考情分析
年度 考点
2013 内部增长率与可持续增长率
2014 合格战略投资者特征、市净率、配股除权价格、担保控制措施
2015 现金流量概念、内含报酬率决策规则、定向增发条件、资产负债率控制线、EBIT-EPS无差异分析法
2016 净现值判断规则及计算、财务公司设立条件与服务对象
本章重点掌握：投资决策方法及特殊应用、现金流量的估计、投资项目的风险分析、最佳资本预算的确定；私募股权投资类别、投资退出方式和私募股权投资组织形式；融资决策权限及规则、融资需要量测算及增长率估计、融资方式决策、资本结构决策、集团财务风险控制、集团资金集中管理模式与财务公司。
知识体系
【知识点】投资决策概述（★）
（一）投资决策的重要性
此处的投资管理通常是指对时间较长、金额较大、对企业经营与发展有重大影响的特定项目的分析、评估与决策过程，也称“资本预算”。
1.资本预算决定企业的价值；
2.资本预算将企业战略明确化和具体化；
3.投资决策是企业战略性的、重大的经营活动的调整或加强，影响企业的融资决策。
（二）投资决策的步骤
（三）投资项目的类别
1.投资项目的一般分类
（1）独立项目。某一项目的接受或放弃并不影响其他项目的选择。
（2）互斥项目。某一项目的接受，意味着排除其他项目的选择。
（3）依存项目。某一项目的选择取决于其他项目的选择。
2.投资项目的其他分类
（1）固定资产投资项目；
（2）研发投资项目；
（3）其他投资项目。
【知识点】投资决策方法（★★★）
（一）非折现回收期（Non Discounted Payback Period）
计算方法 （1）在原始投资一次支出，每年现金净流量相等时：
投资回收期＝原始投资额/每年现金净流量
（2）如果现金净流量每年不等，或原始投资是分次投入：
投资回收期＝（累计NCF出现正数年份-1）＋ 上年尚未收回的投资额/当年的现金净流量
判断标准 回收期越短，方案越有利。
优缺点 优点：①计算简便；②可以大体上衡量项目的流动性和风险。
缺点：①忽视了货币的时间价值；②没有考虑回收期以后的现金流，也就是没有衡量盈利性；③促使公司接受短期项目，放弃有战略意义的长期项目。
案例
某公司投资A、B两个项目，预计现金流量如下（单位：万元）。请计算非折现回收期。
年限 A项目 B项目
0 -1000 -1000
1 500 100
2 400 300
3 300 400
4 100 600
【答案】
年限 A项目 B项目
各年现金流量 累计现金流量 各年现金流量 累计现金流量
0 -1000 -1000 -1000 -1000
1 500 -500 100 -900
2 400 -100 300 -600
3 300 200 400 -200
4 100 300 600 400
（二）折现回收期（ Discounted Payback Period）
含义与计算 折现的回收期是指投资项目在考虑货币时间价值的前提下收回全部原始投资所需要的时间。即在给定折现率的前提下，能使净现值等于零时的年限。
投资回收期＝（累计净现值出现正数年份-1）＋ 上年尚未收回的投资额的现值/当年的现金净流入量现值
判断标准 回收期越短，方案越有利。
优缺点 克服了非折现回收期不考虑货币时间价值的缺点。但依然没有考虑回收期以后的现金流，不能衡量盈利性。
案例
某公司投资一项目，要求的折现率10%，预计现金流量如下（单位：万元）。请计算折现回收期。
年限 现金流量 折现现金流量（10%） 累计折现现金流量
0 -1000 -1000 -1000
1 500 454.55 -545.45
2 400 330.56 -214.89
3 300 225.39 10.5
4 100 68.30 78.8
（三）净现值法（Net Present Value）
含义与计算 是指投资项目未来现金流入量与现金流出量按既定资本成本所折成的现值之差。
判断标准 净现值大于或等于零，表明投资项目的报酬率大于或等于资本成本，项目可以接受，并选择净现值最大的项目。
优缺点 （1）使用更为客观的现金流指标而非利润；
（2）考虑项目整体的现金流；
（3）考虑了货币的时间价值；
（4）直接体现股东财富最大化的目标；
（5）受折现率变化的影响。
案例
某公司投资一项目，预计现金流量如下（单位：万元），假设项目资本成本10%。请计算该项目净现值。
年限 0 1 2 3 4
现金流量 -1000 500 400 300 100
净现值=500×（P/F,10%,1）+400×（P/F,10%,2）+300×（P/F,10%,3）+100×（P/F,10%,4）-1000=78.82（万元）
净现值大于零，该项目可行。
（四）现值指数法（Profitability Index）
含义与计算 是指未来现金流入量的现值与现金流出的现值之间的比值，也称获利指数。
判断标准 现值指数大于或等于1，表明投资项目未来现金流入的现值大于或等于现金流出的现值，可以接受，并选择现值指数最大的项目。
优缺点 现值指数是相对数，反映投资的效率，消除了投资额的差异。
案例
某公司投资一项目，预计现金流量如下（单位：万元），假设项目资本成本10%。请计算该项目现值指数。
年限 0 1 2 3 4
现金流量 -1000 500 400 300 100
现值指数=[500×（P/F,10%,1）+400×（P/F,10%,2）+300×（P/F,10%,3）+100×（P/F,10%,4）]÷1000=1.079
现值指数大于1，该项目可行。
（五）内含报酬率法（Internal Rate of Return）
含义与计算 能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资项目净现值为零的折现率。
判断标准 内含报酬率大于资本成本，可以增加股东财富，项目应予采纳，并选择内含报酬率最大的项目。
优缺点 （1）考虑项目整体的现金流；
（2）考虑了货币的时间价值；
