基础设施公司戴永定/吕雨华

选择以何种方式去融资，就直接决定了公司的资本结构，反之亦然，公司有什么样的资本结构同样会影响到融资方法的选择。公司一旦上市就等于拥有了股权融资这一特权，这也是中国的企业为什么会争相选择上市的重要原因。相对来说，在股票市场上获得资金是比较便利的，但是只有对于融来的资金加以合理的运用，才能切实可靠的对企业后续经营起到推动作用，我国的资本证券市场想要获得可持续发展也需要依靠这一点。西方资本主义国家早前提出的优序融资理论在我们国家并不适应，哪又能否因为有悖于他们国家的这一理论就直接下定论说我国上市公司的融资是非理性的。MM定理假设，在不考虑抵税的情况下，公司是愿意选择股权融资还是债权融资其实并没有太大的区别。可是如果说我们加上对税和税盾这一问题的考虑，债权融资因为财务杠杆效应所以在这点是会明显优于股权融资的。但是，就实际情况来看，中国的上市公司倾向于选择股权融资的意愿还是十分强烈。

1　关于融资与股权融资的概述

1.1　融资的概述。

如何把资金顺利的融进来再把资金最大效益的放出去是融资活动不可或缺的两个核心部分，说到底这在本质上就是资金双向运动的过程。换句话说，就是它不仅会涉及资金的出处，还关系到资金的运用。如果我们想到资金，只是想到它融入的部分，那这肯定是不完整的，我们经常听到的关于融资的定义往往也都不够完整和正确，它只解释了资金的来源，也就是我们所说的资金的融入。公司在决定融资之前，都会先对自身的生产经营状况以及资金的运用情况进行评估，然后再经过管理层的讨论和技术部门的科学的规划求解，来对企业未来经营和发展所需要的资金量进行预测，接下来商讨选择哪种更为合理的方式和渠道去筹集资金的融资行为。那么本篇论文关注的焦点主要是从资金的来源角度去探析上市公司的融资行为背后隐藏的深层次的原因。一般来说，企业的融资大致包括三种方式：一种是向银行借款，或是发行债券，还有一种则是发行股票。从理论上来说，企业要想解决短期融资往往优先选择银行借款，而发行债券和股票则主要反映企业的长期资本结构，本文的研究内容就是基于企业长期资本结构偏好的问题去分析融资背后的影响。

1.2　股权融资的概述。

股权融资就是公司为了想要获得资金，将自身的部分企业所有权转让出去，这种操作本质上是“钱权”交易，企业以此来达到增资的目的，同时公司对应的股东数量也会有变动，会有更多新的股东入驻企业。企业对于这部分资金是不需要归还的，新老股东都共同享有企业经营带来的经营利润和效益。因为企业融来的资金是不需要偿还的，那如果说投资人想把本金收回去，只能考虑到股票的二级市场上进行交易买卖转手。与此同时，收到融资的公司对它的众多股东是否支付股利，以及要确定支付多少都根据今年公司的经营情况来决定的，所以它没有强制性的经济负担压力。一般来说，上市公司想要取得能够长时间拥有还能自己决定如何分配使用的资金，都是通过发行普通股、优先股、或者是增发股这几种方式，总体来说还是比较固定的。本篇论文所要重点分析的是企业在明明可以有多种融资选择的情况下，而单纯的偏好股权融资的现象。优序融资理论提出过，企业正常的融资顺序应当是先考虑使用内源资金，如果满足不了，再想办法筹集外源资金，亦或者是先去借债再去增股，专业点说就是“先内源后外源、先债权后股权”这么一句话。显然来说我们国家这种现象有点特别的意味在里面。资本市场越发达，融资方式就越丰富，股权融资也应当只是做为其一种可供选择的方式。

1.3　融资理论。

D.Durand于20世纪50年代系统阐述了融资偏好理论,进而拉开了公司融资偏好理论研究的序幕。Modigliani、Miller(1958)提出MM理论,认为在完全市场中公司不能利用改变资本结构从而改变公司的市场价值。MM理论也随着公司所得税逐步添加到分析框架中,其做出的完全市场假设前提也得以放宽。所得税也是我们需要考虑的因素之一，资产债务一旦出现变动，必然也会影响到公司的价值。根据MM理论的研究结果,追求高负债比率能提高公司市场价值,然而过高的负债比率却会给公司增加风险和费用,并可能会导致公司的破产。

