●聂艳红

聂艳红，天津市建设投资有限公司总会计师。1997 年大学毕业，同年在建投公司参加工作，一直从事基础设施施投资建设、土地整理（包括旧城改造、棚户区改造、城中村改造）及房地产开发财务管理及融资工作。2006 年取得高级会计师职称，2009 年毕业于南开大学工商管理硕士专业，2014 年获得天津市总工会授予的“五一”劳动奖章。
2012 年入选天津市首期会计领军（后备）人才班，2015 年成为天津市首期领军人才。

近十几年来，房地产行业蓬勃发展，已逐渐成为影响国民经济的支柱产业。房地产市场的迅猛发展也吸引了众多的企业开始从事房地产投资， 在市场繁荣这一大环境下，大部分企业通过该投资获得了短期的利润，同时也催生了房地产投资中大量的投机行为，加之房地产市场事关国计民生， 国家对房地产行业出台了一系列调控措施，市场受国家政策调控影响较大。那么如何正确认识我国当前房地产企业的经营效益对行业的健康发展具有重要的现实意义。另外，房地产属于

资本密集型产业，企业的项目开发和投资深受国家货币政策和金融政策的影响，为了确保企业的健康发展，投资人会越来越注重房地产企业的投资效益。
随着国内金融市场的逐步放开， 许多房地产企业通过上市募集企业发展所需的资金，如何评估房地产上市企业的投资效益直接影响到股东的利益。自上世纪 80 年代 EVA 的理论被提出后，就开始被越来频繁的用作上市公司综合价值创造能力的衡量指标。2009 年 12 月国资委颁布了《中

央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，明确规定央企全面推行 EVA 考核，EVA 也开始作为中央企业负责人年度经营业绩考核的基本指标之一， 越来越多的企业也开始利用 EVA 方法评估企业在投资方面的价值创造能力。EVA 方法主要针对财务层面的指标，评估企业投资活动的盈利能力， 区别于传统的财务评价指标，E VA 考虑了权益资本的成本，体现了管理者有效使用资本和创造价值的能力，更加注重企业投资为股东创造的财富。一、EVA 评估体系
经济增加值（E VA） 是企业价值的一种分析方法，EVA 指标反映了企业债务资本和权益资本所能创造的价值，能够评估企业的投资效益。在实际经营中，企业经营者较为关注财务报表中债务资本，经常忽略权益资本的使用效率， 使得股东的利益受损。EVA 评价方法基于股东利益最大化， 将权益资本纳入资本成本范畴， 更能够反映资本经营的效率和价值创造。EVA 计算过程中，企业税后净营业利润是减去股权资本和债务资本在内的剩余收益，这种方法使得企业在融资和投资过程中必须关注权益资本的影响，以保障企业整体的投资效益。EVA 方法强调将会计利润转化为经济利润，在计算之前需要对财务报表中的会计信息进行必要的调整。
虽然 EVA 的计算方法具有统一的公式，但在实际运用过程中涉及到的会计调整项目很多，不同行业也存在很大差异。房地产企业资本投入量大， 但尚未提出专门的投资评价体系，以EVA 基本原理为依据，构建房地产上市企业投资效益如下：
EVA= 税后净营业利润- 资本总额× 加权平均资本成本率
（一）税后净营业利润（NOPAT） 税后净营业利润是指企业的经营
所得，不涉及资本结构，主要反映了企业投入资本的盈利能力。考虑到中国房地产企业的资金大多来自银行贷款， 而且房地产项目建设周期较长， 诸如利息费用、资产减值等项目对房地产企业的营业净利润影响较大，因而在计算 EVA 时需要进行项目调整， 调整方案如下。

首先财务费用不作为期间费用扣除，少数股东权益作为企业创造价值的一部分，在计算整体价值衡量时需要加回。会计报表中的各项准备金是企业为防止风险而计提的，并不是公司实际的资本损失，因此在计算税前营业净利润时要加上各项准备金，准备金具体包括坏账准备、长期投资减值准备、存货跌价准备、固定资产减值准备、商誉减值准备等。而营业外的收入和支出不体现主营业务的业绩，予以扣除。综合以上分析，房地产企业的税后净营业利润的具体计算公式为：
税后净营业利润 = 营业利润 + 财务费用 + 少数股东损益 + 当年计提的各项减值准备 + 投资收益 - EVA 税收
调整其中：EVA 税收调整= 所得税+（财
务费用 + 营业外支出 - 营业外收入）
×25%
（二）资本总额（TC）
资本总额指的是企业投资活动中包含的债务资本和股权资本总和。在计算 EVA 中的资本效益时，考虑到无息负债不占用企业资本，因而在计算债务资本时主要考虑有息负债，包含短期借款、长期借款等。权益资本包括普通股股东权益和少数股东权益。另外，考虑到房地产企业的在建工程实际是一项长期资产，但是在当期并不能为企业带来经济效益，因而在计算时予以扣除，货币资金是维持企业运转的必需资本，也没有参与本期经营，也从资本总额中扣除。综合分析， 房地产企业的资本总额计算公式为：
资本总额 = 权益资本+ 债务资本 - 在建工程 - 货币资金

