湖南博云新材料股份有限公司/朱锡峰

随着首次公开发行股票门槛提高和审查更加严格，大量企业选择通过并购重组的方式进入资本市场。并购重组为上市公司带来了商誉减值和业绩达不到预期两大风险。本文通过对A公司并购J公司的失败案例分析，提出上市公司在并购前、中、后如何采取措施来降低并购风险，力求为提高上市并购重组质量提供借鉴。

一、研究背景

习近平总书记在党的十九大提出：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”发行股票和债券是企业直接融资主要手段，并购重组是企业实现产业结构优化配置的重要措施。2018年3月，中国证监会通知对三年合计净利润不足1亿元的拟IPO企业现场检查。今年1-5月，拟IPO企业申请终止审查的136家，随着IPO难度加大，更多企业选择并购重组的方式进行上市。2017年证监会共审核了173例重大重组案例，获通过的161例，其中横向整合66%、多元化战略18%、垂直整合5%、借壳上市5%。未获通过的主要原因是标的资产盈利能力存疑。商誉是并购成本超过标的企业可辨认净资产公允价值部分，并购企业每年须对被并购企业所有者权益进行价值评估，存在减值迹象须计提商誉减值。至2018年3月31日，共有22家上市公司商誉价值超过公司总资产的50%,其中星普医科为71.55%。一宗成功的并购可以提升企业价值和增强竞争力，甚至挽回一家濒临退市的公司。相反，一宗失败的并购既不能获得预期利润，还须计提巨额商誉减值,对上市公司利润产生双重压力。如何降低并购重组中的风险是每一家上市公司面临的难题。

二、案例分析

（一）并购双方概况。

1.　A公司。
A公司成立于1995年2月，2010年1月在深交所发行股票上市。主营业务为以子午线轮胎系列生产设备为主的橡塑机械设备及配件；机电体化、新材料技术及产品的技术开发、生产、销售、服务、转让；软件开发；机电设备安装；机械设备租赁。

2.　J公司。

J公司成立于2004年4月，注册资本2136万元，是一家以技术为导向的装备供应商。为客户提供自动导引轮式机器人的系统物流解决方案，可应用于机械、化工、航空、造纸、食品、国防等领域。主要客户为汽车制造行业，产品是汽车生产线用自动导引轮式机器人的系统物流及发动机装配线设备。

（二）并购交易情况

1.交易价格。

A公司聘请某资产评估有限公司对J公司以2014年10月31日为基准日的资产情况进行评估。根据评估报告，采用资产基础法评估的净资产的价值为2,603.68万元，采用收益法评估的全部权益价值为24,286.25万元，评估增值率为832.77%。经A公司和J公司双方股东协商，股权转让和增资前标的公司的定价为24,250万元。

2.交易方式。

A公司先受让J公司原股东部分股权，再向J公司增资扩股，最终A公司成为J公司的大股东。第一步，J公司的原股东向A公司转让42.79%的股权，转让价格为10,377.60万元。第二步，A公司以现金向J公司注资4061.02万元，其中：新增资本357.7045万元，其余出资计入资本公积。交易完成后，A公司总计出资14438.62万元，持有J公司51%的股权。

3.业绩承诺及补偿。

J公司原股东承诺2014年、2015年、2016年的净利润分别不低于1200万元、2300万元、3500万元。净利润按照扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。在业绩承诺期内任一会计年度，如J公司当期实现净利润低于承诺净利润，J公司原股东将以转让其持有的剩余股权的方式进行补偿。

4.商誉及合并成本。

2015年2月28日，A公司取得J公司的控制权。A公司的并购成本为14,438.62万元，取得J公司可辨认净资产公允价值3,793万元，确认商誉价值10,646万元。

（三）并购前后双方经营状况对比。

1.　J公司。

2013年-2017年，J公司实现营业收入从5154万元增长至7638万元，平均年增长率10%，相对平稳。业绩承诺期的前后两年分别实现净利润195万元、22万元，远远低于业绩承诺期每年的净利润。2015年—2016年，J公司未完成业绩承诺，特别是2016年承诺净利润3500万元，实际完成1339万元。2017年，J公司毛利率为35.48%，同期下降18.31%，具体见附图。

2.A公司。

2015年—2017年，J公司归属上市公司的净利润为810万元、783万元、17万元；A公司因并购J公司计提商誉减值准备1092万元、2043万元、4897万元。因J公司未完成业绩承诺，2016年、2017年获得业绩补偿2284万元、2661万元。综上，2015　-2017年J公司为A公司贡献利润为-282万元，1024万元、-2219万元，合计为-1477万元。如A公司没有并购J公司，将14,439万元并购资金委托贷款，每年可增加利润630万元，具体见附表。

