张宪胜

近年来，上市公司内幕交易愈演愈烈，并且呈现多元化的趋势，内幕交易已经上升为证券市场监管的主要矛盾，内幕交易严重违反了“公开、公平、公正”的原则，破坏了市场的公平投资秩序，损害了中小投资者权益，破坏了证券市场的资源配置功能，损害了上市公司的利益，严重影响了证券市场的健康发展，甚至对整个社会的诚信体系建设、道德修养以及社会发展进程都产生了不良影响。本文试图通过上市公司内幕交易的成因、特征进行分析，找出问题，提出改进建议，为提高监管水平提供借鉴。

一、上市公司内幕交易及其成因分析

（一）内幕交易的概念

内幕交易是指内幕信息的知情人，包括法定的内幕信息知情人和非法获取的内幕信息的人，在内幕信息公开前，交易相关证券，或泄露该信息，或者建议他人从事上述交易活动的行为。

从内幕交易的概念中可以看出，内幕交易具有如下要素：

1．内幕信息：是指涉及公司的经营、财务或者对公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。其基本特征是：重大性和非公开性。凡涉及公司资产重组、分红派息等重大事件未公开的信息均为内幕信息。

2．信息敏感期：是指从内幕信息开始酝酿、形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止。

3．内幕信息知情人（以下简称内幕人员）：是指法定内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人。法定内幕信息知情人包括公司及控股公司、实际控制人、持有5%以上股份股东的董事、监事、高级管理人员（以下简称高管）；证券监管机构、中介机构、政府相关部门等人员。非法获取内幕信息的人包括利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人员；具有特殊身份，即内幕信息知情人员的近亲属或者其他与其关系密切的人员；在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人员联络、接触的人员。

4．内幕交易行为：即进行内幕交易的行为。

（二）内幕交易的成因分析

内幕交易之所以屡禁不止，其原因是多方面的：

1．传统文化的影响。由于中国二千多年根深蒂固的“人治”思想和以官为本的社会规则，使得人们要想追逐权力和利益就必须仰赖于“社会关系”。“社会关系”有时大于“法律”，有时某些人还践踏“法律”，正是由于这种社会关系的根深蒂固，所以就导致在某些时候某些人在利益以及社会关系的驱使下丧失原则，从而造成显失公平的内幕交易发生。

2．风险和收益的不对称性。据统计，在证券市场上大约80％的违法案件与内幕交易有关，大约80％的违法交易金额与内幕交易有关。内幕交易已经上升为证券市场监管的主要矛盾。然而，我国对内幕交易追究法律责任的案例非常少，追究内幕交易的民事责任更是空缺的。一方面内幕交易催生着巨大的投机性收益，使内幕人员产生极大的逐利动机；另一方面查处的巨大成本和法律制约的模糊和无力，对内幕人员尚未形成有力的压制，使得内幕交易渐渐常态化、普遍化。

3．内幕交易隐蔽性。内幕交易不是普通的权钱交易或其他腐败交易，在很大程度上表现为单纯的“信息交易”。很多内幕信息是通过口头传达的，事后并不会留下任何证据，绝大多数内幕人员在从事内幕交易时并不使用自己的账号，使得对内幕交易的查处和取证都很困难。

4．股权的结构不合理。我国的上市公司很多都是由国有企业转制而成，因此就会出现股权结构不合理以及股权的高度集中现象的发生，从而导致权利失衡。同时，由于其机构设置过于繁琐，并没有形成有效的内部控制结构，导致公司内部控制薄弱，以及由内部人控制的局面发生，从而使得一些上市公司为了提高自己的业绩，进行内幕交易来达到自己的非法目的，从而获取非法利益。

5．相关法律、制度缺失。在我国关于内幕交易的法律规定基本上是借鉴西方发达国家证券市场信息披露制度的经验并结合我国实际情况而建立起来的，但是随着市场经济的不断发展、经济范围的不断扩张以及新的经济工具的出现使得我国现行的法律法规难以跟上世界的发展。目前我国已经出台了相关的法律对内幕交易进行规制，但都只是停留在含糊的、原则的、概念性上的规定，并没有形成统一的规范。而这种含糊的、原则性的规定就导致在现实生活中难以执行，例如：对内幕交易罪的举证是检方举证，而非控方举证。谁都知道，内幕交易的消息是秘密的，只要当事人事先串通好绝不认账，检方的取证就会难如登天。美国实施控方举证，发现有内幕交易嫌疑，即会被指控到法庭，被控的一方必须举出证据证明自身的清白，这显然要比检方举证更有震慑力。