上世纪70年代,权衡理论就曾提出过，大多数企业都有自己的一个最佳的资本结构点,通俗来说也就是在这一点上公司的价值可以达到最大化。公司在判断资本结构中有多少是债务有多少是权益,就先要确定好公司负债最大值是多少，以及所能承受住的债务提高带来的财务困境成本及代理成本是多少。但Frank和Goyal(2006)认为最佳资本结构具有不可观测性、税制结构的复杂性、破产成本净损失的特征,而权益理论没有考虑留存收益，它只是单一时期的模型起到的借鉴作用不大。Jensen和Meckling(1976)提出代理成本理论,　他们认为当两种融资方式边际代理成本相等时总的代理成本达到最小值时,公司处于最优资本结构认为控制权和经营权的分离会产生委托—代理关系,债券代理成本和股权代理成本之间的平衡关系会决定公司的所有权结构。

Myers、Majluf(1984)在新优序融资理论中,认为当公司选定不同的资本结构,股票的价格会受到来自于这种资本结构对应的影响,这种变化还有一个专有名词叫做“信息效应”。融资结构的合理化可以促进投资效率的提高，这也可以大大减少投资过程中信息不对称带来的不良影响。经营者往往都会先考虑使用内部积累资金,这既不会产生债务风险,也不会对公司股票产生影响,其次会选择债券融资,最后才愿意接受发行股票融资。

不同的融资偏好理论都可以解释某些特定的现实情况,然而它们也都有一定的假设前提,我们在研究上市公司融资偏好时必须加以综合考虑。

2　我国上市公司股权融资的现状及不利影响

2.1　我国上市公司股权融资的现状。

股权融资就是指把部分股权让出去，来换取所需要的资本，公司得到了足额的发展资金，有能力继续扩大经营规模，本质上也是融资手段之一。目前来说发展时间也比较长，在资本市场上，投资方和融资方都已经很认可以这种方式来进行互动交易。

2.1.1　近十年融资趋势。

2019年沪深市场融资项目一共有六百多个，其涉及的总股权融资金额多达一万五千多亿元，与上一年度相比，上浮程度明显大范围增高。IPO融资在其中的作用不可忽视，表现非常出色，金额比去年同期大范围上涨了83.76％。（如图1）

2.1.2　2019年最新融资方式分布。

2018年IPO募集资金是1,378.15亿元，转至2019年则大幅上升至2,532.51亿元，不仅如此，项目数量也从105家增加到203家；增发融资与2018年相比有小幅度的下降，尽管如此，其在股权融资中还是占据着主导地位所占比列进百分之四十四；从图中也可以清楚地看到2019年可转债募资规模和去年比也是有大幅的升高的，已经达到百分之一百三十之多，规模数量多达2,469.05亿元，它占股权融资总规模的比列有百分之十六。（如图1和附表）

2.2　我国上市公司股权融资偏好的不利影响。

我们从前一章节所收集整理到的数据可以清晰的看出，我国的上市公司的融资现状，这也进一步验证了我国上市公司确实具有明显的股权融资偏好。因为我国资本市场发展时间有限，经验尚浅，所以发展程度尚不完善，公司的治理制度和结构也仍然存在很多结构性的缺陷。在这种特定的情况下，股权融资虽然可以给公司提供在经营投资中所需要的资金，一定程度上解决资金短缺的问题，但强烈的股权融资偏好带来的负面影响也是不胜枚举。就对资金使用、经营业绩还有公司治理等多个方面，构成的负面影响是很多的，下面我们来具体叙述有哪些不利影响。

2.2.1　资金使用效率低下。

证券市场本身发展不充分加之上市公司具有强烈的股权融资偏好两大显著原因，引发了很多质量不高的资金流入资本市场，而掌握这些资金的公司在进行投资时往往缺乏认真的评估和详细的考虑，显得过于随意，对募集到的权益资金无法进行有效合理的使用。在企业日常的经营中，其所募集到资金的实际投入项目金额所占比例较小，许多公司的融资数量大大超出了其投资的实际需求量。在资金的投向上，上市公司经常表现出置招股说明书的指示于不顾，而随意去变更资金的用途，正是因为这些不恰当的行为，才导致了资源的浪费，证券市场本来具有的促进资源合理配置的功能也被大打折扣。所以说，资金使用效率低下的情况也与我国资本市场发展的不完善有关。

