上海会计2001.9

网络企业的价值评估

闫肃

经济信息化、信息网络化已逐步成为经济发展的新趋势。互联网在全球的迅速普及，已使其不仅能成为一种传递信息的工具，而且能成为创造价值的经济驱动力，为创造新的商业模式提供了客观的可能性。实践比理论跑得更快，仅以电子商务为例，1998年全球电子商务的贸易额为484亿美元，1999年就增至1，500亿美元，增长了3倍；预计今后将以每年90％的速度增长，到2003年将达12，000亿美元至15，000亿美元。这表明网络经济的趋势是不可逆转的。伴随网络经济在我国的迅速发展和“二板”市场的建立，准确把握网络企业的估价，对推动网络经济和“二板”市场的健康发展，具有极大的现实意义，值得关注和研究。

一、网络企业与传统企业的主要差异及其对估价的影响

网络企业是知识经济中信息产业的特有产物，与传统经济模式下的企业相比，具有明显的差异。主要表现在以下几个方面：一是网络企业都是新建企业，历史较短；二是网络企业的盈利很低甚至存在大额亏损；三是网络企业的风险很大，相应的估价变动也很大；四是网络企业的价值中很大部分都是非实物性的，而是基于企业成员的智慧的创造；五是网络企业一般都具有巨大的增长潜力。所有这些差异都决定了用传统的现金流量折现、戈登模型、市盈率等方法评估网络企业的价值都是不恰当的，必须根据网络企业的自身特点，采用一些新的方法才能恰当地估计出网络企业的真正价值。

二、网络企业的估价方法

1．理论收益乘数分析法（TEMA,Theoretical earnings multiple analysis）。这种方法是由美国投资银行的网络股投资专家提出的。它将网络企业的增长因素包括到了估价公式中，通过估计企业在成熟后获得的每股收入和利润率来估计未来收益（也称理论收益）。其公式为：

估价P=每股理论收益[E（t）]动态市盈率（P／E）（l）

其中E（t）=预期每股收入×利润率（2）

动态市盈率= G x K （K＝ P／E／G）（3）

G=［l十G（s）］［l＋G（r）］一1 （4）

式中：G——企业增长率；G（s）一预期收入增长率；G（r）一预期利润增长率；K一市盈率对增长率的比率。

这种方法考虑了网络企业的“网络效应”。网络企业的收入对成本呈指数化增长，收入增长的同时成本相对下降，利润率上升，网络企业的增长率是这两种增长率综合的结果。当K一定时，增长率越高的企业，市盈率越大（这就可以解释网络企业的市盈率远高于传统企业）；相反，K赵小的企业，意味着市盈率水平相对于其预期增长率被低估，股价相对较低，值得投资。这样，运用此法对企业估价，只要计算出行业平均K值，由公式（3）得出动态市盈率，通过预测每段收入利润率得到E（t），套入公式（l）就可以计算出企业价值P。

2．EVA（Economic value added）估价法。EVA最初被用于管理决策工具，后由美国证券分析师查尔斯·沃尔夫修改后用于网络企业的估价，取得了较好的效果。其方法要点在于企业的市场价值（股价义流通中的股份）由两部分组成：一是当前的经营价值，二是未来增长价值。企业的经营价值可以由企业的税后净利按一定的增长率折现而来，一旦确定了企业当前的经营价值，根据企业的市场价值，就能算得未来增长值暗含的增长率，然后再考虑这个暗含的增长率的现实性。沃尔夫用这种方法成功地估算出了亚马逊公司市值的不现实性，并在实践中得到了验证。

3．用户价值法。这是比较符合网络企业自身特点的估价方法。由于网络企业历史较短，财务数据有限，使用掌握的确定数据加访问人数、点击率、超级连接数等对网络企业进行估价就更为现实。具体应用如：（1）网络门户用户价值法。主要使用超级连接数（hyperlink），具体数据可从Aha Visa等提供连接搜寻的网站上取得，连接数越多，表明受用户欢迎的程度越高，相应地价值也就越大。（2）ISP（网络接入服务公司）用户价值法。对于提供网络接人服务的企业，最常用的数据是每个用户月平均收入，涉及的比率为市值／订户数。其具体数据均可从网上查得。总之，网络企业估价的关键是其预期值的大小，即充分估计其高成长性和高风险性。然而，网络企业的估价作为一项新生事物，现有的估价方法均不很完善，需要我们进一步研究和尝试。

三、我国网络企业评估实务中应注意事项

根据实务界的经验，主要应注意以下三点：一是充分考虑国内网络企业与国外的区别，在运用国外的评估方法时，注意结合中国的实际情况。最大的区别在于国内目前充其量也只有网络概念股，而纯粹的网络股目前在深圳、上海的股市中还没有。此外，从市场发育程度上，国内与国外相比，也有较大的差距。二是对网络特征指标的具体分析。当我们去评估一个企业的价值时，首先就要清楚这个企业的价值驱动因素，对价值影响最大的、最关键的因素是什么？对于网络企业来说，六个因素是最重要的，即点击率、现金收入、品牌、忠诚度、访问人数、注册用户数。其中注册用户数尤为重要。三是依据具体情况选用评估方法。要在具体分析网络企业本身具有的特点和侧重点后再决定相应的评估方法。

（作者单位：财政部科研所研究生部）