证监会新规落地、IPO撤回潮涌、特朗普发动贸易战、沪深两 市持续走低、央行行长喊话稳定市场信心……上半年，金融和资 本市场波澜起伏“，严监管时代” 的IPO生态正在发生剧烈变化。 今年前8个月，全国仅有76只新股在沪深交易所上市，其中 浙江上市企业15家。相比去年全国上市432只、浙江87家的盛 况，今年的上市难已成共识。 对企业而言，上市难，主要难在哪里？企业除了“打道回府” 还能做些什么？相较于民营企业，国企谋求上市又有哪些优势与 不足？对此，天健会计师事务所郑启华、陈亚萍两位资深会计师， 以多年从业的丰富经验，作了深入浅出的分析。 ■ 严监管时代到来 多条红线成IPO硬指标
上半年， A股IPO市场排队、发审环节出现了不少新迹象，如 新申报企业大幅缩水、排队企业大规模撤回申报材料等。究其根 由，源于监管部门新设的高门槛令众多企业知难而退。 “去年9月以来，在从严监管背景下，证监会慢慢形成了一系 列发行审核新规。今年6月，证监会发布了IPO审核51条问答指 引，外界称之为‘51条红线’。”郑启华指着桌上两份装订文件向 记者介绍。 两份文件分别是“首发审核财务与会计知识问答”26条、“首发审核非财务知识问答”25条。记者粗略翻看，发现 其中不仅对内部控制、经销商模式、非流动资产减值、 关联交易、同业竞争的核查及披露要求等发审委长期 关注的问题进行了详细解释，而且对过会业绩下滑、 第三方回款比例、资金占用、现金交易等问题细则进 行了定义。 据介绍，“51条”和证监会一些不成文的隐性门 槛，大大提高了IPO过会难度。 一是对业绩和盈利能力要求提高。对于IPO新 申报的企业，主板一般要求最近一年净利润不低于 8000万元，创业板不低于5000万元，否则基本上不能 通过发审委的审核。同时，证监会明确提出“IPO被否 需运行三年才可借壳”，因此，很多利润达不到的企业 知难而退，撤回了申报材料。 二是规范要求提高。如：“51条”中关于大股东占 用资金规定比过去更为严格。拟上市公司如存在大 股东占用公司资金情况，从前只需在上市申报前还清 即可，现在，如果占用资金超过5000万，还清之后企 业还需运行12个月方可申报。又如，关于第三方回款 的新规：企业申报上市前一年，销售收入通过第三方 回款的金额不得超过5%。对此，郑启华解释：“以前 上市公司出问题，大部分是因为销售收入造假，因此 会计师核实销售收入的程序往往比较严格，工作量很 大。新规有利于从源头上防止造假，保障证券市场健 康。” “51条”抬高了企业“入市”门槛，令许多拟上市公 司折戟而归。与之相反的是去年下半年成功登录A 股市场的两家国企券商：浙商证券和财通证券。“这两 家公司规模大，持续盈利能力强，运作也一直比较规 范，像这样的企业就比较容易上市。”郑启华表示。 ■ IPO排队时间缩短 买壳借壳不再是上 市捷径
IPO门槛高、监管严，直接上市困难较大的企业， 是否可以通过买壳、借壳等方式间接上市？对此，郑 启华表示：抱着这种想法的企业需要谨慎。
过去，在IPO审核“堰塞湖”或暂停时，通过买壳、 借壳等间接方式上市优势明显。IPO排队企业多的时 候，一度有800家，审完需要三四年时间；采用买壳、借 壳等间接上市方式，时间成本相对较低。此外，采用 间接上市方式时，企业一般可获得相对于IPO发行更 为合理的估值，降低企业价值被低估的风险。 而现在的情况不同于前了。一方面，重组新规落 地以来，证监会对于买壳、借壳上市在审核标准上已 与IPO趋于一致。另一方面，IPO审核标准提高以来， 目前IPO排队企业仅剩280余家，审核也有所提速，符 合条件的企业IPO进程加快。