1.投资者情绪理论模型的构造方面
Black(1986)在Kyle(1985)的研究基础上最早提出了“噪音交易者”(noise trader)的概 念。市场中虚假或误判的信息被称为所谓的“噪音”;不具有内部信息，非理性地把以 噪音作为依据进行交易的投资者被称为“噪音交易者”。随后，1989年噪声交易模型 (DSSW)被DeLong, Shleifer, Summers和Waldmann提出。 DSSW模型的主要贡献在 于其解释了噪声交易者对金融资产定价的影响机制及噪声交易者能赚取更高的预期收 益的原因。1998年，BSV模型被Barberis, Shleifer和Vishny提出。该模型的核心观 点如下:由于对信息的掌握及处理方式不同会导致人们进行投资决策时产生两种错误范 式:选择性偏差和保守性偏差。这两种偏差进而导致投资者产生两种错误决策:反应不 足(under-reaction)和反应过度((over-reaction)。该模型重点说明了投资者决策模型导致 市场价格变化偏离效率市场假说的过程和机制。
2.投资者情绪衡量指标的构建
投资者情绪作为一个主观性很强的概念，对其量化是一个必要和艰巨的任务。在如 何量化方面业界存在很多观点。总结现有研究成果，可以将投资者情绪指标的量化分为 以下几类:
2.1直接情绪指标
研究者把看涨百分比数与看跌百分比数之差定义为投资者智能指数。该指标来源于 一个调查，该调查的对象是超过130家报纸的股评者情绪。研究者把每周各种报纸的股 评都分类为三种情况:看涨、看跌和看平。虽然可能受到一定的主观因素影响，但由于 参与分类的人数很少，所以这种分类方法不会出现阅读人群的不同而导致对股评理解不 同的结果，实证分析中也并不用担心会受到因此可能造成的误差的影响。
1987年7月以来通过对其会员的情绪调查美国个体投资者协会(简称AAID得到了美 国个体投资者协会(American Association of Individual Investors)指数。该调查要求参与者 在看涨、看跌或者看平中选择一种作为未来六个月的股市估测。
哈达迪(HADAD钓公司提出了友好指数。该公司以基金公司、全国主要报纸刊物及 投资机构等每周的买进卖出建议为依据，它们的乐观程度被通过打分评估得到。
从2001年开始，中央电视台网站中的“央视看盘”栏目，以证券公司和咨询机构 为调查对象，要求相关机构预测后市是看涨、看跌或者看平。以“央视看盘”的预测数 据为依据饶育蕾、刘达锋( 2003)构造了BSI(Bullish Sentiment Index)指标。看涨投资者 人数与看涨与看跌投资者总数的除数被定义为BSI指数。
无独有偶，每周五《股市动态分析》杂志社以被访者关于未来股市走势即股市涨跌 的看法为调查对象，周六好淡指数便在《股市动态分析》公布出来，该过程一直进行， 因而数据完整。研究者把好淡指数分为两类:短期指数和中期指数。反映被访者对未来 一周好淡意见被称为短期指数;反映被访者对未来一个月内的好淡意见被称为中期指 数。
2.2间接情绪指标
2.2.1整体市场表现指数
腾落指标(ADL)计算与观察股票每天上涨或下跌的家数，以此作为股票市场上人气 的盛衰的标准，进而将股市内在动能划分是强弱两种情况。
作为腾落指标的一种变形形式ARMS指标被提出。由于考虑到了成交量因素，并 由标准化后的上涨家数与下跌家数的比值计算得到，该指标比ADL指标有一定的优势。 其他相关的指标有新高新低指标(H I/L O)，其价值在于衡量股市中买卖力量的相对强 弱，与上述指标作用类似。
2.2.2.衍生品交易指数
芝加哥期权交易所公布了认沽认购比率(PUTlCALL)。研究者基本都认为可以把股 票认沽认购期权交易量的比例作为看跌的指标，这意味着，如果沽期权大于认购期权， 则可以得到投资者对股市的未来收益看淡的结论。 美国商品期货交易委员会((CETC)公布了S&P500净头寸变化(SPX)，其根据交易者 类型划分，反映持有S&P500期货净头寸的变化量。
2.2.3股票市场中特定产品的指数
基金的价格小于其单位资产净值(NAV)的情况被定义为封闭式基金折价(Closed-end Fund Discount)。由于每周都公布NAV，该指标比较容易得到，但是运用该指标得到的 结论各异，因此该指标的适用性面临着广泛的争议，使用该指标需要谨慎。