（四）并购失败的原因分析。

1.并购目标选择不恰当。

A公司对自身发展现状和战略认识不足，对目标企业及其所处行业认识不清晰，盲目并购造成了不良后果。从并购双方经营范围来看，A公司并购J公司既不属于横向并购，也不属于纵向并购，属于多元化战略，同行业、上下游产业并购重组是主流。A公司在并购时未考虑自身发展战略，并入与战略不符的业务，进入到新的行业。

2.尽职调查和可行性研究不充分。

A公司对J公司所处行业的发展前景过于乐观，对其拥有的设备、技术、人员、生产能力等认识不够，为并购后达不到预期收益埋下隐患。根据A公司公告披露，A公司与J公司在自动化机器人行业形成产业战略合作，可以大大提升上市公司市场发展空间。2005-2013年，中国工业机器人的平均销售增长率约为28%。2013　-2017年，J公司的营业收入平均年增长10%，远远低于行业平均水平。J公司被并购前一年实现净利润195万元，业绩承诺完成后第一年实现净利润22万元。综上，J公司的核心竞争力和盈利能力不仅低于预期，也低于行业水平。A公司没有准确掌握J公司内部真实情况，如尽职调查和可行性研究充分，上述风险可以有效防范。

3.交易定价及业绩承诺不合理。

交易定价偏高，导致并购完成后无法实现预期收益。2014年，J公司实现净利润1200万元左右。采用收益法评估的全部权益价值为24,286.25万元，市盈率超过20倍。据不完全统计,上市公司并购标的企业的市盈率平均在12.3倍。哥伦比亚大学的Enrique　R.Arzac认为：一桩并购完成十年后仍不能弥补并购成本，则目标企业没有收购价值。2014-2016年，J公司全体股东承诺净利润分别不低于1200万元、2300万元、3500万元，而实际完成远远低于业绩承诺。因此，J公司的盈利预测过于乐观，交易估值偏高。业绩补偿方式也值得商榷，J公司原股东承诺如J公司当期实现净利润低于承诺净利润，将以转让其持有的剩余股权的方式进行补偿。如业绩承诺不能完成，J公司的权益价值大打折扣，股权补偿远不如现金补偿有价值。

4．并购后整合不力。

在业绩承诺期内，A公司没有直接干预J公司日常经营管理。董事长由A公司提名董事担任，总经理和法人代表人由原董事长兼总经理担任。保持其管理团队的相对独立性。并购完成后，标的企业成为上市公司控股子公司，业绩承诺期也是整合标的企业的过渡期。A公司没有整合各种外部和内部资源，继续保持J公司的核心竞争力，增强A公司整体实力，进而实现价值最大化。A公司没有对J公司的战略、人力、财务、文化、组织结构等进行整合，导致业绩承诺期完成后业绩大幅度下滑。

三、并购风险防范

（一）审慎选择并购目标。

企业并购的目的是获得对方核心资源，增强自身的核心竞争力和持续发展能力。拟采取并购扩张的企业首先需要制定并购战略，并购战略一定要符合公司发展战略。并购战略包括对宏观形势分析、行业分析、自身优劣势分析等，确定拟并购企业的标准。其次，成立并购部，并购部成员包括业务、财务、并购、法律等专业人士组成。并购部负责目标企业初选、尽职调查、可行性研究、商务谈判、并购协议拟定等工作。为保证筛选的客观性，公司股东和高管不能“越俎代庖”和对目标企业有倾向性意见。最后，经并购部初步筛选，对具有并购价值的目标企业，经管理层研究通过后，组织专业团队进行尽职调查。

（二）尽职调查。

尽职调查是避免信息不对称的重要手段，旨在发现收购交易中隐藏的风险。通过核实标的企业提供各种报表、各项经济技术指标真实性，对目标企业的历史沿革、财务状况、经营能力、内部控制、人力资源、宏观政策、行业政策等进行详细调查，发现竞争优势、并购价值和存在问题。尽职调查组成员包括审计师、律师、外聘专家、评估师、内部专业人士、专业投资咨询机构等。尽职调查重点为以下方面：（1）公司财务状况和经营状况的真实性。资产权证：如土地是否有土地使用证。资产完整性：是否存在账实不符的资产，如账面存在的建筑物、构筑物只有账面价值，资产已报废。如本人对某钢企尽职调查发现，铁矿石账面库存110万吨，经核实后仅55万吨左右。资产真实性：如存货价值虚高，减值准备计提不足，无法收回的债权等。是否存在隐性负债或债务未入账。盈利能力审核重点：产品销售价格、材料采购成本的合理性，是否高于市场价格或不同客户之间存在差别；人工成本是否符合市场水平，如某企业人均工资远远低于市场水平，并购后影响企业盈利能力，费用是否合理。（2）核实供销渠道的稳定性和产品市场占用率。通过核实历史资料，如合同、发票、仓库收发记录、重点供应商和客户访谈等方式，掌握销售市场、采购渠道、市场信誉等，为可行性研究做好基础工作。（3）核实企业资源，包括人力资源、技术实力、核心竞争力等。（4）落实企业生产经营存在的“瓶颈”和问题。综上，经过尽职调查小组反复讨论发形成尽职调查报告。