6．惩罚力度不够。内幕交易行为主体根据其掌握的内幕信息，往往能够通过内幕交易行为获取高额收益。但是，我国相关法律法规对内幕交易行为主体应该承担的法律责任规定得相对宽松，与内幕交易行为人获取的高额收益极不匹配，也在一定程度上纵容了内幕交易行为。内幕交易的最大特点就是能牟取巨额暴利，如果惩罚力度不够，那就大大减弱了制约力，那所有相关的制度也就形同虚设了。毕竟暴利的诱惑与隔靴搔痒的处罚无法抗衡。

二、内幕交易的特点分析

随着市场规模的不断扩大、资产重组的加剧，更多的利益与股价联系在一起，导致内幕信息越来越多的被利用，内幕交易大有泛滥之势，并呈现出新动向、新特点。

（一）上市公司内部人员及其股东公司或者子公司的高管进行内幕交易

上市公司董事、监事、高管因其特殊身份，在上市公司相关重大事项的形成过程中，是直接参与者或直接决策者，直接知悉内幕信息，与其他市场投资者相比具有明显的信息优势，他们往往利用因职务便利而用知悉的内幕信息从事证券交易。2009年7月至2009年10月21日之间，佛塑股份在出售土地资产和对外投资事项的时候，涉及的相关子公司的高管及其亲属蔡伟甫等五人在知悉上述内幕信息后、内幕信息公开前，买入佛塑股份，并在上述信息发布后，立即卖出股票，获得盈利。

（二）国家公职人员卷入内幕交易，以权谋私，信息腐败

近年来，国家公职人员利用其履行职务过程中所获知的国家宏观经济信息或者公司内幕信息直接从事股票买卖，或将信息泄露给其他人员买卖股票的现象屡有出现，并且呈现涉案人员层级高、涉案金额巨大等特点。南京经委原主任刘宝春在其代表政府部门参与上市公司“高淳陶瓷”重组谈判过程中，在涉及对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前，将该信息告知其妻子陈巧玲。刘宝春、陈巧玲在信息敏感期内，买进卖出“高淳陶瓷”股票，非法获利749.9万余元。

（三）内幕信息多层传递，呈扩散趋势

内幕信息呈爆炸式传递，内幕交易主体“群体化”、“裙带化”，形成一批“窝案”、“串案”。内幕信息在亲戚朋友之间层层传递，扩散范围广，速度快。从已发生的内幕交易案来看，上市公司的董事、监事和高管等内幕人为内幕交易主体的居多，但随着内幕信息知情人登记制度的建立，内幕交易主体呈现扩大化趋势，具体向上市公司高管近亲属、媒体从业人员、政府审批人员、证券监管人员及其近亲属等人员扩散。

（四）内幕交易主要集中在并购重组、“高送转”环节，同时呈现出多元化的趋势

并购重组、高送转是内幕交易的重灾区，上市公司并购重组、“高送转”往往会对上市公司经营发展和股票价格产生重要影响，因此也成为内幕交易案件的高发区，在并购重组等重大事项决策过程中对内幕信息的管理不严是导致该领域内幕交易高发的重要原因。从近年来被查处的内幕交易中来看，有近一半是利用并购重组信息进行的。“天山纺织内幕交易案”就是一例。2009年7月，新疆凯迪投资有限责任公司总经理姚荣江、副总经理曹戈在参与重组天山纺织过程中，在公司停牌前委托他人大量买入天山纺织股票。2010年6月18日，天山纺织复牌后即连续五个涨停，股价从6.57元飙升至10.59元。

（五）内幕交易手法多样化

传统的内幕交易，主要是公司董事、高管等内幕信息知情人，这种较直接的内幕交易随着法律法规的日趋完善而逐渐减少，各种间接交易的手法越来越多。比如，有的是利用亲属账户、“老鼠仓”账户等等买卖股票；有的是利用与上市公司接触的机会获取内幕信息；有的是利用非正常手段从公司内部人获取内幕信息。

（六）某些特殊主体利用职务便利和自身优势，反复进行内幕交易

中介机构人员因工作关系而知悉内幕信息，对上市公司负有忠诚义务，其职业操守也要求其戒绝内幕交易，而部分中介机构为了谋求利益，不仅丧失了基本的职业操守，而且变本加厉，反复多次进行内幕交易。谢风华、安雪梅内幕交易案，被称为保荐人代表内幕交易第一案，涉及ST兴业和万好万家等多家上市公司，累计成交金额高达1000余万元，获利760余万元。

三、内幕交易的防控对策

（一）建立健全内幕交易防控制度体系

在《上市公司信息披露管理办法》的基础上，上市公司应当建立健全《信息披露事务管理制度》、《内幕信息知情人登记管理制度》、《外部信息使用人管理制度》等相关防控制度体系。从内幕信息开始酝酿、形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止，在每一个环节都建立保密登记管理制度，并履行相关人员签字程序，对相关责任人员实行泄密责任追究制度，使上市公司所有重大信息能够及时地向社会公众告知，从而减少信息不对称所可能导致的内幕交易等非法行为。

