全球金融危机后,大家对金融衍生品有“谈虎色变”的感觉,认为金融衍生品是“烫手的山芋”、是“危机的制造者”。本文拟对金融衍生品在金融市场的作用和如何加强监管进行分析,谈谈对金融衍生品的再认识。

一、金融衍生品的定义

金融衍生品根据巴塞尔银行监管委员会的定义是一种合约,该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数的价值。金融衍生工具是从传统金融工具中衍生而来,其价值受制于基础性金融工具。目前金融衍生品的主要形式为远期、期货、期权和互换四种,其它复杂的产品都是由这些基本的产品组合而成的。

二、金融危机的成因

2007年美国发生次贷危机,到2008年次贷危机激化为金融海啸,击垮美国多家大型商业银行、投资银行、信贷金融机构,导致股市、房市暴跌,冲击全球金融市场,打击全球实体经济,使世界经济衰退,形成国际性的金融危机。这次金融危机的导火索是美国住房抵押贷款机构为获得高收益而大量地为信用评级过低或收入过低的客户提供贷款,导致美次贷量超过8 000亿元,住房抵押贷款机构为了尽快回收发放的巨额贷款,就以贷款作为支撑,通过资产证券化,发行住房抵押贷款债券进行融资,将债券卖给美国国内外的银行、个人、基金、政府机构等投资者。2007年,美国房地产价格泡沫破裂,经济恶化,那些次贷借款买房人大量违约,造成连锁反映,使得住房抵押贷款机构、住房抵押贷款证券的投资者损失惨重。住房抵押债券价格的急剧下跌,带动其他证券价格下跌,使美国金融市场动荡,引发了这次全球性的金融危机。

这次金融危机深层次的原因主要有:一是美国政府金融监管失控。从2001年以来美联储采取持续不断的降息政策,过于注重支持经济增长,导致严重的资产泡沫形成,却未采取相关监管措施;政府将次级房贷债券的评估和监督权利授予私人债券评级机构,给这些机构留下太多私下操作的空间;金融上的混业经营和监管上的分业监管,造成了大量的监管漏洞。二是金融衍生品的过度创新。在自由经济理论下,美国金融机构不断创造出金融衍生品,如房地产抵押贷款支持证券、债务抵押支持证券在内的结构性金融衍生产品,导致了金融风险在全球的扩散。在OTC市场上信用衍生产品不断“繁衍”和“创新”,并且难以受到监管。因此,金融衍生品的过度创新是造成危机的主要原因。三是宏观经济政策运用失误。财政和货币政策是政府在市场失灵时进行干预和调控经济的两大政策措施。及时、准确和有效的政府政策是维护经济健康稳定发展的重要保障。美联储政策的失误可能是引发金融危机较为重要的因素。

通过以上分析可以看到,并不是金融衍生品本身而是金融监管、金融衍生品过度创新、宏观经济政策运用失误导致了金融危机的产生。

三、不应扼杀金融衍生品的积极作用

金融衍生品是一把双刃剑,它的出现是为了管理和降低风险,但它在发挥规避和转移风险功能的同时也隐藏着风险。由于其投机性和虚拟性,被认为是造成泡沫经济的主要动因,尽管泡沫经济的直接原因在于实体经济本身。金融衍生品的高杠杆性,诱使人们参与投机,一旦对行情预测失误或交易违约,就会造成巨额亏损,甚至引起连锁反应,造成金融市场动荡。因此不应因金融衍生品的负面作用,而扼杀金融衍生品对于金融市场的积极作用。目前中国金融市场上只有权证、远期结汇和2010年推出的融资融券、股指期货等为数不多的衍生品品种。在中国金融市场中,金融衍生品的积极作用还未完全发挥出来,而随着经济的发展,金融资产的规模将不断扩大,金融行业的竞争将日趋激烈,金融市场的不稳定使得增强风险管理的要求日益增强。目前利用外汇衍生品防范汇率风险的需求、实现资产避险保值的需求、利用股指期货进行套期保值等的需求都日趋强烈。以上的变化都要求今后中国金融市场要进一步发挥金融衍生品的积极作用。