（三）可行性研究。

可行性研究是在充分了解标的企业和自身状况的基础上，做出的如何并购和并购完成后整合标的企业、发挥协同效应的操作方案。由并购部牵头，组织相关人员协作完成，参考专业投资咨询机构意见，须经管理层认真研究，一旦成功并购付诸于实施。可行性研究报告包括以下部分：（1）根据尽职调查报告，标的企业是否符合公司发展战略，是否有并购价值；（2）针对标的企业存在的问题，公司是否解决措施，具体方案；（3）股权设置方案。通过向原股东购买部分或全部股权、增资扩股、分步控制标的企业股权等方式；（4）融资方案。资金来源是并购贷款、发行股票还是发行债券；（5）标的企业的初步估值。先估算并购所能创造的价值，再确定为了不减少其股东价值所能支付的最高价格。为公司提供可接受的并购交易价格区间，以便于商务谈判参考。（6）并购后的整合方案。如标的企业治理结构完善、人力资源盘活、财务管控加强、销售和采购的优化等方案。

（四）交易定价要合理。

目标企业的价值体现在并购价格上，并购成功的关键是并购双方接受同一价格。交易价格的形成是基于对目标企业的价值评估。企业价值评估是对目标企业的资产状况和经营成果详细核实，在一定条件下模拟市场进行测算，具有较强的科学性和主观性。主观性是由于评估结果主要依据是评估人士对被评估企业未来预测和经验判断。企业价值评估的基本方法包括市场法、收益法和资产基础法。从上市公司并购案例来看，多数采用收益法和资产基础法。并购双方的交易定价一般是采用收益法对标的企业全部权益评估价值。商誉是采用收益法与资产基础法对标的企业全部权益评估价值的差额。收益法价值评估的数学模型具有客观性，但输入模型的相关因素是评估人员对企业未来盈利预测和经济形势的判断，具有很强的主观性。多数上市公司并购时，对标的企业价值评估时过度依赖评估机构，对评估过程缺少关注。笔者认为无论采用什么方法对标的企业进行评估，上市公司一定要安排专业人士分析标的企业前三年的财务报告，核实其经营成果和现金流的真实性。其次，分析标的企业盈利预测的合理性。由于竞争和模仿，没有哪一个行业会保持长期暴利，大多数的企业都会趋于回归行业的平均水平。以上是保证评估结果合理性的关键因素。

（五）并购后的整合。

成功并购不代表并购成功，研究表明，并购失败大部分出现在并购后的整合阶段。并购整合是指企业并购完成后，并购方通过整合各种资源，维持和增强双方的核心竞争力，壮大企业实力，增强整体优势，最终实现“1+1＞2”的效果。并购整合包括战略规划、组织架构、制度、人力资源、企业文化等方面整合。首先，战略整合。随着内外部环境变化及资源的重新配置，并购方须重新制定战略，提出新的愿景。同行业并购还涉及市场规划、资源协同等。其次，组织结构和制度整合。标的企业应根据战略发展和集团管控需要，设立相应机构，明确职责。为满足上市公司财务核算和信息披露要求，制度方面要符合上市公司统一标准，如业务流程、内部控制、财务制度等。第三，人力资源整合。人才是企业的“软实力”，是核心竞争力的关键。一是积极与目标企业员工直接沟通，化解恐慌情绪，帮助他们策划新的职业规划。二是充分评估人力资源现状，建立企业人才数据库，整合部分员工与团队。三是采取保障待遇和股权激励等方式留住核心员工。第四，企业文化整合。企业文化是意识形态方面，不同于组织结构、战略、管理、技术等，是企业多年来形成的经营理念、文化理念、核心价值观。企业文化整合多通过宣传、渗透、人员交流等手段潜移默化的影响，不可急于求成。鉴于大部分上市公司并购时签订了对赌协议，为尽量少干涉经营，可借鉴蓝色光标“前段开放，后段关注”的整合经验。标的企业在市场开拓、管理、服务上拥有很大程度的灵活性和自主权，在业务以外的后台管理上由母公司统一管理。