其中 ：权益资本 = 普通股东权益
+ 少数股东权益
债务资本 = 短期借款 + 长期借款
+ 一年内到期的长期借款
（ 三） 加 权平均 资本 成 本 率
（WACCR）
加权平均资本成本率是根据企业的资本结构决定，通过计算权益资本和债务资本的成本权重比例，求得企业的加权平均资本成本率。由于房地产企业的债务资本主要是长期银行贷款，在实际计算中采用中长期银行贷款基准利率衡量房地产企业的债务资本成本。股权资本成本采用资本资产定价模型计算，其中市场无风险利率采用银行三个月整存整取年利率，用当年 GDP 增长率作为市场风险溢价。风险系数反映的是单个企业股票对市场变化的敏感程度。加权平均资本成本率计算公式为 ：
加权平均资本成本率 = 债务资本成本率×( 债务资本 / 总资本 )×（1- 税率）+ 股权资本成本率 ×（ 股权资本 / 总资本）
其中 ：权益资本成本率 = 无风险收益率 + 风险系数× 市场风险溢价
二、投资效益分析
（一）样本选择和 EVA 计算
结合房地产企业 EVA 评估体系， 本文以 A 股市场中房地产上市企业为研究对象，选取 2013-2015 年财务报
表齐全的 66 家企业， 以三年的财务数据为样本。数据来源于上海交易所、深圳交易所和新浪财经网站，计算得到各企业近三年的经济增加值，结果如表 1 所示。表1 2013-2015房地产上市企业EVA值（单位：万元）
2013 2014 2015 2013 2014 2015
866473.9 1364514.6 2310494.9 世联行 23159.2 27032.3 41783.4
14010.7 32632.0 8792.7 中国国贸 -5025.6 -294.7 20874.1
8717.7 40792.9 -7383.9 九鼎投资 -8359.2 -1851.2 9907.3
-4705.6 -3758.2 -6122.8 南京高科 23222.2 29763.2 111819.7
-1747.4 6675.0 10988.0 冠城大通 119369.7 26948.6 31225.2
31116.9 34797.2 89688.5 宋都股份 -18381.1 -54796.6 -23932.8
-5139.7 -11391.9 -11564.4 中体产业 1805.6 -2035.9 -5630.0
18777.8 -17021.0 -16076.5 大龙地产 -20113.3 -13497.3 -11410.8
-14989.2 2611.2 -7110.3 香江控股 32068.6 3923.0 -4061.5
-100375.1 -92825.4 48293.6 鲁商置业 10135.0 -12641.4 9509.3
-3915.3 -2636.8 2311.7 万通地产 43844.2 -47280.9 -10182.1
1604.1 11192.7 -8122.4 北京城建 44371.7 -56271.1 3024.6
604.2 -16668.1 -2159.9 华发股份 -143929.6 -235566.1 -82543.3
59438.3 39147.4 8673.2 华夏幸福 89168.4 103844.8 329665.1
12601.5 169.3 149416.6 蓝光发展 -3531.9 -4800.9 78746.1
-1487.8 192.7 2537.2 栖霞建设 -35384.9 -44438.2 -4137.2
-30098.6 -57142.7 36684.4 市北高新 7910.2 -15883.4 -14014.8
7220.6 5780.0 5159.8 华鑫股份 12282.7 -5976.1 532.9
14903.4 34148.2 -5538.0 嘉宝集团 2407.4 4626.9 -3357.2
-109377.1 -122225.4 52300.3 浦东金桥 -10869.4 2327.5 -19640.0
-72024.6 -60900.8 983.0 万业企业 -17555.5 45575.9 98.3
-49559.3 -26988.5 108146.5 城投控股 37182.3 153458.2 562576.0
11062.8 3880.3 13177.1 信达地产 -22955.9 -13063.6 44111.9
-89607.2 -179803.8 -3365.1 陆家嘴 40676.9 52988.2 236845.1
-22624.3 -22586.2 -22260.1 天地源 -24527.3 -29293.7 -3264.9
-9764.9 -15094.5 34395.5 珠江实业 13405.8 -9718.8 15199.7
-952.4 -1644.0 -7878.3 凤凰股份 -4982.6 -1038.6 575.4
-56948.1 -55339.1 116058.8 宁波富达 -19402.3 24587.1 11320.6
-14929.9 -18444.2 -22954.7 苏州高新 -66345.9 -72217.9 -2400.1
-10840.5 -42771.8 40595.8 上实发展 -37528.4 84133.6 50315.6
424415.5 552013.1 717642.6 世茂股份 -13363.9 131069.2 269460.9
148070.7 -23635.3 -14099.4 新城控股 109313.7 127719.9 217371.1
-3734.9 -1.5 176.3 北辰实业 -70824.1 -89850.8 -12215.9

