上海一川投资管理有限公司总经理 黄郑博

　　[个人简介]

　　黄郑博，男，31岁，悉尼科技大学金融学硕士，拥有多年投资全球资本市场经验。

　　现为上海一川投资管理有限公司总经理。

　　2008年3月，美国资本市场第一次因为次贷危机发生大幅下跌，直接导致了贝尔斯登的倒闭以及美联储紧急降低利率50个基点。到了下半年，美国的次贷危机愈演愈烈，到9月份导致雷曼兄弟倒闭和美林公司被收购，再到美联银行和华盛顿互惠银行的倒闭和被收购，次贷危机开始冲击整个金融体系的信用系统，并向实体经济开始蔓延。

　　对于此次危机的“黑洞”到底有多深，我们目前还无法预料。但是，从深层次去思考这一全球化背景下金融风暴所产生的影响及中国可能面临的机遇和抉择，无疑是更具有积极意义的。

　　一、危机正在蔓延

　　目前为止，所有的数据都证明，世界正在遭遇到自1929年以来最大的金融危机。在此，可以基本梳理出一个资产价格泡沫产生到破灭的轨迹：自2001年“9·11”事件以后，由于担心美国经济走入衰退，美联储维持了三年的低息环境。直到2004年，直接导致了美国房地产价格的持续攀升。与此同时，华尔街开始大量使用房屋抵押贷款证券（MB S）来将各种房屋贷款打包出售给全世界各个金融机构，并在其基础上设计了复杂的信用违约贷款合同（CDS），这样就把美国房地产行业产生的泡沫通过各类复杂的金融衍生工具传导到各个银行。

　　当2004年美国开始加息，再加上价格上升导致需求减少，美国房地产丧失了依靠价格上升来维持泡沫的依据。

　　随着次级贷款的违约事件开始不断攀升（早在2007年3月，汇丰银行就提示，可能对其美国业务进行减值拨备），房屋抵押贷款证券的价格开始缩水，这直接导致以市场公允价值来计算资产价值的资产在资产负债表上的缩水，于是各个金融机构从2007年底开始了疯狂的计提资产价值损失的季度报表游戏。最后，由于房屋抵押贷款违约事件的不断发生，导致信用违约合同市场出现重大问题而直接造成了美国国际集团的濒临破产并最后被国有化。而因此引发的一系列问题使整个美国的金融体系发生信用危机，并使各机构间缺乏信用基础，直接造成即使是信用最好的企业或者个人都无法从银行获得贷款，从而扼杀了流动性。

　　事实上，全球资本市场在2008年的表现可以用“惨不忍睹”来形容，这充分显示出，我们确实处于一场1929年以来的金融危机当中，恐慌情绪已经蔓延到市场的每一个角落。

　　二、危机笼罩下的重生和机会

　　笔者认为，我们正处于一个历史性的见底机会。由于各种原因，资产价格的崩溃使我们看到了许多资产的内在价值凸显无疑。市场不会马上回升，但是对于长线投资者而言，这样的机会是可遇而不可求的。

　　首先，和1997年的亚洲金融风暴不同的是，这场危机的发源地来自于全球经济的领头羊——美国。因此，它的影响力和实际辐射能力要大的多。与网络科技泡沫破灭不同的是，这次危机的源头是金融行业，属于虚拟经济制造者，因此对资产价格的敏感程度也更高。格林斯潘认为，华尔街的计算机模型固然强大，但是由于基本是在常态分析下的计算结果，因此很难去分析最坏状态下资产价格的走势。这也是房屋抵押贷款证券以及信用违约合同没有充分考虑到贷款违约事件不断上升时可能产生的结果。同样的，这样的状况也会发生在非理性繁荣后的非理性下跌期间。由于各种估价模型的局限性，分析师不断降低盈利预期或者是提高折现率，从而出现持续调低各种资产价格的现象，反过来影响了二级市场表现。同时，由于流动性枯竭，原来利用杠杆来投资的各类机构不得不通过抛售流动性好的资产来解决资金问题，并进一步推低了资产价格。

