一、 我国金融衍生产品市场发展的概况

　　（一）我国金融衍生产品市场发展现状。金融衍生产品开始引入我国是上世纪80年代中后期的事情，但我国真正建立金融衍生产品交易市场则是在上世纪90年代。在其发展过程中，以下几个主要事件值得一提：

　　1992年—1995年间，上海和海南的交易所曾推出过国债和股指期货，交易也一度达到疯狂的程度，但由于太过超前，水土不服而夭折。

　　－－1992年6月，上海外汇调剂中心建立了我国第一个外汇期货市场，率先推出人民币外汇期货业务，但由于各方面条件尚不具备，对投机行为认识不清，市场缺乏规避外汇汇率变动风险的主体，法律制度不健全、管理经验不足、缺乏相应专门人才等原因，我国的外汇期货试点了一年多就宣告试点失败。

　　－－1992年12月，上海证券交易所推出第一张国债期货合约，刚开始时交易清淡，直到1994年底，市场逐步发展，交易规模才得以扩大。但由于经验缺乏，金融监管不力，导致过度投资，从而引发了“3.27事件”（注：“327”品种是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称。1995年2月23日，“327”品种由于贴息消息在十分钟内上涨3.77元，使做空主力万国证券陷入困境，亏损达60多亿元。交易结束前最后8分钟，空方主力大量透支交易，使其暴跌3.8元，并使当日开仓多头全线爆仓。但最终上交所宣布最后8分钟所有“327”品种交易无效，会员之间协议平仓），并于1995年5月17日关闭了国债期货。

　　－－1993年3月，海南证券交易中心推出了非正式的深圳股票指数期货交易，但由于投资者对这一投资方式的认识不足，再加上中国股票市场的不稳定，在管理上出现了不少问题，海南深指期货仅运作了几个月，就被停止交易。

　　－－1994年10月，深圳证券交易所开始交易认股权证，但1996年6月，出于稳定证券市场，实施全国统一配股政策的考虑及权证的存在对其他国家股、法人股转配不公平问题的担心，证监会取消了此类衍生品的运作。

　　我国成规模的金融衍生产品业务开始于1997年中国银行开办的具有远期交易性质的远期结售汇业务。后来，人民银行于2004年推出了买断式回购国债业务，2005年推出了银行间债券远期交易、人民币远期产品、人民币互换和远期结算等业务，意味着中国衍生品市场已重振旗鼓，伴随着股权分置改革而创立的各式权证使衍生品也开始进入普通投资者的视野。目前，我国金融市场上主要的衍生产品有外汇远期、外汇掉期、利率远期和商品期货。

　　当我们在选择从事某一项高风险业务时，应当认真分析获得收益或回报的同时，需要承担的风险是否在可以承受的范围内，否则不宜介入。

　　近年来企业从事高风险业务造成重大经济损失典型案例。近年来，随着企业经济效益不断提高以及金融市场不断发展，越来越多的企业开始参与和介入各类高风险业务，但由于操作不当、风险控制不力、监管不严等原因，造成重大经济损失的事件时有发生，给国家和社会带来较大不良影响，比较典型的有株冶期货事件、国储铜事件、中航油事件以及××集团公司委托理财损失事件等。

　　案例一：株冶期货事件

　　株洲冶炼厂于1956年成立，曾在中国大型国有企业五百强中排列132名，年利润过亿元。该厂为中国三家在伦敦金属期货交易所挂牌上市企业之一、全球五大铅锌冶炼生产厂家之一。

