摘要：普通股限售特征的计量问题一直是国内外评估界研究的重点。文章研究结论显示，对于股份支付业务而言，对权益工具进行估值时 “限制性因素”究竟如何考量同样构成其公允价值计量问题的核心。本文建议以可行权日为分界点，区分等待期内和等待期后限制性因素作不同处理。前者是存在非市场行权条件的自然结果，计量权益工具公允价值时不应当纳入考虑；后者是典型的一般限售特征，相应调整具有必要性。
关键词：股份支付；会计准则；公允价值计量；限制性因素；动机
A Research on Fair Value Measure-ment Issues of Share-based Payment—Take DM Co., Ltd. as An Example
Ziyong Zheng
Abstract：The measurement of restricted stock has always been the research focus of domestic and foreign evaluation field. According to the research results, it is found that the core issue of fair value measurement in share-based payment business is also how to consider the restrictive factors in the valuation of equity instruments. This study holds the opinion that the vesting date should be used as the dividing point to distinguish the restrictive factors in the vesting period from those in the post-vesting period. The former is the natural result of non-market vesting conditions and should not be taken into account when measuring the fair value of equity instruments. On the contrary, the latter is a typical general restricted sales characteristic where the corresponding adjustment is necessary.
Keyword：Share-based Payment; Accounting Standards; Fair Value Measurement; Restrictive Factors; Motives
目录
2016年5月《上市公司股权激励管理办法》正式施行以来，我国股份支付业务数量开始飙升。然而，无论是相比国际准则还是国内实践，我国现行股份支付准则均存在一定程度的滞后，面对其公允价值计量新问题略显无力。具体而言，限制性因素如何考量在国内学界尚处于悬而未决的状态，监管提示在落实到地方时也存在反复的现象，尤其是各方表达观点时往往理论解释不尽详实，莫衷一是，难有定论。实务界则由于缺乏明确指引，计量股份支付公允价值时往往存在随意性强或目的性强两个极端。
事实上，普通股限售特征的计量问题一直是国内外评估界研究的重点（黄世忠，2010a，2018b），而本文则针对股份支付业务中的权益工具限制性因素如何计量进行探讨，囊括等待期与行权期等特殊问题的深入分析，以可行权日为节点进行等待期内外限售特征处理的逻辑与方法对比分析，探究股份支付业务场景下限售特征计量的共性与个性问题。以此为基点为股份支付业务权益工具公允价值的规范、准确计量提供参考，改善股份支付业务的会计信息可比性。
图1-1 股份支付业务权益工具期限构成
现行准则体系中，计量股份支付成本费用必须综合参考股份支付准则（CAS 11）、公允价值计量准则（CAS 39）、金融工具确认与计量准则（CAS 22）等相关准则及其应用指南、准则讲解，十分复杂，缺乏实务操作性，给股份支付业务的发展造成了潜在的障碍。尤其地，估值模型的选取和参数估计尚留有极大的“职业判断”空间。