2.2.2　公司持续经营能力下降。

随着上市公司对权益资金的大量筹集，企业的股本数量必然迎来大幅度的扩张，但是由于企业的经营管理能力无法及时跟上，因而，显得后劲不足，进一步影响了企业的盈利能力。与此同时，股权融资筹集到的资金没有还本付息的压力，上市公司在一定程度上缺乏提高自身持续经营能力的强烈动力。从近年来的发展看，上市公司发展动力普遍显得后劲不足，经营效益不高，盈利能力持续走低的情况屡见不鲜，以上出现的这些问题也和我国上市公司股权融资偏好有不可分割的联系。在我们研究的大量收集来的数据中，也验证了增发股票后的上市公司在各项财务指标上并没有明显提高，反而有盈利能力下降的迹象。

2.2.3　加剧公司治理结构的失衡。

企业的财政大权由谁掌控其实是看融资结构如何分布的，当然这也将实际影响到公司的治理结构。公司的股东和债权人都是与经营决策有关的利益相关者，但是其所享有的财权是不同的。债权人往往更加看重公司对资金风险的掌握，他们事前大多要签订具有一系列限制性条款的债权协议书，就是为了监督资金的动向以及约束债务人的投资行为，达到督促经营者去提高资金的使用效率，获得更高的经济效益的目的。反之亦然，上市公司不去考虑债务融资，仅仅把股权融资纳入融资决策的考虑之中，虽然可以在一定程度上降低财务风险，但是随之而来的股东的代理成本也会相应的增加，还会失去或者说弱化了债权人对公司治理的监督作用，这会带来使得公司治理结构的不平衡的后果。加之股权融资偏好带来的内部人控制效果更加严重，由于我国目前的资本市场监督机制还尚未健全，公司治理低效的现状短期内很难被改变。公司治理结构和治理效率想要得到新一轮的优化，这条路还有很长的时间要走，我国政府和企业都需要继续共同努力。

2.2.4　对证券市场的影响。

说到股权融资，就不得不想到股市，更不能不提到证券市场，我国上市公司偏好股权融资必然会影响到证券市场，这是毋庸置疑的，下面将继续探讨一下对证券市场发展带来了哪些负面影响。（1）扭曲证券市场资源配置的功能。
众所周知，证券市场的基本功能就是将原本就有限的资金资源提供给那些最需要且使用效率最高的企业，以实现资源的优化配置，这也是资本市场一直发展下去的关键。在我国，股权融资的成本对上市公司来说是比较低的，同时还缺乏强大的监管力量对其实施必要的管控，这使股市上获取资金显得较为容易，股市因此也成为很多人眼中圈钱的圣地。上市公司因而可以不断通过股权融资轻而易举地获取廉价的、甚至是免费的资金，原本就稀缺而珍贵的资金资源就这么被浪费，并且证券市场实现资源配置的基础功能也无法发挥出来。（2）加剧股市的动荡和投机。

上市公司偏爱股权融资，造成了资金使用率低下，公司经营情况没有得到改善，使得投资者难以从公司的实际发展中获取收益，转而将眼光放在短期炒作上，以较低的价格买进来，期待以较高的价格转手卖出去，这中间差就是净赚的收益。这种短期投机行为加剧了股市的不稳定性，使得股价经常性出现波动，当价格被扭曲之后就无法切实反映出企业的真实价值，还会误导投资者做出不正确的选择，造成股市中错误的资金投向，低效率和经营能力弱的企业不仅没有淘汰，反而还继续占据着大量资金，并且长期以来形成了恶性循环。（3）打击投资者的积极性。

目前，我国的股票市场仍然是卖方占主导地位。上市公司越是偏好股权融资，发行出来的股票数量就越多，这样做直接满足了投资者对股票的需求，给了他们想要获取效益的机遇。实现上市公司股东利益最大化和这种融资偏好长远来看利益上是有冲突的。近年来，有不少关于大股东随意滥用资本的行为被曝光，这些负面信息也都某些程度上表明了现在资本市场上存在的问题。中国股市上的资本使用效率整体都是比较低下的，相继带来的上市公司的盈利水平偏低，也同样会削弱公众的投资回报效益，从而打击到广大投资者投身股市的积极性。投资者特别是机构投资者逐渐会对股票投资失去信心，在某个不顺的特殊时点仅考虑到自身的利益诉求而迅速将资金抽离股市，这必然导致股市资金来源不足。