　　1994年，国务院下令禁止国内企业炒作外盘期货，认为中国的市场经济尚未成熟，各方面条件也不具备做境外期货交易的能力。株洲冶炼厂却利用了进出口权的便利，违规炒作境外期货，由于最初以套期保值名义的操作，尝到了一些甜头，株洲冶炼厂进口公司经理、期货操盘手徐耀东的权利逐渐膨胀，而厂方对他以及从事的外盘期货交易也采取了放任的态度。1997年3月世界金属期货市场价格上扬，锌市走俏，徐耀东见有利可图，开始在每吨1,250美元的价位上向外抛售合同，此时株洲冶炼厂每吨锌的成本仅1,100美元，做套期保值的话，每吨在以后按期交割现货可获利150美元，也可避免市场价格下跌造成的损失。但是后来锌价上扬到1,300美元，徐耀东开始做空（卖空），即抛出了远远大于株洲冶炼厂年产量的供货合同，此举的目的是通过抛出大量供货合同打下市场价格，等锌价跌至价格较低的抛出价格以下时大量买入合同平仓，保留高价位的卖出合同如期交割获利。但是由于对锌价走势判断的错误以及交易对家逼仓，锌价并没有像徐耀东预期的下跌，而是一路攀升到1,674美元。

　　按伦敦金属期货交易所的行规，买卖者须缴纳买卖合同金额的5%用作保证金，徐耀东支付保证金的资金大部分来源于银行贷款，在1997年3月至7月间，徐耀东因无法支付保证金，多次被逼止损平仓。面对巨大的空头头寸和过亿美元的损失，徐耀东不得不向株冶厂报告，当时已在伦敦卖出了45万吨锌，相当于株冶厂全年的总产量的1.5倍。虽然国家出面从其它锌厂调集了部分锌进行交割试图减少损失，但是终因抛售量过大，株冶厂为了履约只好高价买入合约平仓，形成1.758亿美元（14.6亿元人民币）的巨额亏损。

　　导致株冶锌期货交易巨额损失的原因：一是对锌价走势的错误判断；二是没有及时进行风险对冲平仓止损；三是企业内部管理制度不完善，没有期货交易风险管理程序；四是徐耀东个人权利过大，没有监管和制约机制。其核心是追求利润最大化，忽视高风险。

　　案例二：国储铜期货交易

　　2005年11月中旬，外电纷纷披露，中国国家物资储备局一名交易员刘其兵在八九月间于伦敦金属交易所铜期货市场，在每吨3000多美元的价位附近抛空，建立了20万吨期铜的三月空头远期仓位，交割日期在12月21日左右。伦敦期铜价在11月前后不断上扬，铜价每吨上涨约600多美元，这些空单已经造成巨额亏损，而该交易员刘其兵则神秘失踪。

　　刘其兵是国家物资储备调节中心进出口处副处长。国家物资储备调节中心是国家物资储备局下属单位，进出口处的职责主要是从伦敦金属交易所（LME）采购铜，无论是国储局还是调节中心，都没有从事境外期货业务的资格，即便调节中心有套期保值的需求，也只能通过有境外期货执业资格的企业来操作，但不能进行投机。

　　刘其兵错误地判断了铜价的走势，他预计2005年末铜价会跌，因此以目前签订的远期合约价格卖出了20万吨期铜空头；如果价格确实下跌，就可以在未来以较低的现货市场价格买进，以较高的合约价格卖出，赚取其中的价差。而后来的事实证明刘其兵作为交易的基础判断与市场走向截然相反。

　　2005年11月9日至12月7日，国家物资储备局连续四次公开拍卖储备铜（每次2万吨），并声称其持有130万吨库存铜，意图压低铜价，但对市场价格的狙击并不理想，国际铜价依然逆市上涨，并不断创下期铜百年来的最高价格。

　　如果国储中心已经于2005年底前将刘其兵留下的空头头寸结清离场，那么根据2005年12月20日，也就是交割日的前一天，伦敦金交所3月期铜开盘价4426美元/吨，收盘4410美元/吨计算，国储中心每吨期铜亏损约900美元，20万吨亏损就是近2亿美元。如果国储中心没有在2005年年底完全交割，而是选择部分延期到2006年，市场传言在2006年3－4月离场，此时的期铜价早在7700美元/吨以上，国储中心亏损将在8亿美元以上。