　　其次，从估值的角度来说，资产价格已经回到了1985年时代。这就意味着，市场参与者在恐慌情绪下，完全没有理会到过去24年的资产价值增值，即使像宝洁这样的股票，也呈现显著跌幅。仿佛人们在这场金融危局中不再需要吃饭，不再需要洗头。然而，对于拥有完善二级市场的股票市场而言，当前的情况将只是暂时的状态。一旦金融市场的信用危机得到有效恢复，这种流动性折价就会马上消失，那么即使实体经济进入衰退，股票市场仍然会得到一定程度的回升机会。从这个角度来说，即使不能确定当前市场水平已经处于底部，但是至少已经到了建仓的时机。更何况，去判断一个市场的绝对底部是一件非常可笑的事情。

　　第三，如果假设到最坏状态的发生，即直接引发新的世界大战的可能出现，那么持有现金也将不再具有保值功能（除非现在就囤积粮食和生活必需品）。而当前的情形是，和1929年经济危机爆发时政府的不作为相比，美国及各国政府的措施和力度非常到位，已经超出了我们对官僚机构反应速度的想像。虽然这种救市政策属于短期行为，且长期而言可能对美国造成一些损失，但是这种以时间换空间的做法应该说是非常值得一提的。即通过救市政策先稳定美国的金融体系，再通过一系列政策诸如减税来使实体经济尽可能快的走出衰退，最后再通过加强监管来完善美国的金融体系，控制衍生工具的风险程度，使美国的金融体系在凤凰涅以后可以更加强大。

　　第四，从行为金融学的角度来说，现在的市场环境存在着典型的“羊群效应”。值得注意的是，由于危机的源头来自于金融领域，这些可怜的羊群里面同样包括在以前的金融风暴里面那些最终的大赢家—华尔街精英。由于在过去的5-6年时间内过度利用杠杆来获取超额利润，华尔街精英们最终在这次金融海啸中丧失了平衡而一个个轰然倒下。

　　笔者相信，这些聪明人的离场给整个市场环境带来了“去杠杆化”的效果，也进一步扩大了金融风暴带了的后遗症。

　　确切地说，正是因为风暴的中心在 金 融 行 业 本身，对虚拟经济的打击才会如此深重，并非理性的推低了许多优质资产的价格。

　　对于那些普通客户而言，如果连往常以投资顾问角色出现的聪明人都开始出现异常恐慌情绪，那么对市场丧失信心是完全在预料之中的。

　　最后，美国这场金融动荡的结束还需要依靠房地产市场的触底，因为这将从根本上结束房屋抵押贷款证券价格的下跌。目前，最乐观的估计是房地产将在2009年上半年触底，那么这就意味着资本市场可能在明年上半年到达底部。

　　三、中国的机遇与抉择

　　在外部经济环境显著恶化的背景下，中国的支柱产业之一——房地产行业也在今年开始进入下降通道。因此政府开始放松信贷政策，尽量减缓房地产行业的下降趋势。然而，国内房地产行业可能将无法在政策的扶持下如期回升，而是步美国房地产后尘继续下跌。

　　中国房地产的核心问题在于价格上涨过度导致供大于求，仅仅靠信贷政策无法改变根本的需求关系，下跌应该是必然结果。

　　考虑到房地产行业的兴衰关系到诸多行业的表现（如水泥、机械重工等），以及最终会影响到商业银行的资产质量，因此，中国A股市场的触底与中国房地产市场的走势密切相关。笔者认为，面对本次金融危机的重大挑战，我国政府不应该把应对措施押宝于房地产市场，因为经过过去5年的透支发展，我国房地产市场很难在短期内重新担负起支持国内GDP增长率的重任。我们应该把重点放在可支配收入合理分配、提供较为完善的社会保障体系以及进一步加大私营公司在非战略行业的市场分额来培育一个本土的消费市场。其核心目的在于藏富于民，这是建立本土消费市场的巨大前提，也是我们从根本上摆脱对欧美经济依靠的最有效办法。如果不能，仍然需要高度依赖出口和投资，这会无形中增加投资低效项目的概率。

　　和其他亚洲新兴市场不同的是，我国的面积和人口决定了我们可以拥有一个强大本土市场的充分条件，那么剩下的问题是解决好收入分配和社会保障体系的问题。一旦这两个问题得到有效解决，我们就可以走出过度依赖固定资产投资的增长模式怪圈。