CAS 39（财会[2014] 6号）对公允价值计量属性的定义如下：“公允价值，是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格”，即公允价值是非特定市场参与者待售资产或负债的脱手价格或者说退出价格（Exit Price）。
国际财务报告准则概念框架（IFRS Conceptual Framework 4.55）中定义的财务报告计量属性为四分类，具体包含历史成本（Historical Cost）、重置成本（Current Cost）、可变现净值（Realizable Value）和现值（Present Value）。一项资产的基本价值来源是其内在价值或现值，即未来产生净现金流量的折现值，因此该计量属性一般是普适而优先的，对于缺乏活跃市场报价、需要运用估值技术确定价值的资产或负债尤其如此（财政部会计司编写组，2010）。
针对股份支付涉及的权益工具公允价值计量，股份支付准则中推荐了布莱克-斯科尔斯-默顿模型（以下简称B-S-M模型）和二叉树模型供企业选择。
限售股相比于市场上自由交易的股票，将承担较大的流动性风险，无法在看跌的情况下及时抛售止损，公允价值相应折损。计量限售股公允价值时学界及实务界惯常的做法是：构建期权或期权组合（执行保护性看跌期权策略）来衡量等待期后限售特征带来的流动性折价（IASB，2015；财政部会计司编写组，2010），常见的流动性折价计量模型有Chaffee看跌期权模型（David BH Chaffee，1993）、Longstaff回望式看跌期权模型（Longstaff F.A.，1993）、Finnerty平均执行价格看跌期权模型（Finnerty J.，2003）。
一、授予的限制性股票
美国股份支付准则（ASC 718）界定了非行权股票（Non-vesting Shares）与一般限制性股票（Restricted Shares）两种不同类型股票，对分析等待期内限售特征很有借鉴意义。股份支付业务中授予的限制性股票在解除限售日之前由于职工服务对价支付未完成，存在权利瑕疵，即在解除限售日之前，激励对象对授予的限制性股票尚无完整的所有权，主要表现在针对未达到解除限售条件的股票，企业有权利及义务作废收回。这种情况下，锁定期内的权益工具处分限制是自然而然的，因为法律上资产的处分权是基于物权的，物权有瑕疵，处分权当然受限。因此，等待期（锁定期）内的转让限制也就不需要调整。股份支付业务中仅具有等待期内限售特征的限制性股票正是ASC 718中所界定的非行权股票。
既然授予的限制性股票本质属性是非行权股票，若激励计划无明确等待期后禁售条款，“V= 授予日（S0）-授予价格（G）”即是最符合国内外股份支付准则要求的计量模型。我国A股市场中授予限制性股票激励计划通常为该种情形，不应当将等待期内限制性因素纳入模型之中考虑。
二、员工股票期权
通过比对各类期权的定义及期限构成形式，很容易得出员工股份期权是百慕大期权的结论，IASB即持该观点（IFRS 2 BC），然而这是未将购买日与授予日加以区分的结果。进一步分析会发现，员工股份期权特征实质最接近美式期权。事实上，员工股份期权与市场上各类可交易期权最大的差异在于等待期（服务期）的存在。从期权的购买方——员工（或提供类似服务的其他方）角度来看，购买期权的对价不再是货币而是向经济主体——雇佣方提供服务，由于服务本身的特点就是延续性的，不同于货币即时交割，那么这个相对漫长的支付过程就是等待期，因此可将等待期视同时期型、延续型的购买日，交易双方在可行权日当天最终完成期权的交割（非原生工具交割）。可行权日之后，员工可在股份期权到期日之前任何时点行权，与美式期权并无二致。自然地，美式期权的估值方法应用在员工股份期权估值当中至少在衍生工具理论基础上是可接受的。另外，股权激励授予的期权代表了员工可行权日之后以执行价格购买股票的买权，即是看涨期权（Call），因此员工股票期权是美式看涨期权。
当然，与活跃市场交易期权相比，也必须看到员工股票期权存在的两个限制性因素：一个是等待期内不得行权的限制；另一个是整个期权期限内期权本身潜在的转让限制。如前所述，等待期内所有限制均是权益工具彼时尚未完成购买和交割的自然结果，并非真正意义上的附加“限制”；整个期权期限内期权本身潜在的转让限制将在后文阐释。
简言之，授予的股票期权本质属性是非活跃市场交易的美式看涨期权，计量其公允价值时同样无须考虑等待期内限制性因素，包括转让限制和行权限制等。
一、授予的限制性股票