（二）加强对相关人员的培训、教育，增强其法制观念

上市公司及其控股股东、实际控制人，要认真贯彻落实相关法律、法规的精神，加强对其证券知识的培训，使决策主体充分重视内幕信息的重要性，并意识到内幕交易的危害，从而减少信息泄露，提高抵制内幕交易的自觉性。

对于在并购重组等重大事项过程中涉及到的相关政府部门工作人员，应当联合交易所、金融办等部门开展打击和防控资本市场内幕交易的专题培训，切实提高相关政府机关工作人员防控资本市场内幕交易的法制意识和抵制内幕交易的自觉性。同时，应制定国家工作人员涉及上市公司内幕信息保密制度，明确内幕信息范围、流转程序、保密措施和责任追究，将防范内幕交易纳入防腐败体系。

中国证监会、证券交易所、中国注册会计师协会等各中介机构相关协会、各级国资委、各级行政管理部门等要对相关人员进行内幕交易专题培训并根据国家法律法规的变化适时更新知识。要求相关内幕人员紧绷内幕交易防控这根弦，严防相关内幕人员利用职务之便获取内幕消息、触及内幕交易红线。

（三）利用现代数据和网络技术进行动态监控，加强执法协作

实现对内幕交易的有效监控需要依靠多层次的联合监管机制。在中国证监会、证券交易所、司法部门、证券登记结算公司之间完善并强化证券联合监管机制，通过合理的合作机制和工作流程，加大证券监管稽查力度，才能联合防范和打击内幕交易行为。

首先，加强对内幕交易的事前防范，建立完备的数据库系统。对内幕人员的资料实行严格的档案登记制度，并及时更新，根据需要将相关政府机构人员甚至证劵监管部门人员包括进去。其次，对内幕交易实施事中监管。设立实时、动态的监控机构，利用先进的网络数据处理技术，随时关注上市公司股份变化和信息披露情况，对股票价格和交易量异动实施计算机自动报警，结合资料库中交易历史和惯常情况对内幕交易进行推断、调查和取证。

（四）加大内幕交易行为的法律责任

我国上市公司内幕交易规制的法律法规相对有些滞后。目前，我国已经形成了以《证券法》为核心，以《公司法》、《证券投资法》等法律法规为辅助的体系，但在许多具体操作上有一定难度。首先，应该完善《证券法》、《证券投资基金法》的有关条款，使得经济处罚大大超过内幕交易获得的收益。最高法院、最高检察院出台的内幕信息司法解释规定，交易金额超过50万元，或者获利（避损）超过15万元的，属于数额巨大，将被追究刑事责任，最高刑期为5年；交易金额超过250万元，或者获利（避损）超过75万元的，属于情节特别严重，将被处以5年以上、10年以下的有期徒刑，并处违法所得1到5倍的罚金。其次，完善《刑法》的相关条款，对潜在的犯罪行为起到有效的威慑作用。

（五）完善内幕交易行为的民事赔偿制度

首先，鉴于内幕交易行为主体掌握着更多的信息，可以规定由内幕交易行为的辩方承担举证责任，这样可以降低监管成本，增加内幕交易民事诉讼的操作性，提高打击内幕交易行为的效率；其次，明确界定内幕交易行为的民事责任，给控方提供明确的赔偿标准，增加其监控内幕交易行为的积极性。《证券法》第七十六条规定“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，但在这个条文中并没有规定如何赔偿及赔偿标准。因此，应该在相关法律中增加关于内幕交易民事责任的赔偿制度的相关规定，来平衡投资者与上市公司之间的关系，同时引入集体诉讼，当公司股东集体利益受到侵害时，多数股东为全体股东的利益向侵害人提起的民事诉讼。引入集体诉讼制度，一方面可以有效保护广大投资者的利益，另一方面对于内幕交易者来说也加大了内幕交易的成本，从而减少内幕交易的发生。

（六）发挥舆论监督作用，实施举报奖励制度

打击与防控内幕交易，除了完善法律法规外，舆论监督亦不可少。阳光下的交易才能保证公平，许多国家也认识到了舆论监督对于内幕交易的防范作用。美国不仅对内幕交易者开出了高额罚单，而且规定监管机构可以将内幕交易罚款的10%奖励给举报者，极大地调动了民众与媒体的监督热情。我国也可以探索建立举报奖励制度，鼓励投资者、知情人积极举报、提供内幕交易线索，形成依法打击和防控内幕交易的社会氛围。

内幕交易的防控是一项长期而艰巨的任务，相信通过相关法律法规制度的完善，参与市场的各方提高认识、共同不懈努力，并在一系列行之有效的制度约束下一定能够取得良好的效果，确保我国证券市场的健康稳定发展。