湖南省建筑设计院有限公司财务部 黄 捷

上市公司的信息披露对于企业的良性发展有着重要意义。信息披露是上市公司各类投资者反映上市公司财务状况以及经营成果的根本依据，是保护中小股东利益的必要手段。目前资本市场上存在着投资者和企业间信息不对称的现象，降低了资源配置效率提高了道德风险，更有部分企业为向公众营造良好的形象、提升企业价值而虚假披露信息，导致信息失真、不符合决策有用观。近年来，我国相关政府机构不断推出规范信息披露质量，健全审计制度的法律法规，对各类信息披露的要求不断进行修订与完善，以保证信息披露的充分性、及时性与可靠性。真实有效的信息披露内容有利于向社会公共提供更清晰的企业信息，从而提高管理效率，扩大融资规模，从而树立良好的企业公众形象，提高上市公司竞争实力。XM成立于2010年初，起初是一家专注于打造高性价比智能手机的企业，随后沿着手机周边、智能硬件、生活耗材方向发展，2018年6月25日港交所公布了XM的招股说明书。基于此，本文以XM集团为例，以自愿性信息披露与强制性信息披露两个角度作为出发点，剖析XM集团在股权架构、利润指标、行业定位与企业估值四个方面的的信息披露状况，来探讨其信息披露对投资者的受用程度。

一、XM集团信息披露情况分析

上市公司自愿性会计信息披露是上市公司主动、及时、准确披露的证券监管部门强制规定披露的会计信息以外的会计信息和已经规定但公司可以有部分披露自主权的会计信息。在XM的招股说明书中表明，XM的自愿性信息披露有“同股不同权”模式和实际运作数据等。

其中招股说明书表明XM采用“同股不同权”的公司治理架构，将股份划定为“一股十票”的A类股和“一股一票”的B类股（极少数保留事项的决议除外）。在该种模式下，执行董事、董事会主席兼首席执行官雷军持股比例为31.4%，如计入总股本ESOP员工持股计划的期权池，则雷军持股比例为28%。通过双重股权架构，他共计拥有57.9的投票权，成为XM的实际控制人。

同时，在XM上市时首次披露的前三年财务报表中，基于《企业会计准则第37号——金融工具列报》相关内容，XM2015年和2017年的年度利润为负，且2017年的利润低达-43,889,115千元，这其中隐含了准则对于优先股的处理规定的适用性问题。可转换可赎回优先股，即当满足一定约定条件时，股东有权利按照约定的价格转换为普通股，或者赎回投资。

强制性信息披露是指由相关法律、法规和章程所明确规定的上市公司必须披露信息的一种基本信息披露制度。公司概况属于强制性披露部分，在XM的招股书董事长公开信部分，雷军表示XM不能单单定位成一个制造业公司，而应是一家创新驱动的互联网公司，雷军将其详细的定位一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司，在XM的互联网业务中，布局了MIUI、金融、云服务等模式。

同时XM也对自己的估值进行了几次公布，首次确定估值价是在XM在港递交IPO　招股书后，称估值将达1000亿美元，计划融资100亿美元，仅以这个数字来看的话，XM上市之后将超越百度和京东，成为继腾讯和阿里之后市值中国第三高的科技公司。但是XM的估值受到了投资者的质疑，因此最后敲定的价值远小于开始的1000亿美元，并且在上市后XM的股价也出现了大幅下跌。

2018年6月14日证监会在官网公布了关于XM集团公开发行存托凭证申请文件反馈意见，提出了规范性问题、信息披露问题、其他问题三类共计84个问题。一系列的发问使得投资者们不得不重新审视XM的发展和定位，以便自己更好的做出合理决策。

二、基于XM集团信息披露的决策有用观分析

1.双重股权架构的影响。对于XM双重股权的治理模式，本文从三个角度进行分析，首先，对创始团队来说，XM采用同股不同权的股权架构，在很大程度上保证了创始人和核心团队在上市后仍然拥有重要话语权，使创始人和核心团队避免进入企业上市后成功融资却失去控制权的尴尬境遇。其次，从公众股东的视角上看外部收购者只能从市场上购买表决权较低的股票，不能对控制人的控制权形成威胁，也无法影响企业的决策。因此，XM上市后如何保障投资人的利益就成为了一个不可避免的话题。对公众股东来说，双重股权存在风险：股权过度集中降低公司监督效率；股东回报率低；信息披露不透明等。

从企业的长期价值来看，传统代理理论认为管理者的人性倾向是利己主义，因此，缺乏实现公司利益最大化目标的内在动力。然而根据Morcketal（1988）及McConnell　和Servaes（1990）提出的双重关系理论，代理关系中同时存在堑壕防御与利益趋同两种效应。在双重股权结构中该理论更加特殊化，此时，经营者通常由企业创始股东构成，形成典型的内部人控制，堑壕防御与利益趋同并存。Davis（1997）提出管家身份关系极大地依赖于委托人与管理者之间的彼此信任，因而董事会的作用就需由控制监督转为协助（Razaur，2002）。因此，当组织环境、经营者心理及时间要素符合管家理论时，采用双重股权结构对于避免短视行为、支持企业长期发展战略、提高企业价值具有重要作用。