共同基金买入与赎回的差被称为共同基金净买入((FUNDFLOW)指数。Neal和 Wheatley(1998)发现在预测小市值股票比大市值股票产生超额收益方面该指标效果不错 。
通过计算共同基金中现金占其总资产的比例可得到基金资产中现金比例 (FUNDCASH)指数。以基金持有现金的比例与其对市场前景乐观情绪负相关的假设为前 提，若基金经理预测后市走势看涨，那么结果是，他会把现金用来购买股票或其他资产。
美林(Merrill Lynch)提出了华尔街分析家情绪指数。1985年9月至今美林一直进行 收集来自华尔街卖方分析家数据的行为。为了度量投资者情绪，美林选择这些分析家投 资的股票在其所推荐的投资组合中所占的比例作为依据。
首次公开发行第一天收益((IPORET)o Ljungqvist} Nanda和Singh(2002)认为在市场 情绪高涨的时期都常常会伴随着IPO相关的行为[U]。因此研究者可以把IPORET以及首 次公开募股(IPON)作为衡量投资者情绪的依据之一。
3.投资者情绪与股市收益关系的研究成果
3.1投资者情绪对股市收益的影响研究
3.1.1投资者情绪不具有对市场收益的预测能力
Solt和Statman (1988 )把股票分析人士看做是噪声交易者的典型，市场未来收益 与投资者情绪的相关关系在统计上并不显著。受股票分析人士的影响，投资者(主要是 个人投资者)会得到恶化了的投资回报，原因主要有以下两点:(1)尽管付出了成本给 股票分析人士，但却得到了并不比抛硬币好的投资建议;(2)相信并追随股评建议会造 成的结果是投资组合偏离的可能性与收益最优出清的策略资产配有可能指向有缺陷的 资产组合。在中国市场上的最明显的表现就是散户对股评的盲目迷信，对热点的疯狂 追逐以及频繁的操作和追涨杀跌等行为。
Clarke和Statman(1998)研究表明，无论是牛市还是熊市股票分析人士的情绪都与预 测未来收益无关。研究发现BSI ( Bullish Sentiment Index，即看涨情绪指数)无法预测 市场价格的变化，由于受股评人士的影响投资者产生了非理性预期，股评人士对市场看 涨和看跌预期与随后的市场收益并没有多大关系。
Brown和Clii}(2004)把调查得来的投资者情绪和近期市场收益之间的关系进行研 究，发现两者之间存在相关性，所有总体情绪测度都很有说服力得表明它们与市场变动 相关联，但在证明情绪对市场短期未来收益有预测能力方面没有说服力。
Wang, Keswani和Taylor (2006)以投资者情绪、市场回报与市场波动之间的关系 为研究对象，得出以下结论:市场收益及其波动会引起大多数投资者情绪的变动，而不 是投资者情绪波动引起市场收益及其波动。
饶育蕾和张轮(2005)以基于《中国证券报》的机构看市水平数据和中央电视台二 套“央看盘”栏目的机构看盘数据的投资者情绪指数为依据把中国机构投资者认知偏差 和预测市场能力作为对象进行了实证研究，他们认为机构看市BSI指标在预测股票市场 方面没有把握，即使是机构看市的极端情绪在预测股市的未来趋势方面也无能为力。孙碧波(2005)研究表明投资者情绪与市场收益之间的关系不是前者对后者的单向影响， 而是两者相互影响或市场回报对投资者情绪的单向影响。
韩泽县(2005)把投资者分为个人投资者和机构投资者，以央视看盘数据为依据， 得到的结论如下:央视看市日个人投资者情绪对预测沪深未来收益具有反向预测能力， 由于其预测能力不理想因而不能作为可靠的预测指针;央视看市日个人情绪变化不能预 测市场收益。
王双和王涛((2010)选取的数据来自中国证券网所办的“多空调查”栏目，通过构 建BSI指标作为投资者情绪的代理变量，得出结论:投资者情绪指标BSI与股市走势之 间在统计上的没有显著相关性，机构看市的BSI在预测股票市场方面也不可靠，即使是 机构看市的极端情绪指标也在预测股票走势方面不成立。
3.1.2投资者情绪具有对市场收益的预测能力