3　我国上市公司股权融资偏好的成因分析

我们看到融资结构不均衡带来的一系列问题。不禁会反思既然我国上市公司疯狂热衷股权融资偏好已经给上市公司以及证券市场都造成了如此之多的负面影响，那为什么我国上市公司仍然对股权融资表现出偏好呢？我国上市公司的融资顺序与西方资本主义国家有如此大的不同的原因是什么？究竟又是有哪些因素造成了我国上市公司的股权融资偏好？那么接下来我们将从内外部两个方面来进行分析。

3.1　上市公司股权融资偏好的外部成因。

3.1.1　债券市场发展滞后。

我国债券市场一直以来发展速度都比较慢，市场准入门槛也比较高，发行条件设置的很严苛，这样的现状致使上市公司选择债券融资并没有很高的积极性。如果说股票市场、债券市场和长期借贷市场都得到了应有的发展，那么就可以定义为这是一个合格的资本市场体系，因为它的体系下的组织部分是完整的。相应的，资本市场上的融资方式可以为企业所任意选择，那么企业理所应当的可以选择通过多种融资手段来让融资结构更加合理。资本市场发展不充分会带来很多问题，比如就有企业的融资渠道选择受到限制，另外融资工具不足以满足投资者的选择也是肯定会导致融资行为存在问题。审视我国资本市场发展的现实情况，就可以明显看出现阶段存在着严重的不平衡。随着股票市场和国债市场的迅速发展，我国企业债券市场的发展脚步却没有跟上，甚至还始终处于徘徊不前的状态。我们还可以发现的是企业债券发行市场上老一套的计划管理色彩仍然很重，发行规模相对需求量来说显得尤为不足。可以说，我国股票市场在某种程度上负担起了了债券市场的义务。对于那些大型企业来说，申请发债的审批程序过于复杂、审核通过的条件十分严格，即使债券融资成本对他们来说并没有那么高，因为惧怕一系列繁琐的手续也会退而求其次进行股权融资。还有我国商业银行相比西方发达国家来说，作用发挥的还很不到位。以上原因足以导致债务融资的渠道不顺，上市公司即使是去贷款也只能是短期贷款居多，这就势必影响其融资能力的有效发挥，阻碍了融资结构的进一步趋于合理化。

3.1.2　股权融资成本低。

哪一种融资方式花费更低，这才是上市公司考虑选择以何种方式融资主要判断标准，这也是决定上市公司融资取向的根源。只要融资成本更低，融资人就更加青睐于去选择这种融资形式；反之，则相反。仅仅是从理论上来说，融资人对融资形式取舍和融资成本是一种负相关的变化关系。（1）我国上市公司股权融资成本。通过股权融资的主要的成本包括股利成本和发行成本两方面。我国公司法明文规定过，上市公司分配当年税后利润时，公司从税后利润中提取法定公积金后，经过股东大会同意，才可以提取任意公积金。然而，中国上市公司股利分配政策也是非常特殊化，非常多的公司基本上都是常年不向股东分红，或者来说公司只是象征性的去分一点，走走形式，几乎可以说在中国没有任何一家企业能做到将当年盈利的百分之百都拿去分配。所以说和西方国家这点我们不能相提并论，我们国家股利支出的份额并没有给上市公司带来太大的经济负担。根据有关数据测算，中国证券市场股利报酬率最大不超过百分之一点五。因此，我们可以明显的得出我国上市公司股权融资成本更低的结论。

（2）我国上市公司债权融资成本。

债权融资的成本来源是多方面的，比如说利息是一方面还有预算的压力以及可能因为无力偿还而带来的破产的威胁。目前市场上不管是三年期还是五年期企业债券的利率都有表现出持续上涨的势头。向银行贷款或者是发行债券到特定时间点都需要还钱，这这无疑是一种硬性压力。如果当上市公司存在多种融资选择时，就很容易去排斥让自己感受到约束的选项。简单来说我们通过比较，选择股权融资花费的成本更低。由此可见，上市公司选择股权融资是经过深思熟虑做出的经济地选择，是理性的也是可以被理解的。