等待期后的限售条款是授予企业处于强势地位的结果，使得授予的权益工具出现了“权利瑕疵”。显然，授予的限制性股票解锁后若带有限售条款，相比于市场上自由交易的股票，将承担较大的流动性风险，无法在看跌的情况下及时抛售止损，公允价值相应折损。针对此类授予的限制性股票，此时需要参考限售股计量方法，构建期权或期权组合（执行保护性看跌期权策略）来衡量等待期后限售特征带来的流动性折价，参考模型包括Chaffee看跌期权模型、Longstaff回望式看跌期权模型、Finnerty平均执行价格看跌期权模型。
二、员工股票期权
对于员工股票期权而言，一旦存在等待期后实质性限售条款，作为唯一仅剩的变现保值渠道，届时对股票及期权看跌的员工就不得不提前行权锁定该时刻期权内在价值，如此一来，员工股票期权的时间价值就会损失，这可以看成是员工股票期权的一种潜在的流动性折价。为了反映这种类似DLOM的流动性折价，计量权益工具公允价值时应当重新评估期权预期寿命，或者说预期有效期T（财政部会计司编写组，2010；国际会计准则理事会，2015；财政部，2018）。在此需要强调，毕竟员工股票期权没有活跃的交易市场，期权转让交易即便能够实现也难免存在诸多困难，交易成本大大增高，因此激励对象在期权变现不便利的情况下确实更可能在可行权日后提前行权而非愿意等待至到期日。当然，股份支付协议中若附有针对行权后所获原生股票明确的限制转让条款或其他法定限制，会进一步强化这种提前行权的意愿（ASC 718）。
由于提前行权影响的是期权的实际存续期限T，因而，等待期后预期提前行权的可能性需要通过重估期权有效期（即参数T）加以考量。
为了更直观地展示本文对于权益工具限制性因素如何考量的综合观点，绘制思维导图如下图3-1。
图3-1 权益工具限制性因素处理逻辑
本文默认股票市价的公允性，然而必须承认关于市价是否公允是有探讨空间的（尽管如此，文章关于限制性因素处理方式的推导结论不受影响）。市价公允的前提是市场有效，发达经济体一般认为是半强式有效市场，内在价值主导公允价值，而我国资本市场是否达到弱式有效尚且有争议，行为金融的发展更是直接冲击着该前提，简言之，我国的资本市场似乎更像投机市场（王少梅，2013）。
基于我国现实情况，市价可能需要修正，譬如激励对象若为预备长期持有股权的价值投资者（其寻找交易对手的标准亦如是，下同），倾向于场外大宗协议转让，市价可调整为企业价值评估下得到的每股价值，公式为：修正市价=标的企业股权价值/(普通股的加权平均数+稀释性潜在普通股假定转换增加的股数)，其中，标的企业股权价值运用企业价值评估技术获得，增加的普通股股数＝拟行权时转换的普通股股数－行权价格÷当期普通股平均市场价格×拟行权时转换的普通股股数（CAS 34）；但若激励对象为预备短线操作的投机者，股票市价就是较为合适的公允价，因为股票市场是该类权益持有者的主要市场。总之，该问题的讨论最终又回到了公允价值计量两种范式——模型计量和市价计量（APB Statement No.4）的斟酌，前者将激励对象加以分类、进行企业价值评估等修正步骤都将增加重要不可观察输入值，是否符合成本效益原则等问题随之产生，有待后续进一步的深入研究。
非上市公司中大多数是非公众公司对投资者影响相对有限，权益工具是否得到可靠计量往往没有得到足够的重视，然而实施股份支付计划对公司本身——国民经济中最重要的市场主体，往往影响重大。IFRS 2推荐了三种计量非上市公司股份支付业务公允价值的方法，分别是：（1）内部市场法；（2）可比上市公司法；（3）以净资产或收益为基础的股份价值评估法，其中，第一种方法优先，第二和第三种方法作为备选。
事实上，内部市场的交易量和交易活跃程度是否达到作为权益工具主要市场的标准还很难界定。非上市实体的虚拟权益工具很可能几乎不进行交易，留存收益分红是持有人投资收益的主要构成，因此往往同样可视其为价值投资者。既然如此，公允价值的计量口径自然就从全口径缩小为内在价值口径。此时，运用净利润或者股息红利折现的绝对估值模型（DDM）对企业股权进行价值评估也就顺理成章，且由于非上市公司股份本就不流通（也不存在可比自由交易期权），不存在流动性限制的问题，在此基础上可以推算出非上市企业权益工具公允价值。简言之，内部市场法可靠性和合理性存疑；可比上市公司法中可比公司的选择及“可比性”的评估操作空间过大；第三种方法虽被作为备选，反而理论逻辑顺畅且具备极佳的应用性，为本文所推崇。
综上所述，拟初步搭建股份支付业务场景下权益工具计量模型运用框架（如图3-2），期待通过公允计量技术细节的完整描绘能推动各市场主体的股份支付业务健康发展。
图3-2 股份支付业务权益工具计量模型运用框架