从目前中国金融市场分析,金融衍生品能够发挥以下作用:一是规避和转移风险。经济活动总是与风险相伴,管理风险的基本思路是风险分散和转移,风险分散即“不把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。通过金融衍生品的运用,可通过支付一定的代价,将自己所不愿承担的风险转移给其他愿意承担的人。二是价格发现。在场内交易的金融衍生产品,汇集了各方面的参与者,集中了大量关于衍生品交易的供求信息和市场预期,通过交易所公开竞价的独特交易方式和严密的组织制度,形成了金融衍生产品价格的连贯性和指示调节作用的超前性。三是降低了筹资成本。金融衍生产品可以把企业在各个市场不同的有利因素有机地联系起来,充分发挥企业在资本市场的比较优势,形成最佳的融资条件。四是拓展了市场参与者的业务空间,有利于投资者挑选出适合自己的投资产品,也有利于金融机构拓展业务范围,增加盈利手段。五是提高资源配置效率。金融衍生品价格是对基础市场价格的预期,反映了基础市场未来预期收益率,能引导社会资金向预期收益率高的地方流动。
四、进一步加强金融衍生品的监管

要约束金融衍生品的负面作用,有必要进一步加强对金融衍生品的监管。

(一)努力实现统一监管

在立法方面,针对目前金融控股公司日趋综合化经营、混业经营以及衍生品日趋复杂的发展趋势,有必要在现有《证券法》、《银行法》和《保险法》的基础上,制定针对金融机构的统一监管法规,以利于监管以上三部法律之间的真空、三不管地带。在监管机构设置方面,目前是以一行三会(人民银行、银监会、证监会、保监会)为主体的四足鼎立监管局面,这种监管机构的设置看似分工细致、管理到位,但面对金融业的混业经营产生的复杂的衍生品,其机构设置的弊端将逐步显现,主要表现在存在监管漏洞,容易造成监管重叠、增加监管成本、降低监管效率等方面。因此,有必要整合这四家金融监管机构的工作,成立一家能够统一协调全面工作的监管机构,做到监管工作既不重复又不遗漏,环环相扣,实现金融监管机构之间高效率的协调合作。

(二)强化金融监管手段

要进一步完善金融机构衍生品业务的备案、定期报告和相应的信息披露制度。通过采取严格的备案、定期报告和信息批露制度,要求相关金融机构及时、全面、准确地披露相关信息,从而将监控重点前移,改事中、事后监管为事前监控,避免出现监管部门“外部监管失控”和金融机构“内部监管失控”的双被动局面。

(三)立足有效监管,建立可行的金融衍生品市场发展模式

鉴于金融衍生品场外交易在金融业较发达、市场发展较成熟、监管机制比较完善的地区较易发展并且监管难度和风险较小,而我国目前仍处在金融体制改革的过程中,存在信用体系不健全、信用风险较高、监管难度较大的实际情况,可通过优先发展金融衍生品场内交易,适时推出场外交易作为金融衍生品的发展模式。通过重点发展场内交易,利用场内交易具有流动性强、透明程度高、风险监控体系严密、更具安全保障等优势,有利于监管和最大限度地降低金融衍生的负面效应。

(四)加强金融衍生品品种监管

在远期、期货、互换、期权四种基础衍生品交易中,建议优先发展远期、期货交易,在相关条件成熟后再推出互换、期权产品。远期交易相对简单,并且进出口商通过外汇衍生品防范汇率风险的需求日益高涨,因此可优先在中国外汇市场上推出多币种的远期外汇交易。中国从20世纪80年代开始已有近三十年的商品期货的运作和监管经验,已具备逐步推出金融期货的能力,在推出股指期货后在积累监管经验、建立监管制度的前提下,可逐步推出利率期货、外汇期货等金融期货产品。鉴于互换和期权交易产品设计较为复杂,需更加严格的交易条件、更完备的市场环境和复杂的技术要求作为有效监管的支撑,而中国目前的监管水平尚不具备监管到位的能力,为保证金融市场稳定,建议在有关条件成熟后再推出相关产品。

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