财会通讯2001.12

代理冲突与企业价值：影响动因及政策建议

中南财经政法大学 崔文娟

按照现代财务理论，企业价值为未来期间企业所产生的现金流量的现值之和，也可以理解为企业的长远利益。如果将企业的理财目标界定为企业价值最大化。那么在市场有效的情况下，企业价值最大化就可以及时而准确地反映为股票价格的最高，从而实现股东财富的最大化。而这一目标的实现要受到诸多因素的影响，其中企业内部存在的代理冲突就是一个主要因素。代理冲突是由于存在委托代理关系而引起的，由于委托人和代理人都是“经济人”，个人为其自身的利益而采取行动，以使其自身效用最大化，那么就必然会产生代理冲突。本文从股东——管理者及股东一债权人两个角度出发，分析代理冲突对企业价值的影响动因，以此提出解决代理冲突对企业价值影响的机制与措施。

一、股东与管理者之间的代理冲突对企业价值影响的动因分析

现代企业的一个显著特征就是所有权与经营权的分离。企业所有者即股东作为委托人聘请雇用一个或几个具有专门管理知识和经验的人代他们管理企业，并赋予这些人进行决策的权力。股东的目标是实现企业价值（企业股票价格）最大化，而管理者从其自身利益考虑未必遵循这一目标从而对企业价值产生影响。

（－）动因之一：代理人短期行为。相对于企业存续时间而言，管理者（代理人）的在位期限是有限的，因而代理人从自身利益最大化考虑，会倾向于关注短期利益，从而导致“短期行为问题”：准备近期离开该企业的管理人员对于在其离开后才发生的结果给予的权重低于委托人所给予的权重。如对于研究与开发，从长期来看可以给企业带来可观的效益，从而可增加企业价值，但如果这种效益在可预见的时间范围内代理人看不到，代理人会降低用于研究与开发的支出。斯隆（1996）的实证研究证实了代理人任期的长短与研究开发支出之间呈负相关关系；瑞思（1983）的研究则表明代理人往往会拒绝那些虽然初期收益不佳但对企业价值的增加有益的大项目。总而言之，代理人的短期行为会造成企业价值的潜在损失。

（二）动因之二：代理人保守行为。由于两权分离，股东与管理者对待风险的态度有所差别。股东可以通过投资组合消除所持股份的非系统性风险，并且可以通过企业的风险性投资转移债权人的财富，因此股东是风险偏好型的。而管理者所投入的是人力资本，其风险不具有扩散性，如果企业经营不善或恶化甚至破产，管理者将失去他们的工作，因此管理者必须是风险厌恶型的。詹森和莫非（1990）所作的实证研究发现，美国上市公司的总经理报酬对企业价值变化的敏感度只有0．00325，仅从此项结果我们就可以看出，企业的管理者比委托其对企业进行管理的股东更加厌恶风险。那么在进行投资决策时，管理者就更倾向于相对安全的计划，而不会为盈利项目冒巨大的风险，这就会在一定程度上失去增加企业价值的机会。

（三）动因之三：代理人“消费”行为。由于代理人占有信息上的优势，在事实上拥有对企业投资、盈利等重要经济资源配置的决策权与控制权，他就有动机扩大自己的“在职消费”，把企业的生产性资源转化为非生产性资源，采取各种方式损害委托人利益，包括不采取必要的措施减少经营损失（或增加经营收入）；增加不必要的费用以谋取私利，如购买不必要的奢侈品。为了拥有大量的“自由现金流”，他们往往不通过大规模举债来扩大投资，而是通过保留企业盈余来扩大规模，使企业表面上看盈利能力很高，但是进一步投资的机会却很有限，从而对企业的长远利益造成侵蚀。

（四）动因之四：代理人偷懒行为。劳动经济学中的一个基本结论就是：雇员在决定他的努力程度时总是平衡收入与闲暇的此消彼长的关系。当雇员认为闲暇带来的边际效用高于收入带来的边际效用时，他会选择“偷懒”。特别是当代理人在企业中所占股权比例很小时，这种“偷懒”的动机会更大。如果代理人偷懒将使企业价值损失100万元，而他在企业中所占的股权比例为1％，那么他只承担1万元的损失，但却享受“偷懒”所带来的好处。所以代理人偷懒的动机越大，企业价值的损失就越大。

二、股东与债权人之间的代理冲突对企业价值影响的动因分析

（一）期权定价：一种理论解释。根据期权定价理论，负债企业的股权相当于股东所持有的一种对企业总价值的购买期权（ Call Option），该期权的执行价格等于债券面值，并只在债券到期日方生能效。换言之，股东有权在债券到期时以债券面值从债权人手中买回企业。假设企业只有一项发行在外的债务，该债务表示为企业有责任在时刻T支付金额为D的款项。如果企业在时刻T的总价值V超过D，债权人则能够按面值受偿；如果V小于D，则认为企业会违约。因此，时刻T债务的价值是min（D，V），这表明如果债务不能全额清偿，则债权人所能得到的偿付额大小等于债务面值和企业价值两者中的最小值。此外，股东在时刻T的价值为max（V－D，0），股东为企业剩余财产的所有者。在偿付债务后企业的剩余价值V—D全部属于他们。在债务不能全额偿还的情况下，即V小于D时，他们将一无所获，从这个意义上讲，股东在时刻T享有对企业总价值的期权。若V大于D，则他们可以行使期权，即通过偿还债务股东能获得的价值为0。