3.2　上市公司股权融资偏好的内部成因。

3.2.1　股权结构因素。

首先，我们先来解释一下什么是股权结构。正所谓股权结构就是，在所有的总股本中股份成分的问题，以及它们各自所占的比例大小。股权的属性、股权的集中程度、公司内部人员持股比列及股权在市场上的流通能力这四个方面就是股权结构的具体内容。我国上市公司股权结构比较特殊，它和西方国家明显不一样，正因为如此导致了我国上市公司偏好股权融资。我国上市公司的股权结构表现出的特征也比较容易总结出来。上市公司的融资行为一般来说都会受到来自于上市公司这种特殊的股权结构的影响，国有股、法人股、社会流通股各自都有着不同的目标函数或者说利益诉求，所以当立场不同它们对融资方式的偏好也是各有各的想法。国有股和法人股是不可以在资本市场上流通的，不过它们的利益来源也并不是靠股票价格的上升，而是更加看重账面价值的产生的变动，通俗来说也就是每股净资产；社会流通股股东却只能通过股票价格的上涨或股利来获取收益。当冲突一旦产生，那些国有股股东占据主导地位的企业融资时理所应当的会为自己考虑，从自身的立场出发来进行决策。因为他们有控股地位的优势，这就相当于说话语权掌握在他们手中，使他们做出的决策常常会损害到其他中小股东的利益。假如说债权融资能把代理成本降到最低，同时扩大每股收益，如果能做到这些流通股股东可能会转而认为债权融资会是上市公司融资的最优选择。但大股东并不能从股价上升中获利，因为净资产多少是衡量国有资产保值增值考核的重中之重，非流通股的价值表现为净资产。而通过发行股票，融资带来的溢价就会使净资产带来的成倍数的增加，这就很明显的解释了为什么会喜欢选择股权融资。债务融资需要定期偿还本金，还要支付一定额度的利息，这无疑将会对公司的经营带来较大的不利影响。因此，国有控股公司就有了讨厌债务融资的理由，再加上在我国上市公司中国有股份占比一直很大，这也是我国的一大特色，这么看，上市公司表现出对股权融资的偏好也是自然而然顺理成章的事。

3.2.2　治理结构因素。

我们应该都有听过公司治理结构这个新名词，它是在现代企业的发展中顺势而生的，公司是谁的和公司由谁在管理已经出现了身份的不一致，简单来说就是所有权和经营权不在统一。大批的职业经理人不断出现。职业管理者慢慢取代了业主控制企业的经营的现象，在这一过程中又出现了“代理人”的新问题。而公司治理结构说白了就是在制度上规范和约束法人财产相关各方的职责、权力和利益之间密切的关系。我们国家的上市公司绝大多数是国有企业改革而来，上市后由于体制上的原因并没有从根本上变换内部组织、管理和运行机制，我国上市公司治理结构不完善还有代理成本较高一直都是存在的，虽然也曾出现过一系列措施来试图解决，但最终都效益欠佳。理论上来讲，代理人为了实现公司股东的利益最大化合理的去安排公司的融资结构是无可厚非的。如果想要通过内部融资的方法解决资金不足的问题，公司首先要有足够的的留存收益来去做支撑。但是国有公司普遍盈利能力都比较弱，支付股利后所剩无几，并没有办法很好的满足投资项目对资金的巨大需求。可能又会有人质疑说，债务融资也可以满足资金需求，不仅如此还它还有抵税的先天优势，必要时可以为企业带来财务杠杆收益和税收节约收益何乐而不为呢，但是我们不可忽视的是它要定期偿还利息，到期还要还本，这不仅可能给公司带来财务风险甚至破产风险，还会加大代理人的工作努力程度，迫使他们压低在职消费程度，显然这不会是代理人的最佳选择。相比之下，在不丧失控股地位的前提下，股权融资就不会带来这些困扰，它有利于代理人的效用最大化。因此在融资方式的选择上公司的管理者总是会本能的青睐于股权融资。对于那些经营不善的上市公司来说，股权融资某种程度上还能帮助延长企业的生命周期，解除至少是延缓了公司的破产威胁。这同样十分符合大股东和代理人的利益要求。