本章考情分析

本章属于重点章节，主要阐述企业并购的动因、企业并购的类型、企业并购的流程、企业并购价值评估方法、并购融资与对价支付和企业并购后的整合。
考试大纲对本章的基本要求是：（1）掌握企业并购的类型；（2）掌握企业并购的流程；（3）掌握并购价值评估的主要方法；（4）掌握企业并购融资渠道、融资方式、对价支付方式；（5）掌握企业并购后的整合；（6）了解企业并购的效应。
考试分值：预计10分。

第一节 企业并购的动因和类型

一、 企业并购的动因（★）
（一）企业发展动机
（二）发挥协同效应
二、企业并购类型（★★★）
（一）按照并购后双方法人地位的变化情况划分
按照并购后双方法人地位的变化情况，可将企业并购划分为收购控股、吸收合并和新设合并。
1.收购控股，是指并购后并购双方都不解散，并购企业收购目标企业至控股地位。
2.吸收合并，是指并购后并购企业存续，并购对象解散。
3.新设合并，是指并购后并购双方都解散，重新成立一个具有法人地位的企业。
（二）按照并购双方行业相关性划分
按照并购双方所处行业相关性，企业并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。
1.横向并购
（1）含义：横向并购是指生产经营相同（或相似）产品或生产工艺相近的企业之间的合并，实质上是竞争对手之间的合并。
（2）优点：
①能够迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备的使用效率；②便于在更大范围内实现专业分工协作；③便于统一技术标准，加强技术管理和进行技术改造；④便于统一销售产品和采购原材料等，形成产销的规模经济。
（3）缺点：
减少了竞争对手，容易破坏竞争，形成垄断的局面，因此横向并购常常被严格限制和监控。
2.纵向并购
（1）含义：纵向并购是指与企业的供应商或客户的合并，即优势企业将与本企业生产经营具有上下游关系的生产、营销企业并购过来，形成纵向生产一体化。纵向并购实质上是处于生产同一种产品、不同生产阶段的企业间的并购，并购双方往往是原材料供应者或产品购买者，对彼此的生产经营状况比较熟悉，有利于并购后的整合。
（2）类型：按照并购企业与被并购企业在价值链中所处的相对位置，又可以将纵向并购进一步区分为前向一体化和后向一体化。所谓前向一体化，是指与其最终客户的并购，例如石化企业对石油制品销售企业的并购。所谓后向一体化，是指与其供应商的并购，例如一家钢铁公司并购其原材料供应商铁矿公司。
（3）优点：①能够扩大生产经营规模，节约通用的设备费用等；②能够加强生产经营过程各环节的配合，有利于协作化生产；③能够加速生产流程，缩短生产周期，节约运输、仓储费用和降低能源消耗水平等。
（4）缺点：企业生存发展受市场因素影响较大，导致“小而全，大而余”的重复建设。
3.混合并购
（1）含义：混合并购是指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。
（2）类型：
①产品扩张性并购，是指一家企业以原有产品和市场为基础，通过并购其他企业进入相关产业的经营领域，达到扩大经营范围、增强企业实力的目的。例如轿车生产企业并购运输卡车或客车生产企业，又例如百丽（女鞋生产商）并购森达（男鞋生产商）。
②市场扩张性并购，是指生产经营相同（或相似）产品，但产品在不同地区的市场上销售的企业之间的并购，以此扩大市场，提高市场占有率。
例如，航线不重叠的两家航空公司的并购，又例如，如家快捷在尚未进入的城市并购一家酒店，使其成为自己的连锁店。
③纯粹的并购，即生产和经营彼此毫无关系的若干企业之间的并购。这种并购的目的是进入更具增长力和利润率较高的领域，实现投资多元化和经营多元化，取得规模经济效益。
（3）优点：混合并购兼有横向并购和纵向并购的优点，而且有利于经营多元化和减轻经济危机对企业的影响，有利于调整企业自身产业结构，增强控制市场的能力，降低经营风险。
（三）按照被并购企业意愿划分
按照并购是否取得被并购企业即目标企业同意，企业并购可以分为善意并购和敌意并购。
1.善意并购，是指并购企业事先与目标企业协商、征得其同意并通过谈判达成并购条件，双方管理层通过协商来决定并购的具体安排，在此基础上完成并购活动的一种并购。
2.敌意并购，是指并购企业在并购目标企业时遭到目标企业抗拒但仍然强行并购，或者并购企业事先没有与目标企业进行协商，直接向目标企业的股东开出价格或者发出收购要约的一种并购。
（四）按照并购的形式划分
按照并购的形式，企业并购可以分为间接收购、要约收购、二级市场收购、协议收购、股权拍卖收购等。
1.间接收购，是指通过收购目标企业大股东而获得对其最终控制权。这种收购方式相对简单。
2.要约收购，是指并购企业对目标企业所有股东发出收购要约，以特定价格收购股东手中持有的目标企业全部或部分股份。
3.二级市场收购，是指并购企业直接在二级市场上购买目标企业的股票并实现控制目标企业的目的。
4.协议收购，是指并购企业直接向目标企业提出并购要求，双方通过磋商商定并购的各种条件，达到并购目的。
5.股权拍卖收购，是指目标企业原股东所持股权因涉及债务诉讼等事项进入司法拍卖程序，并购企业借机通过竞拍取得目标企业控制权。
（五）按照并购支付的方式划分
按照并购支付的方式，企业并购可以分为现金支付式并购、股权支付式并购和混合支付式并购等。
1.现金支付式并购。现金支付式并购是指并购企业通过现金购买被并购企业资产，或者用现金购买被并购企业股权的方式达到获取被并购企业控制权目的的并购方式。
2.股权支付式并购。股权支付式并购是指企业通过以自己的股权换取被并购企业股权，或者换取被并购企业资产的方式达到获取被并购企业控制权目的的并购方式。
3.混合支付式并购。混合支付式并购是指并购企业利用多种支付工具的组合，达成并购交易获取被并购企业控制权的并购方式。
第二节 企业并购的流程
企业并购的流程包括：制定并购战略规划；选择并购对象；发出并购意向书；进行尽职调查；进行价值评估；开展并购谈判；作出并购决策；完成并购交易和进行并购整合共九项内容。
一、制定并购战略规划（★）
企业开展并购活动首先要明确并购动机与目的，并结合企业发展战略和自身实际情况，制定并购战略规划。
并购战略规划的内容包括企业并购需求分析、并购目标的特征、并购支付方式和资金来源规划、并购风险分析等。
二、选择并购对象（★★）
选择并购对象是一个必须经过的环节，也是并购的重要环节。具体包括并购的行业和选择目标企业两个方面。
（一）选择并购的行业
选择并购的行业需要进行深入的行业分析。主要包括以下几个方面：
1.行业的结构分析，该行业按规模划分的公司数量、行业的集中度、行业的地区分布和一体化程度；
2.行业的增长情况分析，该行业位于产品生命周期的哪一个阶段、未来的成长性如何，影响增长的因素主要有哪些；
3.行业的竞争状况分析、该行业的主要竞争对手是哪些，他们的竞争战略和竞争优势是什么，来自其他行业的竞争（即替代产品的情况）和行业的进入壁垒如何，本企业的进入对行业竞争和其他企业的影响；
4.行业的主要客户和供应商分析，他们在行业中的地位如何，是否存在对生产企业有决定力量的少数客户和供应商，潜在客户与供应商的情况如何，供应商或客户是否有向前一体化或向后一体化的趋势；
5.政府、法律对该行业的影响和制约情况分析。
（二）选择目标企业
选择并购目标企业通常需考虑以下一些因素：
1.并购对象的财务状况，包括变现能力、盈利能力、运营效率以及负债状况。
2.核心技术与研发能力，包括技术的周期与可替代性、技术的先进性、技术开发和保护情况、研发人员的创新能力和研发资金的投入状况。
3.企业的管理体系，包括公司治理结构、高层管理人员的能力以及企业文化。
4.企业在行业中的地位，包括市场占有率，企业形象，与政府、客户和主要供应商的关系等等。
三、发出并购意向书（★）
四、进行尽职调查（★★）
在被并购企业同意并购时，并购企业需进一步对被并购企业进行详细的尽职调查，以确定交易价格与其他条件。
（一）尽职调查的概念
并购尽职调查，又称谨慎性调查，一般是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。
（二）尽职调查的范围
一般来说，并购中的尽职调查主要应包括目标企业的营运、规章制度及有关契约、财务等方面的内容。
（三）尽职调查报告
在上述调查工作的基础上，应形成一份尽职调查报告。尽职调查报告应全面反映尽职调查工作内容，并对调查收集的资料进行全面客观的分析判断。
五、进行价值评估（★）
并购价值评估主要确定有关企业的价值以及并购增值，是企业并购中制定并购策略、评价并购方案、分析并购增值来源、确定并购支付成本的主要依据之一，因此价值评估是企业并购的中心环节，有着特殊的重要地位。
六、开展并购谈判（★）
谈判主要涉及并购的形式、交易价格、支付方式与期限、交接时间与方式、人员的处理、有关手续的办理与配合、整个并购活动进程的安排、各方应做的工作与义务等重大问题。
七、作出并购决策（★★★）
（一）并购双方就并购的可行性进行决策
企业并购的基本原则是成本效益原则，即并购净收益大于0，这样并购才是可行的。
1.计算并购收益。并购收益为并购后新公司整体的价值减去并购前并购方和被并购方（目标公司）整体价值后的余额。即：并购收益=并购后新公司价值-（并购前并购方价值+并购前被并购方价值）
例如，A公司并购B公司，并购前A公司价值为3亿元，B公司价值为l亿元。A公司并购B公司后组成AB公司，AB公司价值为6亿元，则该并购收益为2亿元，计算过程如下：
并购收益=6-（3+1）=2（亿元）
2.计算并购溢价
假定A公司在并购B公司时，并购价格为1.2亿元，并购溢价=并购价格-并购前被并购方价值=1.2-1=0.2（亿元）
3.计算并购净收益
并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用
假定A公司在并购B公司时，发生相关并购费用0.1亿元， 并购净收益=2-0.2-0.1=1.7（亿元）。
【提示】并购费用指并购过程中所发生的一切费用，包括并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制订、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用，发行股票还需要支付申请费、承销费等。
（二）并购双方形成决议，同意并购
并购具有可行性，谈判有了结果且合同文本已拟出，这时依法就需要召开并购双方董事会，形成决议。形成决议后，董事会还应将该决议提交股东大会讨论，由股东大会予以批准。
八、完成并购交易（★）
（一）签署并购合同
（二）支付并购对价
（三）办理并购交接
并购交接主要包括产权交接、财务交接、管理权交接、变更登记、发布并购公告等事宜。
九、进行并购整合（★）
并购交易结束后，并购企业应尽快开始就并购后的企业进行整合，包括战略整合、管理整合、财务整合、人力资源整合、企业文化整合以及其他方面的整合。
第三节 企业并购价值评估
一、企业并购价值评估的主要内容（★）
根据评估对象的不同，可以将并购中的企业价值评估分为：评估并购企业价值、评估被并购企业价值、评估并购后整体企业价值、评估并购企业获得的净收益。
二、企业并购价值评估方法（★★★）
（一）收益法
收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业价值。
收益法中的主要方法是现金流量折现法。
1.评估思路
现金流量折现法是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业价值的一种估值方法。即现金流量折现法是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的折现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。
在风险一定的情况下，被评估企业未来能产生的现金流量越多，企业的价值就越大，即企业内在价值与其未来产生的现金流量成正相关；在现金流量一定的情况下，被评估企业的风险越大，企业的价值就越低，即企业内在价值与风险成负相关。
2.基本步骤
（1）分析历史绩效
对企业历史绩效进行分析，其主要目的就是要彻底了解企业过去的绩效，这可以为今后绩效的预测提供一个视角，为预测未来的现金流量做准备。
（2）确定预测期间
在预测企业未来的现金流量时，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后的现金流量就不再估计。期间的长短取决于企业的行业背景、管理部门的政策、并购的环境等，通常为5-10年。
（3）预测未来的现金流量
在企业价值评估中使用的现金流量是指企业所产生的现金流量在扣除库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后的部分，即自由现金流量。用公式可表示为：
自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资金增加额）
【提示1】需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流量。因此，只有在计算股权自由现金流量时才扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。
①税后净营业利润。税后净营业利润是指扣除所得税后的营业利润，也就是税后的息税前利润。
税后净营业利润=息税前利润×（1-所得税税率）
息税前利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-管理费用-销售费用
【提示2】这里的营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。
【提示3】营业收入、营业成本、营业税金及附加、管理费用、销售费用均可在利润表中查到。
②折旧及摊销。折旧不是本期的现金支出，而是本期的费用。摊销是指无形资产、长期待摊费用等的摊销。与折旧一样，它们不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除。
③资本支出。资本支出是指企业为维持正常经营或扩大经营规模而在物业、厂房、设备等资产方面的再投入。具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用（包括租入固定资产改良支出、固定资产大修理支出等）及其他资产上的新增支出。
④营运资金增加额。营运资金等于流动资产与流动负债的差额，营运资金的变化反映了库存、应收/应付项目的增减。
二、企业并购价值评估方法（★★★）
（4）选择合适的折现率
折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资金成本率。通常，折现率可以通过加权平均资本成本模型确定。
根据加权平均资本成本模型，由于并购企业用于投资被并购企业的资本一般既有自有资本也有负债，所以这种投资的资本成本是两者的加权平均，用公式可表示为：