EVA 指标大于 0 时， 表明企业在经营过程中为股东创造了价值，当该指标小于零时，表明企业的业绩并未达到股东的期望价值。根据表 1 的计算结果，房地产上市企业的 EVA 均值从 2013 年 16718.8 万元， 增长到 2014 年 的 22199.2 万 元，2015 年
的 82879.6 万元， 增长率分别达到
32.7
% 和 273.3%， 说明房地产上市企业的整体投资效益不断增长。结合企业利润的数据看，虽然所有企业的净利润均为正值且保持了增长的态势， 但是从企业近三年的 EVA 数值分析来看，相当部分企业的经济增加值为负。其中，仅有万科、世联行、中粮地产等 15 家房企连续三年经济增加值为

正，仅占企业总数量的 22%，表明企业的实际投资效益并非像净利润数据体现的那样良好。考虑到 EVA 的计算方法和指标的变化分析，原因可能是大部分房地产企业的债务成本较高， 使得资本总额较高，从而影响了投资效益。
（二）EVA 值分类统计分析

从 66 家房地产上市企业近三年的EVA 值可以看出，不同企业由于自身的差异导致投资效益差异较大，而且同一企业每年的变化也较大。为了进一步分析影响房地产上市企业投资效益的原因，对上述结果进行分类统计。
表 2 是按照企业销售收入， 将66 家房地产企业分为千亿、百亿、十亿及十亿以下四个级别，针对每个级别房地产企业的 EVA 值进行统计。
总体上 2013 年有 31 家房企 EVA 数值为正，2014 年为 36 家，2015 年增加到 42 家，EVA 为正的企业数量逐年增加，表明房地产上市企业的投资效益不断改善。按照销售规模进行分类统计，千亿级房企一直保持 EVA 值为正，百亿级房企中 EVA 为正的企业比重超过 62%，2015 年更是达到90%。而十亿级房企 EVA 为正的企业比重在 50% 以下，十亿以下房企投资效益也不稳定。综合表 2 统计结果可以认为，房地产上市企业规模越大， 投资效益表现越好。原因是因为房地

产投资的资本密集特征导致规模大的企业抗风险能力更强，在融资能力和成本控制方面更具有优势。
考虑到房地产投资中债务成本也可能会较大的影响到企业的投资效益，根据企业的债务成本占总成本的比重进行分类统计，表 3 是房地产上市企业按资本结构五档标准进行分类的 EVA 统计表。
横向比较来看，随着房地产行业整体投资效益的增长，各个等级企业中 EVA 为正的企业比重不断上升。其中债务比重在 70% 以上的，2013 年仅有 1 家 EVA 值为正， 占整体比重约 16.6%，2015 年这一比例上升到 55% ；债务比重在 60% 至 70% 的企业中，EVA 为正的企业比重也从 2013 年的 25% 提升到 63%。债务比重越低的这一比例变化越小，说明在整体环境较好的情况下，提高债务成本比重是有益于企业投资效益的。纵向比较来看，债务成本比重越高，EVA 为正的房地产上市企业比重越低，其中

2013 年和 2014 年数据反映尤为明显， 债务比重在 40% 以下的企业中，实现EVA 为正的企业比重维持在 60% 以上。综合表3 的统计分析可以认为， 一般情况下降低债务成本的比重是有利于房地产企业的投资效益，而投资环境良好的情况下，适当提高债务比重也会提升企业的投资效益。
三、EVA 率与传统指标的相关性
EVA 方法为企业的投资效益评估提供了一种新的视角，缺点在于会计项目的调整使得这一指标反映不够直观。为了比较 EVA 方法对房地产企业的投资效益评估与传统评价指标之间的关系，本文选择每股经济增加值
（EVAPS）、净资产收益率（ROE） 和投资收益率（ROI）三个指标，研究 EVA 值与传统评价方法的相关性。
（一）数据处理与模型构建
被解释变量采用每股经济增加值这一概念，数据采用房地产上市企业EVA 值与总股本的比值，反映企业真实的投资效益。净资产收益率是企业