2.利润指标分析。根据《国际财务报告准则第9号——金融工具》与《国际会计准则第32号——金融工具：列报》等相关规定，XM将可转换可赎回优先股公允价值变动计入当期损益，导致其2015-2017年净利润分别为人民币-76.3亿元，人民币4.92亿元，人民币-439亿元，尽管XM用非国际财务报告准则将利润进行还原，但最终得到的净利润失真非常严重，中国证监会要求披露扣除非经常性损益的净利润，与在港交所披露的经调整净利润相比，相同之处是都扣除了很多非经常性损益，不同之处是非经常性损益是按照证监会要求核算，并经过注册会计师核验的，并非按照管理层的意愿来调整。由上表看出，这三年经过还原后的利润与还原前的利润有差别，同时由于可转换可赎回优先股带来的这种“反直觉”现象会引起非专业投资者对XM的疑惑，影响投资者对XM的信心，同时也会影响其估值。

3.行业定位模糊。从XM提供的财务报表来看，2015-2018年间公司收入来源主要为销售手机、IoT　和生活产品，2018年该部分营收达到近1,576亿元，提供互联网服务的收入占比较小，2018年近160亿元，只占总收入的9.1%，二者相差较大。但是互联网服务的毛利率却高达64.38%，智能手机销售毛利率则只有6.2%。或许从这个角度看XM更符合制造业的属性——产业基础大、利润率低。截止2018年XM互联网服务毛利年复合增长率达72.32%，营收年复合增长率达61.23%。本文认为XM单从营收来看还是属于制造业，但是XM互联网业务极高的毛利率和复合增长率表明了其定位的合理性，XM更符合一家逐渐向互联网企业转型发展的制造业企业特性。

4.企业估值争议。XM集团作为一家多元化公司，既做智能手机硬件、又有互联网服务和电商新零售平台、同时也有股权投资。正是由于XM净利润包括大量投资收益（2017年达64亿），不具备经常性，不适用于普通市盈率估值法，又因为不同业务的成长性不同也应采取不同的市盈率。本文尝试采用“腾讯+苹果+红衫”的方式对XM估值做测算（对标公司的市盈率以2018年6月30日收盘价为准）。评估结果仅代表XM在目前资本市场估值体系下的估值水平。其中估值关键假设有：XM互联网净利率为25%（参考BAT净利率），静态市盈率为34倍PE（等同腾讯）；XM手机静态PE　30倍（苹果PE为22倍且基本停滞）;手机业务净利率保持1.6%；按2017净利润，XMloT　200倍PE，假设未来该部分净利率保持3%不变。

综合以上分析，我们对XM集团的估 值 测 算 为 943.2+528+1320+237=3028.2亿元人民币，结合上市当日美元汇率1：6.61，在当下时点，折合468.12亿美元。参考XM集团上市估值543亿美元，我们认为该项信息势必会左右投资者决策，XM集团应详细披露估值依据，以保证估值结果的合理性和科学性。

三、结论与启示

XM是一家以硬件获得用户基础，长期来看具有互联网属性的公司。然而，XM在产品市场和资本市场上是分裂的，既要强调价格的厚道，又要追求质量的最佳，无疑是在追求完美，传统意义上是水火不相容的，想持续这种商业模式绝非易事。对消费者来说，其2017年销售收入增长迅猛，尤其海外市场增幅达到2倍以上，作为一家追求性价比、高效率的公司，XM已然是一家非常优秀的公司，其实XM不用一味用“饥饿营销”等手段将自己包装到极致。XM也是一家想讲道义的公司，他想给资本以丰厚的回报，但如果资本市场疯狂太过，XM的高估值完全有可能倒过来伤害市场和公众投资者。公司越顺利越要自我警惕，上市后股价整体跌停就是警钟，公司成功的关键和决定公司股价的长期趋势因素，绝对不是靠讲故事来忽悠，而是公司业绩的持续增长，简单来说就是销售与利润的同步增长，尤其是公司净利润和公司经营活动的净现金流入增长，没有业务的增长和业绩的改善，任何资本市场上的高估值最终都会破灭。

通过对XM的案例分析，本文发现将上市公司的信息披露从自愿性披露和强制性披露两方面开分析更有利于对企业的状况做出判断。一方面强制性的信息披露是企业必须展现在公众面前的情况，因而企业会为了自身的定位来进行战略布局，达到理想的财务状况和市场地位，披露给投资者，对于该信息的有用性投资者需要结合企业发展情况和相应的政策来取舍。另一方面自愿性信息披露是企业完善或挽回建立在强制性信息披露上的形象的一种方式，投资者在使用这部分信息时要保持怀疑的态度，进行多维分析，挖掘出企业披露该信息的本意。