其中：
为企业的加权平均资本成本；
D为企业负债的市场价值；
E为企业权益的市场价值；
为股权资本成本；
为税后债务资本成本。
式中的 可采用如下两种方式计算。
一是资本资产定价模型（CAPM），其计算公式为：

其中： 为股权资本成本；
为无风险报酬率；
为市场投资组合的预期报酬率；
（ - ）为市场风险溢价；
β为市场风险系数。
【提示】无风险报酬率通常使用5年期或10年期国债利率作为无风险报酬率。市场风险溢价是市场投资组合的预期报酬率与无风险报酬率之间的差额。市场风险系数β是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标，它可以衡量出个别股票的市场风险，而不是企业的特有风险。
因为并购活动通常会引起企业负债率的变化，进而影响β系数，所以需要对β系数做必要的修正。可利用哈马达方程对β系数进行调整，其计算公式如下：

其中：
为负债经营的β系数；
为无负债经营的β系数；
T为企业所得税税率；
D为企业负债的市场价值；
E为企业权益的市场价值。
二是股利折现模型，计算公式如下：

当假定每年股利不变时，计算公式如下： =D/P0
其中：D为每年固定的股利额；P0为普通股市价。
当假定股利以不变的增长速度增长时，计算公式如下：

其中：D1为未来第1年预计的每股股利额；P0为当前普通股每股市价；g为普通股股利年复利增长率。
因为利息支出可以在税前抵扣，所以税后债务资本成本应该在税后的基础上进行计算，其计算公式为： =r×（1-T）
其中：r为借款利率或者债券票面利率；T为企业所得税税率。
（5）预测终值（企业连续价值）
估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。
企业终值一般可采用永久增长模型（固定增长模型）计算。永久增长模型与DCF方法具有一致性，这种方法假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长的。企业终值（TV）计算公式为：