表2 上市房企按规模EVA统计表

表3上市房企按资本结构EVA统计表

经营净利润与净资产的比值，是企业传统的绩效评价指标。投资收益率是企业经营净利润与平均资产的比值， 也是传统的绩效评价指标。按照定义对数据进行处理，对 198 个样本进行描述性统计，结果如表 4。
描述性统计 结果 显示房地产上市企业的每股经济增加值均值为0.0659，整体上企业的投资创造了价值，而净资产收益率最小为 -0.37，最大也仅为 0.49， 均值为 0.11 ；投资收益率最小值为 -0.06，最大为 0.23， 均值为 0.03，说明我国房地产上市企业整体的投资效益较低，这与EVA 测算结果相似。

了权益资本和债务资本，而后者仅考

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化，为股东创造更大的利益。

另外， 从投资效益的概念来看， 评价指标均是以利润为基础，理论上三者应当是呈正相关性。为了检验真实情况，构造回归模型：
EVAPS=α+β1ROE+β2ROI+ε
其中，α 为常数项，β1，β2 为解释变量系数，ε 为随机项。
（二）回归分析
根据构建的回归模型，以 2013-
2015 年 66 家房地产上市企业的相关数据为样本进行回归分析，验证 ROE、ROI 与EVAPS 之间的关系，利用 Eviews 软件得到回归结果如表 5。一般认为当 R 方系数大于 0.7 可
以认为自变量对因变量具有较强的解释力，从表 5 可以看出 R 方系数为
0.75 大于 0.7， 因此可以认为房地产上市企业的净资产收益率（ROE） 和投资收益率（ROI）对每股经济增加值
（EVAPS）有较强的解释力。其中 ROI与 EVAPS 有显著的正相关性， 解释度到达 7.8，而 ROE 与EVAPS 之间的显著关系虽然较弱，但同样显示为正相关关系。笔者认为 ROI 与 ROE 对 EVAPS 产生差异的原因在于前者综合

虑了权益资本。
通过上述回归分析可知，E VA 方法在房地产企业投资效益评估中具有较好的效果。EVAPS 随着 ROI 与 ROE 等财务指标呈现上升趋势，表明伴随房地产行业环境的改善，房地产企业正逐步适应并改善资本对其产生的影响，积极提高企业的资源利用率， 进而提升企业整体的投资效益。
四、结论与建议
通过以上研究分析，E VA 方法不仅仅局限于对企业利润的高低进行评价，而是综合了企业的经营业绩、资本结构等多个方面，能够更加准确真实的评价房地产企业投资效益和价值。可以认为我国房地产上市企业， 可以针对以下几个环节提升 EVA 值和投资效益。
第一，随着 EVA 评估方法在企业中的推广，企业目标更应当注重价值创造，而不仅仅是最求利润最大化。房地产上市企业更应当重视资本的效率和价值，通过先进的管理技术和合理的资本结构实现企业的价值最大

第二，EVA 评估体系暗含了企业投资的最低回报率， 当 EVA 为负值表示企业的资本回报率低于资本成本率，这样的投资行为不仅没有为企业创造价值，相反在毁灭企业价值。因此房地产企业在投资过程中应当建立一整套项目预测体系，做好各项预算和风险管理，从而提高投资效益。
第三，资产结构是影响房地产企业投资效益的重要因素，应当对企业的众多资产进行分类处理，对于非优良资产应当尽快处理或退出投资，保障企业整体的投资回报率。另外，尽可能开拓多种融资方式，调整融资期限，合理配置企业的资本结构，降低资金成本，提升企业效益。
作者单位 天津市建设投资有限公司

表4 描述性统计

变量 N Minimum Maximum Mean Std.Dev
EVAPS 198 -2.8831 2.2918 0.0659 0.5853
ROE 198 -0.3725 0.4951 0.1123 0.0935
ROI 198 -0.0612 0.2309 0.034 0.030

表5 回归分析结过
Variable Coefficient t-Statistic Prob.

C -0.293761 -4.990561 0.0000
ROI 7.818223 5.023637 0.0000
ROE 0.831039 1.639213 0.1028
R-squared 0.752945 F-statistic 33.01246
Adjusted R-squared 0.745283 Prob(F-statistic) 0.000000