重庆市DM实业股份有限公司董事会在2016年8月6日审议通过了《2016年限制性股票激励计划（草案）》，计划对包括4名高管和董事、111名核心业务人员与43名核心技术人员授予合计8000万股限制性股票，激励计划于当年9月6日经2016年度第五次临时股东大会正式通过，另外拟预留待授予限制性股票889万股 。2017年11月10日，DM公司又审议通过了《2017年股票期权激励计划（草案）》，计划对4名高管和董事、256名核心技术和业务人员授予合计16021万份股票期权，并在2017年11月27日第五次临时股东大会正式通过。2018年10月16日，DM公司提前中止了已实施的所有股权激励计划。
根据股权激励计划草案中披露的估值方法，从形式上来看，授予的员工股票期权不但考虑了等待期后潜在的转让限制特征，甚至表现得十分激进；而授予的限制性股票计量模型采用“授予日股价-授予价格-等待期内限制性因素折价”，考虑了等待期内限制性因素的影响。
针对授予的限制性股票，本文将分别采用当今实务中常见的四种计量模型，对DM公司股份支付业务中的各期权益工具进行模拟估值；而针对员工股票期权分析重点则为针对期权有效期及其他各关键参数的敏感性测试。通过以上方法的综合运用，以期找出差异，分析动机。
一、授予的限制性股票
综合以上分析，直接运用“V= 授予日（S0）-授予价格（G）”模型，本文估值结果及过程如下表4-1右栏；左栏为DM公司估值，DM公司运用B-S-M模型分别对看涨期权和看跌期权做了估值，并计算了空头看涨期权（以下简称C）和多头看跌期权（以下简称P）的价差作为“激励对象为锁定未来合理预期收益而进行权证投资成本”，即前述授予日股价的扣减项Disc1。
表4-1 限制性股票计量结果
单位：元
|
项目 |
DM公司估值 |
本文估值 |
|
股票价格S0 |
6.91 |
6.91 |
|
执行价格X |
约为10 |
- |
|
无风险利率r |
1.5%、2.1%、2.75% |
- |
|
股息率D |
0.95%、0.60%、0.59% |
- |
|
限售期T |
1年、2年、3年 |
- |
|
波动率σ |
31.66%、32.86%、28.07% |
- |
|
看跌期权P |
3.06、3.44、3.72 |
- |
|
看涨期权C |
0.17、0.47、0.47 |
- |
|
流动性折价Disc1* |
2.89、2.97、3.25 |
- |
|
授予价格G |
3.32 |
3.32 |
|
权益工具价值V |
0.7、0.62、0.34 |
3.59 |
|
股份支付费用合计E（亿） |
0.39 |
2.62 |
表4-2 不同模型计量结果汇总
单位：亿元
|
计量模型 |
参数来源 |
估值总额 |
差异 |
|
V1=S0-G-Discount1 （DM模型） |
DM公司 |
0.39 |
- |
|
V2（B-S-M模型） |
DM公司 |
2.58 |
2.19 |
|
经校正 |
2.82 |
2.43 |
|
|
V3=S0-G-Discount2 |
DM公司 |
2.38 |
1.99 |
|
经校正 |
2.50 |
2.11 |
|
|
V4=S0-G |
- |
2.62 |
2.23 |
DM公司估值结果0.39亿元作为对照，若考察参数选择的合计影响程度，模型2和3分别为8.51%、4.8%，模型影响分别为84.88%、83.61%。模型4不涉及参数选择问题，所有的差异均来自是否将等待期内限制性因素纳入考量，模型选择的影响程度（the Discount for Lack of Marketability，以下简称DLOM）高达85.11%。
综上，可以得出结论，就授予的限制性股票的公允价值计量而言，参数选择规范与否影响有限，而是否考虑限制性因素则举足轻重。就DM公司而言，不予考虑任何限售特征的模型4是最符合准则精神的计量模型，然而DM公司不仅考虑了等待期内限制性因素，还通过构建无成本领子期权组合并巧妙选择其执行价格突破了Longstaff模型测算的“折扣率上限”，严重伤害股份支付业务限制性股票价值计量的公允性。
二、股票期权
DM公司以可行权日为到期日重估的期权有效期T为极小值（一期期权T取值区间为15-27个月；二期期权T取值区间为27-39个月），尽管限售因素导致的预期提前行权特征应当考虑，但DM公司取极小值则过于激进，缺乏有力依据。若采用中间值（21个月和33个月）作为重估T值，运用B-S-M模型计量结果如下表4-3。估值结果表明，合理考量限售因素导致的预期提前行权特征至关重要，期权有效期T的重估牵一发而动全身，对两期期权估值结果的综合影响程度分别高达98.21%（(0.57-0.01)/0.57）和73.96%。此时，股份支付成本费用总额为1.53亿元，与DM公司初始计量结果相比，高出1.27亿元。