其中：TV为预测期末的终值；
为后续期第一年的自由现金流量；
为预测期最后一年的自由现金流量；
为加权平均资本成本；
g为计算终值那一年以后的自由现金流量年复利增长率。
（6）预测企业价值
企业价值等于确定预测期内现金流量的折现值之和，加上终值的现值，其计算公式如下：

其中：V为企业价值；
为确定预测期内第t年的自由现金流量；
为加权平均资本成本；
TV为预测期末的终值；n为确定的预测期。
【案例7-1】
A公司是一家大型国有移动新媒体运营商，主营业务是利用移动多媒体广播电视覆盖网络，面向手机、GPS、PDA、MP4、笔记本电脑及各类手持终端，提供高质量的广播电视节目、综合信息和应急广播服务。B公司在上海，与A公司经营同类业务，A公司总部在北京，在全国除B公司所在地外，已在其他30个省市区成立了子公司，为形成全国统一完整的市场体系，2014年1月，A公司开始积极筹备并购B公司。
A公司聘请资产评估机构对B公司进行估值。资产评估机构以2014年-2018年为预测期，对B公司的财务预测数据如表7-1所示：
表7-1 B公司财务预测数据 单位：万元

项目
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年

税后净营业利润
1300
1690
1920
2230
2730

折旧及摊销
500
650
800
950
1050

资本支出
1200
1200
1200
800
800

营运资金增加额
200
300
600
1200
1000



资产评估机构确定的公司估值基准日为2013年12月31日，在该基准日，B公司资本结构为：负债/权益（D/E）=0.55。
假定选取到期日距离该基准日5年以上的国债作为标准，计算出无风险报酬率为3.55%。
选取上证综合指数和深证成指，计算从2004年1月1日-2013年12月31日10年间年均股票市场报酬率为10.62%，减去2004-2013年期间年平均无风险报酬率3.65%，计算出市场风险溢价为6.97%。
选取同行业四家上市公司剔除财务杠杆的β系数，其平均值为1.28，以此作为计算B公司β系数的基础。
目前5年以上贷款利率为6.55%，以此为基础计算B公司的税后债务资本成本。
B公司为高科技企业，企业所得税率为15%。
假定从2019年起，B公司自由现金流量以5%的年复利增长率固定增长。
要求：
（1）计算B公司预测期各年自由现金流量。
（2）计算加权平均资本成本。
（3）计算B公司预测期末价值。
（4）计算B公司价值。
【参考答案及分析】
（1）根据财务预测数据，计算B公司预测期各年自由现金流量如表7-2所示：
表7-2 B公司预测期各年自由现金流量 单位：万元

项目
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年

自由现金流量
400
840
920
1180
1980



（2）计算加权平均资本成本
β=1.28×[1+（1-15%）×0.55]=1.88
=3.55%+1.88×6.97%=16.65%
=6.55%×（1-15%）=5.57%
=E/（E+D） × +D/（E+D） × =1/1.55×16.65%+0.55/1.55×5.57%=12.72%
（3）计算B公司预测期末价值
TV=1980×（1+5%）/（12.72%-5%）=26 930（万元）
（4）计算B公司价值
V=400/（1+12.72%）+840/（1+12.72%）2+920/（1+12.72%）3+1180/（1+12.72%）4+1980/（1+12.72%）5+26 930/（1+12.72%）5=18 260（万元）。
第三节 企业并购价值评估
二、企业并购价值评估方法（★★★）
（二）市场法

市场法是将被评估企业与参照企业、在市场上已有交易案例的企业的权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值。

市场法中常用的两种方法是可比企业分析法和可比交易分析法。

1.可比企业分析法

（1）评估思路

可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。

（2）方法步骤

①选择可比企业。所选取的可比企业应在营运上和财务上与被评估企业具有相似的特征。

②选择及计算乘数。乘数一般有如下两类：

1）基于市场价格的乘数。基于市场价格的乘数中，最重要的是市盈率。计算企业的市盈率时，既可以使用历史收益，也可以使用预测收益，相应的比率分别称为追溯市盈率和预测市盈率。出于估值目的，通常选择预测市盈率，因为最受关注的是未来收益。

2）基于企业价值的乘数。企业价值代表企业基础业务的总价值，即企业实体价值，包括股权的价值和负债的价值。

如果想比较具有不同杠杆水平的企业，使用基于企业价值的估值乘数是更合适的。

基于企业价值的常用估值乘数有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV为企业价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润，FCF为企业自由现金流量。

③运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘就可得出被评估企业的一个市场价估值。

【提示】基于市场价格乘数评估得出的被评估企业的估值是股东权益市场价值的估计数，而基于企业价值乘数评估得出的则是包括被评估企业股权价值和债权价值在内的企业整体市场价值估计数。

④对企业价值的各个估计数进行平均。运用不同乘数得出的多个企业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋以相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定；然后，使用加权平均法算出被评估企业的价值。

【案例7-2】以市盈率为乘数，运用可比企业分析法评估目标企业价值。由于时间越早的数据影响力越弱，而时间越近的数据影响力越强，所以对不同期间（2011-2013年）的P/E指标赋予了不同的权数，具体如表7-3所示：

表7-3 可比企业分析法应用举例 单位：万元


2.可比交易分析法

（1）评估思路

可比交易分析法是统计同类企业在被并购时并购企业支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标企业的价值。该方法需要找出与目标企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格，将其作为估算企业价值的参照物。

（2）方法步骤

①选择可比交易企业。

②选择和计算乘数。如支付价格收益比、账面价值倍数、市场价值倍数等。

有关比率计算公式如下：

支付价格/收益比=
支付价格是指在类似并购交易中，并购企业为交易标的支付的购买价格；税后利润是指与目标企业类似的被并购企业并购前（或平均）税后利润。计算出类似交易中被并购企业的支付价格/收益比，乘以目标企业的当前税后利润，即可得出目标企业的估值。

账面价值倍数=并购者支付的价格/净资产价值

账面价值是指与目标企业类似的被并购企业并购前的账面价值，即其会计报表中所记录的净资产价值。计算出类似交易中被并购企业的账面价值倍数，乘以目标企业的净资产价值，即可得出目标企业的估值。

市场价值倍数=并购者支付的价格/股票的市场价值

市场价值是指与目标企业类似的被并购企业并购前股票的市场价值，即其股票的每股价格与发行在外的流通股股数的乘积。计算出类似交易中被并购企业的市场价值倍数，乘以目标企业当前的股票价值，即可得出目标企业的估值。

③运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘后就可得出被评估企业价值的估计数。

④对企业价值的各个估计数进行平均。运用不同的乘数得出的多个企业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋予相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定；然后，使用加权平均法算出被评估企业的价值。

【案例7-3】

假设目标企业为一家机械制造企业，2013年年底正在与同行业另一家企业展开并购谈判。在充分了解和调查机械制造行业发展状况的条件下，评估者从公开渠道收集了如表7-4的交易数据，依据可比交易提供的平均交易价格乘数和目标企业相应的财务数据，即可计算出目标企业的价值。

表7-4 可比交易分析法应用举例 金额单位：万元


（三）成本法

成本法也称资产基础法，是在合理评估目标企业各项资产价值和负债价值的基础上进而确定目标企业股权价值的方法。应用成本法需要考虑各项损耗因素，具体包括有形损耗、功能性损耗和经济性损耗等。成本法的关键是选择合适的资产价值标准。成本法主要有账面价值法、重置成本法和清算价格法。