“所以，如果企业质地较 好，直接上市清清爽爽，一般不需要去借壳了。”郑启 华说。 据记者了解，今年上半年，监管部门为符合相关 规定的“独角兽”企业开通快速通道，实行“即报即 审”，甚至无需排队。 “其实，并购重组、买壳借壳，对于拟上市企业也 存在风险。”陈亚萍告诉记者。 首先，企业重组花费成本往往较高。一方面，市 场上优质的壳公司定价不菲，而差壳公司则风险巨 大；另一方面，市场信息不对称的情况下，壳资源质量 往往不能确定，比如：壳公司如果存在未披露的负债、 担保等等，买壳方会承受较大的财务风险。 其次，买壳方本身没有经历过上市过程，会错过 严格自我规范的机会。企业正常IPO上市经历了严 格的监管审核，有助于公司发现缺陷并不断完善规 范，而买壳、借壳上市缩短了这个过程。 第三，让壳方和买壳方拥有不同的企业文化、管理 理念，如果忽视了并购之后的整合，简单地合二为一， 会给企业日后经营带来诸多困难。例如：著名的联想 收购IBM公司PC业务的案例就充分证明了这一点。 如果不注重后续整合，并购结果往往是风险而非效益。 既然买壳、借壳并非捷径，中小企业只能“望市兴 叹”吗？对此，郑启华表示，一些利润规模较小，但主 营业务突出、经营规范、成长性强的企业，可以考虑境 外上市、香港上市、中小板、创业板上市、新三板挂牌 等方式，多渠道对接资本市场。国企上市途中 步稳还需自奋蹄
这两年，特别是在 “凤凰行动”计划实施以来，浙江 企业进军资本市场步伐加快。2017年，我省新增上市 公司数量创历史新高，上市公司增发和并购重组次数 居全国前列。然而，细数这些成功案例，国企上市的家 数还不够多。 对此，郑启华持乐观态度：在我国证券市场上，我 省的国有企业一直走在全国前列。从凤凰化工、尖峰 集团、杭州解百等早期上市的代表性国企，到后来的中 大股份、杭钢股份、巨化股份，再到浙企境外上市第一 股浙江沪杭甬，富有浙江特色的义乌小商品城等…… 现在，我省很多省属国企旗下都有了上市公司平台，并 且在资本市场上表现不俗，如浙能电力、宁波港等。目 前，省建设集团、省盐业、省安邦护卫等都在积极筹备 上市，这些企业净利润规模已达到标准，目前主要关注 的是做好方案，规范运作，就能够正常上市。可以预 见，未来我省的国有资产证券化率还将进一步提高。 在陈亚萍看来，与民营企业相比，国企上市有其自 身优势，但还需强化改革动力、提升决策效率、加强可 持续发展能力。
“一般而言，国有企业规模比较大，规范程度较高， 财务风险小，但同时由于体量大，转型也比较慢、比较 难。国企组织结构中间层比较多，决策效率或许也不 及民营企业。同时，国企追求稳健经营，上市动力不如 民营企业足。”陈亚萍表示。 而民营企业因融资成本高、难度大，上市的原始动 力较足。同时，对于管理层而言，上市通常会带来额外 的股权激励，这个激励效果十分显著。因此，民营企业 经营管理者，往往会以极大的决心把企业推向上市。 陈亚萍认为，当前，国企处于宏观调控趋严、国际 贸易形势严峻、金融市场监管趋严的环境中，其上市之 路比较艰难。对于浙江国企，重中之重还是 “以不变应 万变”，练好内功，根据国家政策导向，聚焦新兴行业， 发 展企业实业，优化产业结构，提高经营业绩，增加企业 创新力，规范内部流程，为下一步上市做好充分准备。 据记者了解，今年年初，省国资委已出台关于推进 省属企业上市和并购重组“凤凰行动”计划的《实施意 见》，目前正多层次多渠道推进企业上市。多家省属企 业正以上市为目标，积极实施混合所有制改革，引进非 国有战略投资者，同时实行管理层和骨干员工持股， 朝 着 “凤凰展翅”的目标不懈迈进。