表4-3 校正T值后股票期权计量结果
单位：元
|
项目 |
DM公司估值 |
本文估值 |
|
股票价格S0 |
4.37 |
4.37、4.37 |
|
无风险利率r |
1.5%、2.1% |
3.69%、3.75% |
|
行权价格X |
5.20 |
5.20、5.20 |
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股息率D |
1.26%、1.26% |
1.24%、0.77% |
|
期权有效期T |
1.25年、2.25年 |
1.75年、2.75年 |
|
波动率σ |
9.14%、22.08% |
41.50%、48.67% |
|
看涨期权C |
0.0094、0.3138 |
0.72、1.21 |
|
权益工具价值V |
0.0094、0.3138 |
0.72、1.21 |
|
股份支付费用Exp（亿） |
0.01、0.25 |
0.57、0.96 |
为了更清晰地展示重估期权有效期的影响，本文分别以T=1.25（15个月）、T=2.25年（27个月）作为起点进行权益工具公允价值和股份支付费用影响的敏感性测试。结果如图4-1和4-2。
图4-1 一期期权对T的敏感度
图4-2 二期期权对T的敏感度
三、计量结果差异分析
根据上述计量结果可知，在计划解锁或行权的权益工具公允价值总量口径下，综合首次授予限制性股票和后续的员工股票期权，本文估值结果与DM公司2017年审计报告中给出的估值结果汇总差异大致为3.5亿，正向盈余管理特征显著。
就授予的限制性股票而言，公允价值计量结果对模型选择的敏感度高，对参数选择的敏感度相对较低；授予的员工股票期权则相反。但无论如何，两类权益工具的共同特点是其公允价值均对限制性因素敏感，限制性股票的限售特征正是通过计量模型的选择进行描述，股票期权则通过参数T的重估进行表达。
基于前文对于股份支付业务公允价值计量方法的讨论及DM公司案例分析，围绕如何考量权益工具的限制性因素这个核心主题，本文得出以下结论：
等待期内限制性因素是否纳入权益工具公允价值计量影响重大，可以说是股份支付业务公允价值计量的核心问题。以DM公司为例，其授予股票是否将等待期内限制性因素纳入考虑、股票期权如何合理重估期权有效期以反映期权本身的潜在限售特征，均成为影响权益工具估值结果的关键因素。
授予的限制性股票本质属性是非行权股票，若激励计划无明确等待期后禁售条款，“V= 授予日（S0）-授予价格（G）”是最符合国内外股份支付准则要求的计量模型。该模型理论基础坚实、应用简便，且判断空间最小。我国A股市场中授予限制性股票激励计划通常为该种情形，不应当将等待期内限制性因素纳入模型之中考虑。
授予的股票期权本质属性是非活跃市场交易的美式看涨期权，计量其公允价值时同样无须考虑等待期内限制性因素，包括转让限制和行权限制等，但是等待期后预期提前行权的可能性需要通过重估期权有效期（即参数T）加以考量。由于股票期权价值对有效期敏感，判断空间较大，对估值公允性形成较大挑战。
从DM公司的案例不难看出，估值技术的不规范不明确，给了企业巨大的空间去实现费用计提的管控甚至是操纵。也正是由于“影响可控”，使得许多公司面对准则严厉的惩罚性措施仍然敢于“任性”实施又中途“随意”取消股份支付计划。事实上，准则近乎严苛的对取消激励的预防和惩罚可能治标不治本，根源在于权益工具公允价值评估的总价值总能被企业根据“特殊目的”把控，常常是将之控制在很小的水平。这一现象的危害还不止于对盈余质量的伤害，更值得警惕的是它带来的连锁反应：模型选择与参数取值的随意性导致股份支付业务费用计提的随意性，进而导致股权激励计划设计随意、取消随意，无所顾忌。这对我国股份支付业务的健康发展是一个致命的伤害。一般而言，企业鉴于股份支付业务的庞大规模与深远影响，亦忌于取消计划的惩罚，会在设计股权激励计划之初就足够谨慎，以确保激励计划的“激励”作用能够成功实现，不至于“夭折”取消。然而实务中“取消公告”比比皆是，这使得企业不仅无法通过股权激励留人，反而造成核心骨干团队的动荡不安，最终势必伤害公司的整体业绩和未来发展。如果不加干预，任其发展，长远来看恐将对国民经济的稳定健康造成冲击。
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