1.账面价值法

（1）含义：账面价值法是基于会计的历史成本原则，以企业账面净资产为计算依据来确认目标企业价值的一种估值方法。

（2）优点：它是按通用会计原则计算出来的，比较客观，而且取值方便。

（3）缺点：它是一种静态估价方法，即不考虑资产的市价，也不考虑资产的收益。实际中，有三方面的原因使账面价值往往与市场价值存在较大的偏离：①通货膨胀的存在使一项资产的市场价值并不等于它的账面价值；②技术进步使的某些资产在寿命终结前已经过时和贬值；③由于组织资本的存在使得多种资产的组合会超过相应各单项资产价值之和。

（4）适用情形：这种方法主要适用于简单的并购中，主要针对账面价值与市场价值偏离不大的非上市企业。

2.重置成本法

（1）含义：重置成本法是以目标企业各项单项资产的重置成本为计算依据来评估目标企业价值的一种估值方法。

重置成本法和账面价值法有相似之处，也是基于企业的资产为基础的。但它不是基于历史成本，而是基于现在的价格水平购买同样的资产或重建一个同样的企业所需要的支出来估算企业价值的一种方法。

（2）实施：运用重置成本法，需要对资产账面价值进行适当的调整。

3.清算价格法

清算价格法是通过估算目标企业的净清算收入来确定目标企业价值的方法。企业的净清算收入是出售企业所有的部门和全部固定资产所得到的收入，再扣除企业的应付债务。

清算价格法是在目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的估值方法，估算所得到的是目标企业的可变现价格。此方法主要适用于陷入困境的企业价值评估。

第四节 企业并购融资与对价支付

一、并购筹资渠道（★）
并购融资渠道可以分为内部融资渠道和外部融资渠道两种。

（一）内部融资渠道

1.企业自有资金

企业自有资金是企业最稳妥、最有保障的资金来源。通常企业可用的内部自有资金主要有税后留利、闲罝资产变卖和应收账款等形式。

2.应付税款和利息

虽然从资产负债表看，企业应付税款和利息属于债务性质，但从长期的平均趋势看，其本源仍在企业内部，是企业内部筹资的一个来源。

这一方式下，企业不必对外支付借款成本，风险很小。在并购交易中，企业一般应尽可能选择此渠道。

【提示】内部融资是从企业内部开辟资金来源，筹措所需资金。如果并购方在并购前有充足的甚至过剩的闲置资金，则可以考虑使用内部资金并购。但是，由于并购活动所需的资金数额往往非常巨大，而企业内部资金毕竟有限，利用并购企业的内部资金进行并购有很大的局限性，因而内部融资一般不能作为企业并购融资的主要方式。

（二）外部融资渠道

外部融资渠道，是指企业从外部开辟资金来源，向本企业以外的经济主体筹措并购所需资金。

1.直接融资

直接融资是指不通过中介机构（如银行、证券公司等）直接由企业面向社会融资。直接融资是企业经常采用的融资渠道。

从经济的角度看，直接融资可以最大限度地利用社会闲散资金，形成多样化的融资结构，降低筹资成本，同时又可以通过发行有价证券提高企业的知名度。企业可以通过发行普通股、企业债券、可转换公司债券、认股权证等方式进行融资。

2.间接融资

间接融资是指企业通过金融市场中介组织借入资金，主要包括向银行及非银行金融机构（如信托投资公司、保险公司、证券公司）贷款。间接融资多以负债方式表现出来，其影响与企业发行债券类同。

从企业外部筹资，具有速度快、弹性大、资金量大的优点，但缺点在于资金成本较高、风险较大。

二、并购融资方式（★★★）
（一）债务融资

债务融资往往通过银行、非银行金融机构、民间等渠道，采用申请贷款、发行债券、利用商业信用、租赁等方式筹措资金。

1.并购贷款

（1）含义

并购贷款是指商业银行向并购企业或并购企业控股子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。

（2）用途

2008年12月6日中国银监会发布了 《商业银行并购贷款风险管理指引》。

该指引所规范的并购贷款用于支持我国境内并购企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业。

（3）贷款条件

企业申请并购贷款应符合以下基本条件：

①并购企业依法合规经营，信用状况良好，没有信贷违约、逃避银行债务等不良记录。

②并购交易合法合规，涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项的，应按适用法律法规和政策要求，取得有关方面的批准和履行相关手续。

③并购企业与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性，并购企业通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。

④并购贷款最高额度为并购交易对价的50%。

⑤贷款期限一般不超过5年。

⑥并购企业为境内注册企业，目标企业注册地不限。

⑦要求提供足额的有效担保。

（4）利弊

①好处：

1）由于银行贷款所要求的低风险导致银行的收益率也很低，因而使企业的融资成本相应降低；

2）银行贷款发放程序比发行债券、股票简单，发行费用低于证券融资，可以降低企业的融资费用，其利息还可以抵减所得税；3）通过银行贷款可以获得巨额资金，足以进行金额巨大的并购活动。

②弊端：1）要从银行取得贷款，企业必须向银行公开其财务、经营状况，并且在今后的经营管理上还会受到银行的制约；2）为了取得银行贷款，企业可能要对资产实行抵押、担保等，从而降低企业今后的再融资能力，产生隐性融资成本，进而可能会对整个并购活动的最终结果造成影响。

2.票据融资

商业票据是企业进行延期付款交易时开具的反映债权债务关系的单据。根据承兑人的不同，票据分为商业承兑票据和银行承兑票据两种，支付期最长不超过9个月。商业票据可以附息，也可以不附息，其利率一般比银行借款的利率低，且不用保持相应的补偿余额和支付协议。所以商业票据的融资成本低于银行借款成本。但商业票据到期必须归还，如逾期要交付罚金，因而风险较大。

3.债券融资

企业债券的种类很多，主要包括：

（1）抵押债券。它是指以企业财产作为担保而发行的一种企业债券。

（2）信用债券。它是指没有抵押品，完全依赖企业良好的信誉而发行的债券。通常只有经济实力雄厚、信誉较高的企业才有能力发行这种债券。由于信用债券没有特定的抵押品，利率要比同一时期发行的抵押债券利率略高。

（3）无息债券（也称零票面利率债券）。它是指其票面利率为零，但却以低于面值的价格出售给投资人的债券。

（4）浮动利率债券。它是指其票面利率随一般利率水平的变动而调整的债券。

（5）垃圾债券。20世纪80年代盛行的创新融资工具便是“垃圾债券”。由于并购活动的风险很高，而企业大部分优质资产的抵押权又被银行贷款所得，为了对投资者承担的高风险提供较高的回报率，垃圾债券作为一种新型的融资工具应运而生，为并购特别是杠杆收购提供了重要的资金来源。垃圾债券一般由投资银行承销，保险公司、风险资本投资公司等机构投资者为主要债权人。

4.租赁融资

租赁业务的种类很多，通常可按不同标准进行划分。

（1）以租赁资产风险与收益是否完全转移为标准，租赁可分为融资租赁和经营租赁；

（2）以出租人资产的来源不同为标准，租赁可分为直接租赁、转租赁和售后回租；

（3）以设备购置的资本来源为标准，租赁可分为单一投资租赁和杠杆租赁。

企业可以通过售后回租等租赁手段获取并购所需资金。

（二）权益融资

企业并购中最常用的权益融资方式为发行普通股融资。

1.普通股融资的优缺点

优点：

（1）普通股融资没有固定的股利负担；（2）普通股没有固定的到期日，不需要偿还股本；（3）利用普通股融资风险小；（4）普通股融资能增强企业的信誉。

缺点：（1）分散企业控制权；（2）普通股的发行成本较高；（3）由于股利需税后支付，故企业税负较重。

2.发行新股并购

并购企业在股票市场上发行新股或向原股东配售新股，即企业通过发行股票并用销售股票所得价款为并购支付交易价款。在这种情况下，并购企业等于用自有资金进行并购，因而使财务费用大大降低，收购成本较低。