　　通过以上分析，我们可以看出，导致国储铜期货交易重大损失的原因：一是期铜价格走势判断失误；二是刘其兵个人大权独揽，他一个人就可以在伦敦铜期货市场上抛出20万吨巨额空单；三是国储中心监管不力，没有对刘其兵和境外期货交易进行有效的监督和控制；四是没有风险控制，没有及时止损；五是缺乏对境外期货市场规则和潜规则的了解。

　　案例三：中航油石油期权事件

　　中航油新加坡公司于1993年成立，主要从事中国进口航油采购和国际石油贸易及石油实业投资等业务，于2001年12月在新加坡上市，中航油集团控股75%。2003年底，中航油集团控股净资产价值为1.4亿美元，股票市值约6亿美元。

　　中航油新加坡公司于1998年就开始从事石油衍生品纸货互换交易，1999年开始从事石油衍生品期货交易，初期交易量较小。2000年以后中航油新加坡公司从事的石油衍生品交易数量不断扩大。为控制石油衍生品交易风险，中航油新加坡公司于2000年10月成立了风险管理委员会，同时委托新加坡安永会计师事务所编制了《风险管理手册》，对公司衍生品交易政策作了比较明确的规定。如明确公司每个交易员仓位限额为50万桶，公司所有产品的仓位限额为200万桶；每个交易员亏损限额50万美元，总裁审批亏损限额最高500万美元，且须得到董事会批准；公司开展石油衍生品新业务和品种，必须进行风险评估和须董事会审批等等。

　　2002年3月中航油新加坡公司未上报董事会及中航油集团批准开始从事场外石油期权交易。2003年10月底根据对油价走势可能下跌的判断，中航油新加坡公司执行董事兼总裁陈久霖批准公司贸易员纪瑞德和葛尔玛（均为外聘雇员）提出场外期权交易建议，在航油价位为每桶20多美元时，陆续卖出2004年航油期权200多万桶，卖价为每桶36美元，获得了200万美元权利金收入。2004年1月由于国际油价继续攀升（油价超过每桶36美元），新加坡公司计算期权业务潜亏540万美元（实际潜亏970万美元），因不希望在财务报表中体现出经营亏损，在未向集团公司及董事会报告的情况下，2004年1月陈久霖越权批准挪盘，将仓位进行展期和成倍放大交易量。2004年国际油价持续直线上升（高点达每桶50美元），公司潜亏进一步大幅增加，陈久霖又擅自批准在2004年6月和9月进行了两次挪盘，公司期权交易量放大到5200万桶，期权盘位展期到2005与2006年。截止2004年11月底，中航油新加坡公司期权交易潜亏实际为5.7亿美元。

　　随着国际市场油价持续攀升，中航油新加坡公司三次挪盘后，亏损成倍扩大，因无力支付巨额保证金，于2004年10月9日不得不向中航油集团报告。为尽可能减少损失影响，中航油集团初期决定尽力挽救中航油新加坡公司，拟由集团公司全部接盘、筹措资金帮助中航油新加坡公司渡过难关，并于10月20日出售中航油新加坡公司15%股权，获得1.08亿美元转让金全部用于中航油新加坡公司支付保证金，后经核实发现中航油新加坡公司亏空数额巨大，挽救所需资金超出了集团公司的承受能力，为尽可能减少损失和避免拖垮集团公司，决定将全部盘位进行斩仓，并对中航油新加坡公司申请停牌重组。最终中航油新加坡公司关闭所有仓位的实际损失为5.4亿美元，如果再不关闭仓位，损失将会超过15亿美元。

　　经过一年来中新双方多方面共同努力，中航油新加坡公司较为顺利地完成了债务重组和股权重组，于2006年3月28日在新上市复牌，当日收市股价达每股1.65新元（面值每股0.5新元），市值达7亿美元，标志着历时16个月的重组工作获得成功，基本实现了中新双方期待的“妥善解决”预期目标。

　　对中航油新加坡公司石油期权损失的原因进行分析，归纳起来主要有：一是对国际油价走势的错误判断；二是为不披露期权业务损失，三次草率挪盘使公司承担了巨大风险；三是公司制度形同虚设，失去有效的风险管理程序和控制；四是公司总裁陈久霖权力过大，缺乏制约。