Bernstein和Pradhuman(1994)经过研究得出结论:华尔街战略家的情绪可以有效的 与未来的S&P500有显著的负相关关系。Kenneth L.Fishe:和Meir Statman(2000)也持 类似观点:以具有华尔街战略家情绪代表意义的组合持股比例在预测S&P500指数收益 方面具有较好的作用，而且在以下两者之间存在负相关关系:战略家月初所推荐的组合 中的持股比例与本月S&P500指数收益率。具体的说，情绪水平1%的上升会带动S&P500 指数收益在该期内0.24%的下降。与此类似，具有代表意义的美国个人投资者情绪的BSI 指标也表现出一定的反向预测能力，个人投资者月初BSI水平与本月S&P500指数收益 率在统计上呈现出的负相关关系显著，具体的说，月初情绪水平1%的上升会带动 S&P500指数收益在该期内0.1%的下降。为了解释S&PS00指数收益，将个人投资者、 华尔街投资家、及股评家的情绪水平作为解释变量进行回归分析，通过研究得到重要一 点:两者之间的负相关关系统计上显著，也就是说在投资者情绪与股市未来收益两者之 间存的联系稳定，可以把它作为市场趋势预测的反向指示器。
Mehra和Sah(2002)换一角度研究了情绪决定股票价格的过程及方式，结果表明情绪 影响偏好，偏好参数微小的随机波动将显著影响价格波动。研究还提出如果市场存在套 利机会，股价受情绪波动影响的几个条件如下:(1)投资者的情绪波动具有系统性;(2) 投资者的风险估计(如贴现因子和风险厌恶等参数)受情绪波动影响;(3)投资者并未清 楚知道这种情况即其决策受情绪波动影响。在上述前提的基础上，Mehra和Sah一直认 为在投资者心态的波动和股票价格的波动之间存在一定联系。
为了度量投资者情绪Baker, Stein和Wurgler ( 2003)运用Q比率，研究表明投资 者情绪与投资水平对股价变化的敏感程度负相关，也就是说Q值越小即投资者越悲观 时，投资水平对股价变化的敏感程度越高。
刘仁和和陈柳钦(2005)通过对投资者情绪指数和股市收益进行回归，得到的结论 为投资者情绪在预测随后的股市收益方面具有较好的能力，股市的上涨会提升投资者对 未来股市的信心，表明反馈环效应存在于股市中。程昆和刘仁和(2006)把2000.1.1- 2003.10.11期间的上证指数作为研究对象，以《股市动态分析》杂志公布的好淡指数作 为反映情绪的指标，结果发现在影响股市的收益率波动方面投资者中期情绪指数要比投 资者短期情绪指数强，更进一步的说，中期情绪指数是股市收益率的格兰杰原因;股市 收益率与短期指数对投资者中期情绪指数的影响很小;股市收益率波动对投资者短期情 绪指数的冲击明显，统计上显示股市收益率是短期情绪指数的格兰杰原因。
伍燕然和韩立岩(2007)以传统的回归分析为研究手段，得出了投资者情绪会影响 当前的市场收益率而起对长期(或跨期)的市场收益率具有预测能力的结论。
张栋，杨淑娥和杨红(2008)将投资者分为个人投资者和机构投资者，通过建立 GARCH-M模型来揭示股票收益受中国股市投资者情绪的影响，研究表明:机构投资者 情是影响股票价格的重要因素，不过对不同市场和组合的影响方式存在差异而且不足以 被看作是系统性风险;而股票价格受个人投资者情绪的影响不显著，小盘股主要受个人 投资者情绪响的情况也不成立。
杨春鹏(2008)将研究对象集中在我国机构的投资者身上，运用央视看盘数据作为 投资者情绪指数作研究，结论显示，在样本期间内投资者情绪和沪深两市收益率之间存 在双向的因果关系，投资者情绪会显著影响收益率，收益率也会显著影响投资者情绪。
张航(2009)通过选取6个指标—封闭式基金折价率、IPO首日成交量、IPO首 日收益率、市场换手率、市场成交量、创新高新低比作为情绪的代理变量，采用主成分 分析法提取出最终的投资者情绪指数，以Fama和French三因素模型为基础引入投资 者情绪指数，对投资者情绪对市场收益和具有公司特征的资产组合收益的影响程度都进 行了研究，通过实证分析手段研究了投资者情绪指数对股票预期收益的解释能力。实证 结果发现:(I)市场情绪指数与市场收益之间的横截面效应明显，投资者情绪对股票收 益的影响显著，而且是系统性因素;(2)在公司条件特征既定的情况下，那些套利难度 大且价值不易发现的投机型股票受投资者情绪的影响较大;(3)投资者情绪对股票收益 具有一定程度的预测能力。