另外，每股收益要视并购后所产生的效益而定，因此具有不确定性，会给股东带来很大的风险。

3.换股并购

换股并购以股票作为并购的支付手段。根据换股方式的不同可以分为增资换股、母子公司交叉换股、库藏股换股等，其中比较常见的是并购企业通过发行新股或从原股东手中回购股票，然后再进行交换。并购企业采用这种方法的优点在于可以取得会计和税收方面的好处。

【相关链接】换股并购的优点：

（1）对并购方而言，使其免于即付现金的压力，也不会挤占营运资金，比现金支付成本要小许多。

（2）由于换股交易出让方得到的是股票，所以也只有当其将所持股票变现时才需缴纳所得税，推迟了收益确认的时间，可以延迟交纳企业所得税，亦可分享并购公司价值增值的好处。

（3）换股并购可以改变并购双方的股权结构。现金支付方式不会改变并购方原有股东在新合并公司的股权结构，而换股并购的主要模式是在并购时增发新股，所以并购双方股东在并购公司的股权结构将发生变化。这样有利于企业重组、优化治理结构。

（4）换股并购可以突破并购规模限制。现金收购通常有“以大吃小“的特征，换股并购可以在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，因此它适用于任何规模的并购。从国际并购发展趋势来看，由于企业并购的交易金额越来越大，企业并购从“大鱼吃小鱼”模式逐渐转变成为规模相当的大型跨国企业之间的横向战略性并购，采用换股并购方式可以大幅度降低并购时的现金压力，可以真正地实现强强联合。

换股并购的缺点：

（1）对并购方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的“淡化”，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。

（2）股票发行要受到证监会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓，使得竞购对手有时间组织竞购，亦使不愿被并购的目标公司有时间布署反并购措施。

（3）换股收购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。

（三）混合融资

常见的混合型融资工具包括以下两种——可转换债券和认股权证。

1.可转换债券

可转换债券是指在一定时期内，可以按规定的价格或一定的比例，由持有人自由选择转换为普通股的债券。

优点：（1）灵活性较高；（2）可转换债券融资的报酬率一般较低，大大降低了企业的筹资成本；（3）一般可获得较为稳定的长期资本供给。

缺点：

（1）受股价影响较大，当企业股价上涨大大高于转换价格时，发行可转换债券融资反而使企业财务蒙受损失；

（2）当股价未如预期上涨，转换无法实施时，会导致投资者对企业的信任危机，从而对未来融资造成障碍

（3）顺利转换时，意味着企业原有控制权的稀释。

2.认股权证

认股权证是企业发行的长期选择权证，它允许持有人按照某一特定的价格购买—定数额的普通股。它通常被用来作为给予债券持有者一种优惠而随同债券发行，以吸引潜在的投资者。

优点：（1）在金融紧缩时期或企业处于信用危机边缘时，可以有效地推动企业有价证券的发行；（2）与可转换债券一样，融资成本较低；（3）认股权证被行权时，原来发行的企业债务尚未收回，因此，所发行的普通股意味着新的融资，企业资本增加，可以用增资抵债。

缺点：类同于可转换债券融资。

（四）其他特殊融资方式

1.过桥贷款

过桥贷款是指投资银行为了促使并购交易迅速达成而提供的贷款，这笔贷款日后由并购企业公开发行新的高利率、高风险债券所得款项，或以并购完成后收购者出售部分资产、部门或业务等所得资金进行偿还。

2.杠杆收购

杠杆收购是指并购企业主要以借债方式购买被并购企业的产权，继而以被并购企业的资产或现金流来偿还债务的方式。按目标企业经理层是否参与本企业的收购划分，杠杆收购可分为经理层收购（MBO）和非经理层收购。经理层收购是指股权投资者与经理层一起组成一个收购集团，与目标企业或目标企业董事会在友好的气氛下洽商收购条款，达成后即实施杠杆收购。

3.卖方融资

企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场的利率为买方提供所需资金。买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回该资产。

比较常见的卖方融资是在分期付款条件下以或有支付方式（对赌协议）购买目标企业，即双方完成并购交易后，购买方并不全额支付并购价款，而只是支付其中一部分，在并购后若干年内再分期支付余额。但分期支付的款项是根据被并购企业未来若干年内的实际经营业绩而定，业绩越好，所支付的款项则越高。

4.信托

信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产，并购企业则用该信托资金完成对目标企业的收购。信托融资具有筹资能力强和筹资成本较低的特点。

5.资产证券化

资产证券化就是发起人将其所持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(SPV)，再由特设载体把买下的资产作为担保发行资产支持证券(ABS)，收回购买资金。资产证券化盘活了非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配置。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产或资产组合为基础发行证券。

在资产证券化过程中发行的以资产或资产组合为基础的证券就称为证券化产品。资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融资产上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。

下面举例帮助大家通俗地了解一下资产证券化：

A:在未来能够产生现金流的资产

B:上述资产的原始所有者，信用等级太低，没有更好的融资途径

C:枢纽（受托机构）SPV

D：投资者

资产证券化——B把A转移给C，C以证券的方式销售给D。

B低成本地（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资回报；C获得了能产生可见现金流的资产。投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。

SPV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与B破产等麻烦隔离开来，并为投资者的利益说话做事。SPV进行资产组合，不同的A在信用评级或增级的基础上进行改良、组合、调整。目的是吸引投资者，发行证券。

三、并购对价支付（现金、股权、混合）（★★★）

企业并购涉及的支付方式主要有：

（一）现金支付方式

现金支付方式是指并购企业支付—定数量的现金，以取得目标企业的控制权。

现金支付方式主要包括用现金购买资产和用现金购买股权两种形式。

1.用现金购买资产

用现金购买资产，是指并购企业使用现金购买目标企业绝大部分或全部资产，以实现对目标企业的控制。

2.用现金购买股权

用现金购买股权，是指并购企业以现金购买目标企业的大部分或全部股权，以实现对目标企业的控制。

（二）股权支付方式

股权支付方式，指并购企业将本企业股权换取目标企业的资产或股权。股权支付方式主要包括用股权换取资产和用股权换取股权两种形式。

1.用股权换取资产

用股权换取资产，是指并购企业以自己的股权交换目标企业部分或全部资产。

2.用股权换取股权

用股权换取股权，又称“换股”，是指并购企业以自己的部分股权交换目标企业的大部分或全部股权，通常要达到控股的股数。

在换股并购中，换股比例的确定是最关键的一环。换股比例是指为了换取目标企业的一股普通股股票，并购企业需要发行并支付的普通股股数。

确定换股比例的方法主要有三种：

（1）每股净资产之比

换股比例=目标企业当前的每股净资产/并购企业当前的每股净资产

（2）每股收益之比

换股比例=目标企业当前的每股收益/并购企业当前的每股收益

（3）每股市价之比

换股比例=目标企业当前的每股市价/并购企业当前的每股市价


（三）混合支付方式

混合支付方式是指利用多种支付工具的组合，达成并购交易获取目标企业控制权的支付方式。并购企业支付的对价除现金、股权外，还可能包括可转换公司债券、一般公司债券、认股权证、资产支持受益凭证，或者表现为多种方式的组合。

并购实务中，常见的支付对价组合包括：现金与股权的组合、现金和承担的债务的组合、现金与认股权证的组合、现金与资产支持受益凭证的组合等。

（四）其他支付方式

其他支付方式还包括债转股方式、承债方式、无偿划拨方式等。

1.债权转股权方式

债权转股权方式企业并购，是指债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。例如，中国金融资产管理公司控制的企业大部分为债权转股权而来，资产管理公司进行阶段性持股，并最终将持有的股权转让变现。