　　案例四：××集团公司委托理财损失事件

　　××集团公司从2001年开始，在当时国债委托理财高收益的诱惑下，全部利用银行贷款先后7次与4个证券公司开展委托理财业务，累计金额高达35.73亿元，损失14.2亿元。其中：集团总部经分管财务副总理、总经理批准后，由财务部先后5次利用银行贷款24.53亿元在账外分别于2001年8月、2002年3月委托汉唐证券12.53亿元和2004年7月至9月委托世纪证券12亿元开展国债和国债回购业务，委托汉唐证券本金12.53亿元已全部收回，并获得收益5,260余万元，委托世纪证券公司12亿元由于世纪证券公司巨额亏损已经资不抵债，只收回本金4亿元，其余8亿元本金收回无望。期间该集团财务部部长利用职务之便挪用账外银行贷款3亿元给汉唐证券公司高管×××开公司，其中有1.89亿元间接形成了对三江源证券公司的投资，其余1.11亿元已损失，××集团副总×××和财务部部长×××已由中纪委移交检察院立案侦察。

　　通过以上委托理财事项不难看出，××集团之所以发生如此巨额损失，主要原因：一是企业风险意识极其淡薄；二是企业内部控制，特别是投资管理和资金管理控制存在重大缺陷；三是个别领导干部为一已私利，知法犯法。

　　(五)企业从事高风险业务造成重大经济损失的主要教训和启示。从近些年来企业从事高风险业务发生的系列重大经济损失案例中可以看出，企业违规越权操作、风险控制不力、内控机制不健全等是发生巨额损失事件的主要原因，但同时监管工作的不到位、监管方法的不完善、监管手段的缺乏等方面的原因也是值得认真总结和深刻反思的。

　　1.企业违规越权操作是造成重大经济损失的主要原因。现代经济的高速发展需要灵活多样和不断创新的金融市场，成为企业投资理财和规避风险的重要工具和手段，由于高风险业务固有的收益与风险并存的天然属性，更需要企业进行规范操作和严格管理，如果企业能够严格按照有关制度和规定进行规范操作，严格控制风险，即使由于市场行情判断失误等出现损失也是在企业可承受范围内，尤其是做套期保值投资，如果出现亏损，其财务损失基本可以被现货市场交易所产生的利润抵销。但如果企业一旦违规或越权操作，尤其是进行投机交易，失手后的结果可能招致灭顶之灾。

　　2.企业风险管理的失控与内控机制不健全是发生重大经济亏损的根源。纵观上述几起典型的案例，不难发现发生重大经济损失的一个共同原因，那就是企业的风险管理存在重大缺陷和内控机制不健全，在经营判断失误，违规操作，将要酿成巨额损失尚可补救之时，监控不力，未能发挥应有的风险控制及管理作用。企业管理层风险意识不强、风险控制能力薄弱、存在侥幸和赌博的心态更加加快事件爆发的进程。如中航油新加坡公司董事会及风险管理委员会未履行其应有的职责，对陈久霖的三次挪盘操作未能及时制止。而陈久霖在决定挪盘展期时，没有去考虑企业可能面临的更大风险，只是一味去押赌石油市场行情的快速下跌，当市场行情逆市而上不可阻拦时，引爆了危机的发生。

　　3.法人治理结构的不完善是企业发生重大经济损失的制度缺陷。“人是不可靠的，不仅处于权力巅峰上的当权者是不可靠的，监督群体中的人同样也可能是不可靠的。因此，不断改进整个机制，使得一切不可靠因素处于制约与平衡的系统之中，一种权力的恶性扩展和群体的疯狂行为，才能被抑制。”当有人这样评价美国宪法和宪法下的制衡机制时，公司内部治理的必要性已经全面展现在我们面前。如果公司的治理结构存在严重问题，就容易发生重大危机。如新加坡公司治理结构中，中方5名非执行董事、3名外部独立董事只是例行开会，审阅文件，未发挥应有的决策监督职能，导致陈久霖大权独揽，当出现重大危机时，董事会和集团公司还蒙在鼓里，毫不知情。