（二）股东理性：冲突产生的根本原因。按照契约经济学的理论，企业被定义为一组资源所有者自愿与团队中的个体签订一系列契约的集合点，从而能使组织中的各个团体获益（詹森，麦克林1976）。债权人与企业签订契约，对企业的现金流量的索取权通过按期收回本金和利息的形式表现出来。如果企业不能按时按质地支付利息和本金，将会面临被动破产的风险。债权人与企业签订契约时，对企业现在和将来现金流量的风险进行估算，从而确立其所要求的报酬率。风险程度与其所要求的报酬率之间呈正相关关系。在契约的履行过程中，债权人为保证其利益不受损害，须监督企业将其经营的风险程度限制在债权人所能预测的范围内。然而企业的所有者即股东为风险偏好型的，并且拥有企业的控制权。股东为谋求自身利益最大化，有动机提高企业的风险来转移债权人财富。这主要表现在两个方面：一是选取风险大的投资方案；二是利用融资决策，通过发行新债以稀释原来债权人对企业资产的要求权，或将大量现金分配给股东以降低企业的偿债能力。

由于企业价值是由股权市场价值和债权市场价值构成的，在企业风险增加的情况下，股东财富的增加是以债权人财富的减少为代价的，双方属于“零和博弈”，两者之间冲突的激化会导致债权人或申请企业破产或不再为企业提供资金来源，并带来交易成本。从长远角度上讲，它将损害企业价值增加这一理财目标的实现。

三、解决两种代理冲突的政策建议

由于股东与管理者代理冲突的存在，使得如何影响、控制管理者的行为，从而使其为实现企业价值最大化而采取行动就成为现代机制设计理论所要解决的重大问题。在我国，由于传统计划经济的长期影响以及经济体制改革的渐进性，企业所有者特别是国有企业的所有者事实上处于“虚置”状态，企业管理者所受约束甚少。管理者可以无视所有者的财富而组织经营管理活动，而无畏的管理与无知的管理相结合，将导致不良后果。所以必须采取一系列措施，以激发管理者以企业价值最大化作为自己的行为目标。我认为，采取的措施可以分为压力机制和动力机制两类。

（－）压力机制

l、发展经理人市场对管理者进行评估。一个完善的经理人市场可以对管理者的业绩做出评估。管理者以前的工作业绩将在很大程度上影响他未来的收入和工作机会，所以他为了自身的名声和职业的发展，也会在一定的程度上约束自己的行为，而不致于偏离企业价值最大化太远。

2、适当提高负债率和股利支付率。因为高负债率约束了管理者自由行动的空间，加大了企业公司破产的风险，使得管理者惟有勤勉工作才能避免风险；而高股利支付率使企业的自由现金流减少，从而管理者的可控资产减少，所以管理者更倾向于低的企业负债率和低胜利政策。因此不论采用适当地提高负债率还是提高股利支付率中的哪一种形式，均会加大来自债权人和股东的监督，可以在一定程度上约束管理者的行为。

3、建立有效的企业治理结构。有效的企业治理结构，如在董事会中增加外部董事的比例，可以加强对管理者的监督。因为外部董事相对于内部董事更敢于纠正经理的错误，特别是在替换不称职的经理时更为坚决。内部董事与外部董事相比，易于受到管理者的影响，或是更易于与管理者共谋。所以诸如增加外部董事在董事会中的比例等措施，可以有效地改善企业治理结构，从而加强对管理者的监督，防止其作出有损企业价值的举动。

（二）动力机制

我认为，比较有效的动力机制是在企业中实行股票期权制度。股票期权指企业根据股票期权计划的规定，授予高层管理人员在某一规定的期限内，按约定的价格购买本企业一定数量股票的权利。它是一种物质激励措施，将管理者的长期利益与企业价值最大化联系起来。管理者为了获得最大的个人利益，就必须长期留在企业中并不断努力地经营企业，以创造良好的业绩促使股价持续上扬，从而使企业经营目标趋于长期化，这无疑会有利于企业价值的提高。此外，股票期权还有利于降低企业的经营成本，减少企业的现金流出，因为管理者拥有股票期权以后，一般会为行权而努力地经营企业，这种“捆绑效应”在一定程度上避免了管理者的频繁调动，极大地节省了企业经常性地招聘、考核、监督、管理人才的成本，减少企业的现金流出，为企业的长远发展创造机会。

对于股东与债权人之间的代理冲突，债权人可以通过在债务契约中规定限制性条款来加以控制。而我认为，主要应对股利进行限制，如可以直接将股利的支付数额或支付率规定在一定的水平上，或对股利进行间接限制，包括要求股东维持最低水平的营运资本以及资产负债比率等。另外一项有效的措施就是确定“可支付基金储备”。该项储备是指企业在某一特定时点并且在最严格的股利限制下所能支付的股利的最大数额。因此，这一指标计量了企业偏离债权人对股利限制的幅度，当储备为零时，债务契约中的股利限制开始生效。

只要有组织存在，就会有相应的代理冲突存在，而代理冲突的存在必然影响到企业价值，企业只有解决好这些问题，才能实现企业价值最大化的财务目标。