2.承债方式

承债方式是指并购企业以全部承担目标企业债权债务的方式获得目标企业控制权。

此类目标企业多为资不抵债，并购企业收购后，注入流动资产或优质资产，使企业扭亏为盈。

3.无偿划拨方式

无偿划拨方式是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为。

第五节 企业并购后的整合

企业并购后整合，是指当并购企业获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权后，所进行的企业资源要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织运营。具体包括战略整合、管理整合、财务整合、人力资源整合、企业文化整合等。

一、战略整合（★★★）

战略整合，是指并购企业根据并购双方的具体情况和外部环境，将目标企业纳入其自身发展规划后的战略安排，或对并购后的企业整体经营战略进行调整，以形成新的竞争优势或协同效应。

（一）战略整合的内容

1.总体战略整合

总体战略整合，就是根据并购后的企业使命与目标，对并购后企业所作的全局性、长远性谋划，明确双方企业在整个战略整合体系中的地位和作用，对双方企业的总体战略进行调整、融合与重构，以确定并购后企业的经营范围、方向和道路的过程。

2.经营战略整合（即业务单位战略或竞争战略整合）

经营战略整合，就是为提高企业整体的盈利能力和核心竞争力，对双方企业的经营战略进行调整、磨合和创新的过程。

3.职能战略整合

职能战略整合，就是指在总体战略和经营战略的指导下，将双方企业的职能战略融合为一个有机职能战略体系的过程，而且通过这种整合可以确保并购后企业总体战略、经营战略的顺利实施和企业战略目标的实现。

（二）战略整合的模式

1.命令模式

命令模式是指并购企业管理层制定被并购企业的经营战略，然后由被并购企业的管理层去实施的一种战略执行模式。

并购企业管理层不直接介入战略整合的执行过程，而偏重于制定过程。这种模式成功的前提是并购企业管理层必须拥有全部的信息。但在现实中，这是不现实的，不仅信息掌握不够，而且目标企业管理层也可能错误理解从并购企业传递来的信息，采取错误的行动，从而难以保证战略整合的有效性。

2.变革模式

变革模式是指通过改变被并购企业的组织行为来执行并购企业战略的一种战略执行模式。

在该模式中，被并购企业的战略执行也必须遵从并购企业管理层的决策和指令，但与命令模式相比，其重点在于战略的执行而非战略的计划。

3.协作模式

协作模式是指通过并购双方管理层的共同协商而进行战略整合的一种战略执行方式。这种模式强调并购双方成员的共同参与和协商更有利于正确选择及执行战略。

4.文化模式

文化模式是指通过在被并购企业中保持或发展能支持企业战略的组织文化，进而赢得被并购企业战略支持的一种执行模式。这种模式的前提是并购企业的价值观需要被并购企业认同和接受，成为指导和协调行动的基础。

（三）战略整合的重点

战略整合的目的决定了其实质就在于从并购后的企业所有业务中进行战略上的重新组合，找出战略业务并对其进行整合。

对战略业务的整合要坚持集中优势资源、突出核心能力和竞争优势。战略整合的重点在于战略业务重组，围绕核心能力构筑和培育企业的战略性资产。

二、管理整合（★★★）

管理整合，是指在企业并购后，系统思考影响管理效果的各要素，并对这些要素进行整体设计，系统规划，系统控制，以确保预期目标实现的过程。其核心是将企业的所有理念、制度、组织、活动等归结在一个系统之下，发挥其强大作用。

（一）管理整合的内容

1.管理思想的整合

管理思想整合：就是融合和统一并购双方的管理思想，树立现代管理理念，引进现代管理方法，拓展管理上的新视野，追求管理上的新境界，并以先进的管理思想指导企业的管理活动。

2.管理制度的整合

管理制度整合：就是指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有的制度，作为企业成员行为的准则和秩序的保障。管理制度的整合就是要求双方在各职能管理制度上实现统一化、规范化、系统化，从而实现优势互补，发挥管理协同效应。


3.管理机制的整合

管理机制整合：就是要在并购后的企业中建立一套现代企业管理运行机制，明晰产权，规范法人治理结构，实行决策、执行、监督既相互制约又相互协调的科学领导体制，从而促进企业管理机制的优化和管理水平的提升。

（二）管理整合的步骤

1.调查分析

调查分析的目的就是充分把握并购双方在管理上的差异和优劣，为整合计划的制定和实施提供客观依据。

2.移植

并购企业在被并购企业内部推行自己的管理模式称为移植。管理模式的推行往往是管理思想先行，管理制度和管理机制其次。

3.融合创新

一旦被并购企业的管理层和员工接受了新的管理思想，被并购企业内部建立了新的管理制度，并购双方的管理融合就开始了。

（三）管理整合的方法

1.对比分析法

对比分析法包括并购双方的对比、被并购企业历史与现状的对比、并购后企业在行业地位的分析等。

2.重点突破法

或者以管理思想为突破口，或者以人事调整、制度移植、环境营造、政府支持为突破口，并购企业必须抓住最容易见效果，或者最为自己所熟悉、能够运用自如的方法，迅速深入被并购企业的管理层面。

3.示范表率法

示范表率法主要是指高层管理人员的示范表率、中基层管理人员的积极配合执行及员工中骨干力量的尽职尽责。

4.思想政治工作

三、财务整合（★★★）

财务整合，是指并购企业对被并购企业的财务制度体系、会计核算体系统一管理和监控，使被并购企业按并购企业的财务制度运营，最终达到对并购后企业经营、投资、融资等财务活动实施有效管理和实现收益最大化。

（一）财务整合的内容

1.财务管理目标的整合

2.会计人员及组织机构的整合

3.会计政策及会计核算体系的整合

4.财务管理制度体系的整合

5.存量资产的整合

6.资金流量的整合

7.业绩评估考核体系的整合

（二）财务整合的运作策略

财务整合涉及企业经营管理的各个方面，需要运用策略，刚柔并济。

1.“刚性”处理

一是规范法人治理结构，实现集团财务控制，明确企业的财权关系，保证母公司对子公司的控制权；

二是在财务组织结构的调整、财务负责人的委派和会计人员的任用方面，必须采取强有力的措施，保证财务组织运行的畅通；

三是对被并购企业实施严格的财务管理控制，建立一系列的报告制度、信息交流制度、审批权限制度、内部绩效考核制度等；

四是实施全面预算管理，严格经营风险和管理风险控制，实施动态监控。

2.“柔性”处理

凡涉及员工的考核指标、岗位薪酬、福利待遇、费用标准等方面的财务整合内容，需要进行广泛的调查研究和细致的宣传说服工作，以取得大部分员工的接受和支持。

四、人力资源整合（★★★）

人力资源整合，是指在企业并购后，依据战略与管理的调整，引导企业内各成员的目标与企业目标朝同一方向靠近，对人力资源的使用达到最优配置，提高企业绩效的过程。

（一）人力资源整合的原则

1.平稳过渡的原则

人力资源整合是各类因素整合中风险最大的整合。若加快节奏，整合一步到位，则效率高，风险大；若稳步推进，减缓速度，则效率较低，确定性较强。

一般来说，在风险性与稳定性两种选择中，既不能贪图速度而冒太大风险，也不可过分求稳而节奏过缓。

在实施各种整合方案的同时，充分进行并购双方管理者与管理者、管理者与员工的有效沟通，以尽可能减少震动和平稳过渡为标准。

2.积极性优先的原则

任何方式的整合都应服从并服务于调动人的积极性的目的。强调积极性优先的原则，就是不应拘泥于某种固定形式，不应限制在某一章法中，而应机动灵活，综合使用各种方法来调动人的积极性。

3.保护人才的原则

善于发现人才，培养人才，合理使用人才和保护人才，是人力资源整合的根本。在已有的并购实践中，有时并购的过程同时也是人才大量流失的过程，这可以说是人力资源整合最大的失败。只有留住了人才，才能谈得上正确使用人才。