　　4.缺乏有效监管也是发生重大经济损失的重要因素。新加坡公司衍生品业务交易逐年增长较快，甚至达到现货4－5倍，集团公司进行过多次提示和要求，但未采取实质性管控措施，表明集团公司对新加坡公司管理不严；国储局的刘其兵、株冶的徐耀东都是个人权利很大，没有相关方面对其进行有效监管和制约。

　　5.企业从事境外高风险投资业务应当慎重。部分中资企业为了规避价格波动带来的风险，在境外从事期货(权)及金融衍生品等高风险业务，但由于境外资本市场发达，金融衍生产品不断创新，而我方人员往往受经验不足、交易规则不熟悉等因素影响，一方面容易被境外金融机构、对冲基金等交易对家算计，产生巨额亏空，另一方面容易暴露国家重要战略资源产品（如石油、有色金属、粮食等）秘密，危及国家安全。因此，企业在境外从事高风险投资业务应当慎重。一是境外企业不要轻易涉足不熟悉领域，投资不熟悉业务；二是境外企业对高风险业务投资必须与自身规模相适应，要充分考虑企业承受能力，并且具有相关业务的专业人员；三是企业高管应当进行必要的衍生品投资知识培训，提高其应对风险能力。

　　6.从事高风险业务企业应当树立正确风险管理理念，增强风险意识，加强内部风险管理。英国工业安全专家科里茨曾说过：“人们不是偏好投资风险，而是对风险一无所知。”对于从事金融衍生产品高风险业务，一是要树立正确风险管理理念。追究高回报的同时要充分考虑承担风险的能力，进行套期保值只是锁住利润，回避价格波动风险，不能偏离保值轨道去追求高收益。期货与现货盈亏要统一考核，严格遵循期货保值中“期货盈（亏）现货亏（盈）”的原则。二是企业对从事高风险交易人员的激励机制需要改变。考核中不能只强调高回报不考虑承担的风险因素，如果盈利是依靠承担了过高风险获得的，不应给予奖励，因为只要失手一次就可能全军覆没。三是切实执行风险管理制度和内控制度。建立有效防范和监控市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险等管理制度，定期对制度执行情况进行自查自检，对发现的问题及时纠正；要有完整的内部控制程序，前中后台一定要严格分开，相互制约；严格执行风险监控部门独立报告制度，定期进行外部审计。

　　（六）国资委对中央企业从事高风险业务的清理情况及主要问题。2004年中航油事件发生以后，国务院领导高度重视，多次作出重要指示，为贯彻落实国务院领导的有关指示精神，全面了解中央企业在境内外从事高风险投资业务的有关情况，积极探索加强中央企业高风险投资业务监控的有效方法，促进中央企业加强经营风险控制，减少资产损失，2005年初我委开展了中央企业高风险投资业务摸底调查工作。通过调查发现，部分企业通过对所从事的高风险业务进行专业操作、严格监控和规范管理，实现了保值或盈利。但也有相当多的企业由于监管不严、监控不力、专业知识不够、资金不足，出现违规或超范围经营高风险投资业务，发生了巨额亏空或损失。

　　通过对中央企业开展高风险业务的摸底调查及清理，明确要求中央企业对所从事的各项高风险业务进行严格控制和规范管理，引起了大部分中央企业的高度关注和重视，如多数中央企业在证券公司违规经营问题全面暴露之前提前退出委托理财业务，收回了大部分委托理财本金，挽回经济损失约100亿元。又如经清理中央企业从事的期货（权）及衍生品投资规模大幅下降，个别未取得国家许可证的中央企业停止了期货（权）及衍生品投资。与摸底调查相比，2005年从事期货（权）及衍生品投资的交易规模仅相当于2004年的五分之一，其中境外交易规模仅为2004年的15%。 （节选“在地方国资委负责人研讨班上的专题讲座”国资委副主任、党委副书记　李伟）