邓静(2006)以股票收益率的影响因素为切入点，从市场异象的视角来揭示股票收 益率受投资者情绪的影响。该文章在实证中把个股投资者情绪指标引入是第一次，跟以 往的宏观情绪指标是不同的。文章首先从理论上阐述股票收益率受投资者情绪的影响过 程和机制。由于把具有一定特殊性的中国的证券市场作为研究对象，所以文章深入分析 了我国证券投资者在结构和情绪方面的不同之处，而且分析内容业也涉及了投资者情绪 对证券市场的客观影响。然后考虑到中国证券市场的客观现状，运用实证手段研究分析 了股票收益率受国内股市的的影响，最终发现:中国股市的股票收益率在一定程度上受 到投资者情绪因素的影响，两者之间存在负相关的关系，即投资者热衷即投资者情绪越 高的股票，其收益率往往越低，说明“愚钱效应”存在于我国证券市场。个人投资者在 进行投资时，他们的积极配置行为往往导致财富的受损，与其投资策略相反的策略则是 明智的。这对于投资者如何选择投资策略和推进中国证券市场建设方面都具有一定程度 的意义。
蒋玉梅，王明照(2009)选取沪深两市1999-2008年A股普通上市公司的样本数据， 以股票横截面收益受投资者情绪的影响为对象进行研究。研究发现，造成股票收益对于 情绪的敏感度存在差异的原因是股票估值的主观程度和投资主体存在的特征差异，投资 者情绪能在一定程度上影响当期与未来短期的相对超额收益，情绪影响股市收益的横截 面。这种横截面影响的具体表现为:情绪乐观时，会有超额收益的股票为有形资产率低 的、资产负债率高的、无现金分红的股票，情绪悲观时情况刚好相反;情绪乐观时获得 超额收益的股票往往是那些低价股、亏损型、高账面市值比、利润增长率比较极端的股 票，情绪悲观时相反，但是并不显著;以机构持股比例和规模为依据构造的投资组合， 投资者情绪对其收益的横截面影响在统计上都不显著。
池丽旭，庄新田(2009)把情绪分为理性和非理性两类，应用GARCH模型对我国 投资者情绪与股票收益波动之间的关系进行了研究。并且，他们分别探讨股票收益波动 所受到不同类型情绪的影响。以股权分置改革为界线研究发现:股权分置改革前，投资 者情绪与股票收益之间存在双向波动溢出效应，在此之中，不同类型的情绪对股票收益 的影响不同;股权分置改革后，比较而言，情绪与组合收益间的波动关系不够显著。投 资者情绪变化与股票收益之间的相关关系对于预测后期股票收益波动和掌握市场信息 的传递过程具有指导价值。
3.2投资者情绪变化和收益波动研究
Lee(2002)研究发现，在情绪漂移与超额收益之间存在正相关关系，在情绪漂移与市 场波动性之间存在负相关关系，随着投资者情绪悲观程度的增加，波动性也随之加剧， 噪声交易通过影响市场风险的形成从而对预期收益造成影响。
王美今和孙建军(2004)采用与“美国个人投资者协会”指数“投资者智慧”的制 作方式类似的方法，把“央视看盘”栏目的数据作为数据来源，以De Long等((1991)模 型[[35]的单期情况为基讨论了中国股市回报、回报波动与机构投资者情绪三者间的关系， 认为不仅深两市的均衡收益水平受到投资者情变化的影响，而且沪深两市的收益波动也 受其显著的影响，过风险奖励收益受到影响。
陈彦斌((2005)在Mehra和Sah(2002)对情绪波动研究的基础之上，为了描述资者 情绪波动，选取了三个投资者主观偏好参数:风规避系数、跨期替代弹性和主观贴现因 子，研究了股票价格和债券价格波动率受情绪波动的影响[37]。但需要说的是，陈彦斌 (2005)所提及的情绪波动(mood fluctuation)和本文提到的投资者情虽然都译为“情绪” 但是分别属于新古典行为资产定价理论和行为金融两个不同研究框架。
姜继娇和杨乃定(2006)利用“上证”A股市场的样本数据，以中国证券市场情绪 与收益波动之间的关系为对象进行了实证研究。考虑到行为金融的范式的要求，以行业 特征为依据采用新的分析框架检验了市场情绪与收益波动关系。研究表明市场情绪是均 衡价格的系统性影响因子，中国证券市场中的投资者认知偏误、行政机制、法律环境等 因素都会通过价格从而对收益产生影响，这也反映出市场效率依然不高的现状。
王朝晖和李心丹(2008)为了度量我国投资情绪指数，选取了《股市动态分析》周 刊的好淡指数，借助GARCH模型，运用实证手段分析了我国投资者情绪波动性和股市 收益之间的关系。结果表明:ARCH效应存在于我国投资者情绪指数中，且在对股市收 益的影响中存在“溢出效应”。