如果关键人员大量流失，并购成效就会大打折扣。以兴发集团对瀛海威的收购为例，在接管完成后，瀛海威公司总经理张树新及其他15名骨干，包括3位副总经理、5位事业部经理和7家分公司总经理相继辞职，使该公司失去了中国第一批因特网浪潮中的风云人物，兴发集团所得到的除了瀛海威的品牌外，只是一个空壳。

4.降低成本的原则

企业人力资源整合过程中，应注重降低人力资源成本。因此，降低人力资源成本应以人力资源知识结构优化组合为前提。

5.多种方式组合的原则

在人力资源整合过程中，必须充分考虑并购的类型、环境、条件、对象、时间等多种因素，确定多种方式，并将这些方式加以科学组合、巧妙运用。

（二）人力资源整合的措施

1.成立并购过渡小组。

2.稳定人力资源政策。

3.选派合适的整合主管人员。

4.加强管理沟通。

5.必要的人事整顿。

6.建立科学的考核和激励机制。


第五节 企业并购后的整合

五、文化整合（★★★）

文化整合，是指在企业并购后将相异或矛盾的文化特质在相互适应后形成一种和谐的、更具生命力和市场竞争力的文化体系。

（一）文化整合的模式

1.同化模式

同化模式就是并购企业用自己的文化完全取代被并购企业的文化。

2.一体化模式

一体化模式又称融合模式。如果并购双方成员均愿意采纳对方的某些文化和实践，并且并购企业和被并购企业都愿意进行最基本的改革，就适合这种模式。

3.隔离模式

如果被并购企业试图保留其所有的文化要素和实践，即保持它的独立性和企业特征时，就适合这种模式。

4.破坏模式

这种模式特点是既造成文化个性的破坏，又拒绝采用新的文化，被并购企业作为一个文化和组织实体都不复存在。

（二）文化整合的步骤

文化整合可遵循以下步骤进行：

1.找出双方企业文化上的异同点

2.找出文化整合的主要障碍

3.确立企业文化发展的理想模式

4.在继承、沟通、融合的基础上创新企业文化


本章考题回顾

【2013年试题】主要考核企业并购类型、企业价值评估方法的运用和并购决策。（10分）

甲公司和乙公司为两家高科技企业，适用的企业所得税税率均为15%。甲公司总部在北京，主要经营业务在华北地区；乙公司总部和主要经营业务均在上海。乙公司与甲公司经营同类业务，已先期占领了所在城市的大部分市场，但资金周转存在一定得困难，可能影响未来持续发展。

2013年1月，甲公司为拓展市场，形成以上海为中心、辐射华东的新的市场领域，着手筹备并购乙公司。并购双方经过多次沟通，与2013年3月最终达成一致意向。

甲公司准备收购乙公司100%的股权，为此聘请资产评估机构对乙公司进行价值评估，评估基准日为2012年12月31日。资产评估机构采用收益法和市场法两种方法对乙公司价值进行评估。并购双方经协商，最终确定按市场法的评估结果作为交易的基础，并得到有关方面的认可。与乙公司价值评估相关的资料如下：

（1）2012年12月31日，乙公司资产负债率为50%，税前债务资本成本为8%。假定无风险报酬率为6%，市场投资组合的预期报酬率为12%，可比上市公司无负债经营β值为0.8。

（2）乙公司2012年税后利润为2亿元，其中包含2012年12月20日乙公司处置一项无形资产的税后净收益0.1亿元。

（3）2012年12月31日，可比上市公司平均市盈率为15倍。

　假定并购乙公司前，甲公司价值为200亿元；并购乙公司后，经过内部整合，甲公司价值将达到235亿元。

甲公司应支付的并购对价为30亿元。甲公司预计除并购对价款外，还将发生相关交易费用0.5亿元。

假定不考虑其他因素。

要求：

1.分别从行业相关性角度和被并购企业意愿角度，判断甲公司并购乙公司属于何种并购类型，并简要说明理由。

2.计算用收益法评估乙公司价值时所使用的折现率。

3.用可比企业分析法计算乙公司的价值。

4.计算甲公司并购收益和并购净收益，并从财务管理角度判断该并购是否可行。

【参考答案及解析】

1.（1）从行业相关性角度看，甲公司并购乙公司属于横向并购。

理由：甲公司与乙公司属于经营同类业务的企业。（1分）

（2）从被并购企业意愿角度看，甲公司并购乙公司属于善意并购。

理由：并购双方经过充分沟通达成一致。（1分）

2.乙公司负债经营的β值=0.8 [1+（50%/50%）×（1-15%）]=1.48（1分）

权益资本成本=6%+1.48×（12%-6%）=14.88%（1分）

税后债务资本成本=8%×（1-15%）=6.8%（1分）

加权平均资本成本=14.88% 50%+6.8% 50%=10.84%（1分）

3.调整后的乙公司2012年税后利润=2-0.1=1.9（亿元）

乙公司价值=1.9×15=28.5（亿元）（1分）　

4.（1）并购收益=235-（200+28.5）=6.5（亿元）（1分）

并购溢价=30-28.5=1.5（亿元）

并购净收益=6.5-1.5-0.5=4.5（亿元）（1分）

（2）甲公司并购乙公司能够产生4.5亿元的并购净收益，从财务管理的角度判断该并购是可行的。（1分）

【2012年试题】主要考核企业价值评估的收益法的应用。（10分）

A公司为股份有限公司，股份总数为100 000万股，B公司为其控股股东，拥有其中90 000万股股份。2012年初，为促进股权多元化，改善公司治理结构，A公司制定了股权多元化方案，方案建议控股股东转让20 000万股股份给新的投资者。B公司同意这一方案，但期望以400 000万元的定价转让股份。

为满足股份转让需要，B公司聘请某财务顾问公司对A公司进行整体估值，财务顾问公司首先对A公司进行了2012年至2016年的财务预测，有关于测数据如下：


假定自2017年起，A公司自由现金流量每年以5%的固定比率增长。

A公司估值基准日为2011年12月31日，财务顾问公司根据A公司估值基准日的财务状况，结合资本市场相关参考数据，确定用于A公司估值的加权平均资本成本率为13%。

已知：A公司2012年至2016年自由现金流量现值之和为355 640万元：在给定的折现率下，5年期1元复利现值系数为0.54。

要求：

（1）计算A公司2016年自由现金流量（要求列出计算过程）。

（2）计算A公司2016年末价值的现值（要求列出计算过程）。

（3）计算估值基准日A公司的整体价值（要求列出计算过程）。

（4）假设2011年12月31日A公司债务的市场价值为300 000万元，计算估值基准日A公司的股权市场价值。

（5）以财务顾问公司的估值结果为基准。从B公司价值最大化角度，分析判断B公司拟转让的20 000万股股份定价是否合理（要求列出计算过程）。（本题有改编）

【参考答案及解析】

（1）A公司2016年自由现金流量=273000+105000-60000-100000=218000（万元）

（2）A公司2016年末价值的现值=218000×（1+5%）/（13%-5%）×0.54=1545075（万元）

或：2016年年末价值=218000×（1+5%）/（13%-5%）=2861250（万元）

2016年年末价值的现值=2861250×0.54=1545075（万元）

（3）A公司的整体价值=355640+1545075=1900715（万元）

（4）估值基准日A公司的股权市场价值=1900715-300000=1600715（万元）

（5）B公司拟转让的20000万股股份的价值=1600715×20000/100000=320143（万元），

400000>320143（万元）

故B公司拟转让的20000万股股份定价合理。

【2012年试题】主要考核企业并购类型、企业并购后的整合和企业合并会计（其中企业合并会计部分省略）。

甲公司是一家在境内、外上市的综合性国际能源公司，该公司在致力于内涵式发展的同时，也高度重视企业并购以实现跨越式发展，以下是该公司近年来的一些并购资料：

（1）……

（2）2011年6月30日，甲公司决定进军银行业。其战略目的是依托油气主业，进行产融结合，实现更好发展。2011年11月1日，甲公司签订协议以160000万元的对价购入与其无关联关系的B银行90%的有表决权股份，2011年11月30日，甲公司支付价款并取得实质控制权，B银行当日净资产账面价值为180000万元，可辨认净资产公允价值为190000万元，并购完成后，甲公司对B银行进行了一系列整合：①要求B银行将服务重点转向与石油业务链相关的业务，支持油气主业发展；②要求B银行重新建立一整套业绩评价考核制度；

