东中分散而非集中分布。（2）优化上市银行的债权结构。资产负债率高是我国商业银行的普遍特点。从前文的数据可以看到，绝大多数上市银行的资产负债率一直保持在 95%左右。虽然银行业是典型的负债经营的企业类型，但是资产负债率居高不下，也会让人对未来的经营状况产生一定的担忧。东南亚金融危机时期，东南亚有些国家的银行资本负债率高达 150%以上，可以说是严重的资不抵债；在日本金融泡沫时期，部分银行的资产负债率也高达 120%以上。与此相对应的是，经营状况较好的美国银行，其核心资本充足率一般在 12%-14%之间，相应的负债在 86%-88%之间。如果根据《巴塞尔协议》规定，商业银行的风险资本核心充足率为 8%，也就是说银行的资产负债率在92%以下才是一个正常的水平。现阶段我国商业银行的资产负债率高于国际标准。在外部的经济环境良好，且银行自身的运营正常的情况下，由于银行有信用保障，不会出现挤兑的问题，可以承受较高的资产负债率。但是一旦经济环境恶化，如果银行的资产负债率过高，有可能在外部环境的刺激下导致资不抵债，甚至破产。所以说，负债过高始终是伴随着一定的经营风险的，我国上市银行的资产负债率存在有下降的要求和调整的空间。

参考文献：

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作者：周文君