③要求B银行更加重视风险管理，按照银监会有关要求完善制度、规范运作；④要求B银行按照发展目标和业务变化，调整其部门设置和人事安排，以与甲公司有关机构设置相协同；⑤要求B银行努力吸收甲公司长期所形成的良好企业文化，以此来促进银行管理，以上整合收到了很好的效果。

要求：根据资料（2），指出该项合并属于横向合并、纵向合并还是混合合并，简要说明理由，并根据①至⑤指出合并后进行了哪些类型的整合。

【参考答案及解析】该类合并属于混合合并。（0.5分）

理由：参与合并的双方既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商。（0.5分）

合并后进行了战略整合（0.5分）、财务整合（0.5分）、管理整合（0.5分）、人力资源整合（0.5分）和企业文化整合。（0.5分）

【2011年试题】主要考核企业并购类型和企业合并会计（其中企业合并会计部分省略）。

甲集团公司是一家中央国有企业，主要有三大业务板块：一是化肥生产和销售业务，主要集中在乙分公司；二是电力生产和供应业务，主要集中在丙分公司；三是国际旅游业务，主要集中在丁公司。丁公司为甲集团公司的全资子公司；甲集团公司除丁公司外，无其他关联公司。

2010年，甲集团公司加大了对全集团资产和业务整合力度，确定了“做强做大主业，提高国有资产证券化率，实现主业整体上市”的发展战略。2010年，甲集团公司进行了如下资本运作：

（1）2010年2月1日，甲集团公司以银行存款0.4亿元从A上市公司原股东处购入A上市公司20%的有表决权股份。该日，A上市公司可辨认净资产的公允值为1.8亿元。A上市公司是一家从事电力生产和供应的企业，与甲集团公司的丙分公司在业务和地域上具有很强的相似性和互补性。

2010年11月1日，甲集团公司以银行存款1亿元从A上市公司原股东处再次购入A上市公司40%的有表决权股份，另发生审计、法律服务、咨询等费用0.15亿元。至此，甲集团公司持有A上市公司60%的有表决权股份，控制了A上市公司。该日，甲集团公司之前持有的A上市公司20%的有表决权股份的公允价值为0.5亿元，A上市公司可辨认净资产的公允价值为2亿元。

甲集团公司从2010年11月1日起，对A上市公司实行了统一监督、控制、激励和约束，努力使A上市公司成为集团内部一支运作协调、利益攸关的重要力量，进一步夯实了甲集团公司在我国电力生产和供应行业中的重要地位。

要求：根据资料（1），指出甲集团公司2010年购入A上市公司股权是属于横向并购还是纵向并购，并简要说明理由。

【参考答案及解析】甲集团公司2010年购入A上市公司股权属于横向并购。（1分）

理由：生产经营相同（或相似）产品或生产工艺相近的企业之间的合并属于横向并购。 （1分）

或：两者属于竞争对手之间的合并。（1分）

【2010年试题】主要考核企业并购类型、企业并购后的整合和企业合并会计（其中企业合并会计部分省略）。

甲公司是一家生产和销售钢铁的A股上市公司，其母公司为XYZ集团公司，甲公司为实现规模化经营、提升市场竞争力，多次通过资本市场融资成功进行了同行业并购，迅速扩大和提高了公司的生产能力和技术创新能力，奠定了公司在钢铁行业的地位，实现了跨越式发展，在一系列并购过程中，甲公司根据目标公司的具体情况，主要采取了现金购买、承债和股份置换三种方式进行。甲公司的三次并购过程要点如下：

（1）收购乙公司。

乙公司是XYZ集团公司于2000年设立的一家全资子公司，其主营业务是生产和销售钢铁。甲公司为实现“立足华北、面向国际和国内市场”的发展战略，2007年6月30日，采用承担乙公司全部债务的方式收购乙公司，取得了控制权。当日，甲公司的股本为100亿元，资本公积（股本溢价）为120亿元，留存收益为50亿元；乙公司净资产账面价值为0.6亿元（公允价值为1亿元），负债合计为1亿元（公允价值与账面价值相同）。

并购完成后，甲公司2007年整合了乙公司财务、研发、营销等部门和人员，并追加资金2亿元对乙公司进行技术改造，提高了乙公司产品技术等级并大幅度扩大了生产能力。

（2）收购丙公司。

丙公司同为一家钢铁制造企业，丙公司与甲公司并购前不存在关联方关系。2008年12月31日，甲公司支付现金4亿元成功收购了丙公司的全部可辨认净资产（账面价值为3.2亿元，公允价值为3.5亿元），取得了控制权。

并购完成后，甲公司对丙公司引入了科学运行机制、管理制度和先进经营理念，同时追加资金3亿元对丙公司钢铁的生产技术进行改造，极大地提高了丙公司产品质量和市场竞争力。

（3）收购丁公司。丁公司是一家专门生产铁矿石的A股上市公司，丁公司与甲公司并购前不存在关联方关系。2009年6月30日，甲公司经批准通过定向增发1亿股（公允价值为5亿元）换入丁公司的0.6亿股（占丁公司股份的60%），控制了丁公司。当日，丁公司可辨认净资产公允价值为10亿元。

甲公司控制丁公司后，向其输入了新的管理理念和模式，进一步完善了丁公司的公司治理结构，提高了规范运作水平，使丁公司从2009年下半年以来业绩稳步攀升。

假定不考虑其他因素。

要求：

1.分别指出甲公司并购乙公司、丙公司和丁公司是属于横向并购还是纵向并购，并逐项说明理由。

2.简要说明甲公司上述三次并购取得成功的原因。

【参考答案及解析】

1.甲公司并购乙公司属于横向并购。（0.5分）

理由：生产经营相同（或相似）产品或生产工艺相近的企业之间的合并属于横向并购。（0.5分）

或：甲公司和乙公司都是生产和销售钢铁的企业。（0.5分）

甲公司并购丙公司属于横向并购。（0.5分）

理由：生产经营相同（或相似）产品或生产工艺相近的企业之间的合并属于横向并购。（0.5分）

或：甲公司和丙公司都是钢铁制造企业。（0.5分）

或：（1）、（2）合并，即：

甲公司并购乙公司、甲公司并购丙公司属于横向并购。（1分）

理由：生产经营相同（或相似）产品或生产工艺相近的企业之间的合并属于横向并购。（1分）

甲公司并购丁公司属于纵向并购。（0.5分）

理由：与企业的供应商或客户的合并属于纵向并购，即优势企业将于本企业生产经营具有上下游关系的生产、营销企业并购过来，形成纵向生产一体化。（0.5分）

或：形成纵向生产一体化（或上下游产业）的企业合并属于纵向并购。（0.5分）

2.（1）实现了人力资源整合。（1分）

（2）实现了战略整合（1分）和业务整合（1分）。

或：收购紧紧围绕主业展开（1分），有利于提高核心竞争力（1分）。

（3）实现了管理整合（1分）和企业文化整合（1分）。