（3）可以与资本成本、通货膨胀率以及利率比较；
（4）相对数指标不能衡量股东财富的绝对增长;
（5）互斥项目决策时内含报酬率与净现值的评价可能出现矛盾。
案例
某公司投资一项目，预计现金流量如下（单位：万元），假设项目资本成本10%。请计算该项目内含报酬率。
年限 0 1 2 3 4
现金流量 -1000 500 400 300 100
【答案】
NPV=500×（P/F,IRR,1）+400×（P/F, IRR,2）+300×（P/F, IRR,3）+100×（P/F, IRR,4）-1000=0
假设折现率为14%，则NPV=7.09（万元）
假设折现率为15%，则NPV=-7.24（万元）
内含报酬率14.49%大于资本成本10%，该项目可行。
【链接1】修正的内含报酬率法（Modified Internal Rate of Return）
修正内含报酬率法假设再投资的收益率应该是资本成本。即投资按照修正内含报酬率计算终值，回报阶段现金流量按照资本成本计算终值。计算方法为：
方法一：
投资阶段现值×（1+MIRR）n=回报阶段终值
注：回报阶段终值计算的折现率是资本成本
方法二：投资阶段现值×（1+MIRR）n=回报阶段现值×（1+折现率）n
案例
某公司投资一项目，预计现金流量如下（单位：元），假设项目资本成本10%。请计算该项目修正的内含报酬率。
年限 0 1 2 3 4
现金流量 -24500 15000 15000 3000 3000
【答案】方法一：
回报阶段终值=15000×（F/P,10%,3）+15000×（F/P,10%,2）+3000×（F/P,10%,1）+3000=44415（元）
24500×（1+MIRR）4=44415
方法二：
回报阶段现值=15000×（P/F,10%,1）+15000×（P/F,10%,2）+3000×（P/F,10%,3）+3000×（P/F,10%,4）=30327（元）
24500×（1+MIRR）4=30327×（1+10%）4
【链接2】净现值法与内含报酬率法比较
（1）当项目的现金流量既定时，净现值随着资本成本（折现率）提高而降低；
（2）独立项目选择两者结论一致；
（3）由于投资额或现金流量发生时间不同，对于互斥项目的选择，两者结论可能相反，此时根据净现值判断。净现值假设现金流量以资本成本进行再投资，内含报酬率法假设以当前内部收益率进行再投资。
（4）多个内含报酬率，没有实际经济意义。
（六）投资收益率（Accounting Rate of Return）
含义与计算 用项目寿命期内的预期现金流量的年平均数除以期初的投资支出，亦称会计收益率法、资产收益率法。
判断标准 比率越高越好。
优缺点 没有考虑货币的时间价值。
案例
某公司投资一项目，预计现金流量如下（单位：万元）。请计算投资收益率。
年限 0 1 2 3 4
现金流量 -1000 500 400 300 100
【知识点】投资决策方法的特殊应用（★★）
（一）项目投资规模不同（寿命周期相同）
1.不同投资规模项目的特点
投资的目的是获得最大的利润，而不仅仅是最大利润率，一般投资规模大的项目，其利润率低于规模小的项目。如果用内含报酬率来评价，可能重视投资小、利润率高的项目，不愿意进行大规模投资。
越晚发生的现金流量现值对折现率的变化越敏感，导致管理偏好前期现金流量大、后期现金流量小的投资项目，而投资规模大的项目一般是前期现金流量小、后期现金流量大。
2.扩大投资规模法
假设存在多个投资规模小的项目，并且这些项目的初始投资和预期现金流量基本相同，然后计算净现值与投资规模大的项目作比较。
【案例】
有A、B两个互斥项目，资本成本10%，投资期4年，现金流量及内含报酬率和净现值如表所示（单位：元）。要求：可否根据IRR判断方案的优劣？如果不能，该如何判断？
年限 0 1 2 3 4
A项目 -100000 40000 40000 40000 60000
B项目 -30000 22000 22000 2000 1000
A项目：IRR=26.4%，NPV=40455元
B项目：IRR=33.44%，NPV=10367元
【答案】两个互斥项目的投资规模不同，不能直接根据内含报酬率判断优劣。应采用扩大规模法计算净现值，根据净现值大小判断项目优劣。
年限 0 1 2 3 4
B项目 -30000 22000 22000 2000 1000
扩大后 -100000 73333 73333 6667 3333
B项目扩大前：IRR=33.44%，NPV=10367（元）
B项目扩大后：IRR=33.44%，NPV=34557（元）
B项目扩大后的净现值小于A项目，所以A项目优。
（二）项目寿命周期不同
重置现金流量法
重置现金流至相同寿命期，再计算净现值
注意：①存在通货膨胀的情况下，需要对各年现金流量进行调整；②如果执行过程中可能遇到重大的技术变革或其他重要事件，需要对各年现金净流量进行调整。
约当年金法
净现值除以年金现值系数，选择等额年金最大的方案
【案例】
某公司需要增加一条生产线，有S和L两个方案可供选择，资本成本8%，项目寿命期及现金流量如下表（单位：万元）。
年限 0 1 2 3 4 5 6
S方案 -1000 400 450 600
L方案 -2000 300 400 500 600 700 500
S方案：IRR=19.59%，NPV=232.47（万元）
L方案：IRR=11.6%，NPV=250.14（万元）
要求：可否根据IRR和NPV直接判断方案的优劣？如果不能，如何判断？
【答案】』寿命期不同的互斥方案，不能根据IRR和NPV直接判断方案的优劣。具体方法可采用重置现金流量法和约当年金法。
（1）重置现金流量法
年限 0 1 2 3 4 5 6
S方案 -1000 400 450 600
重置 -1000 400 450 600
重置后 -1000 400 450 -400 400 450 600
S方案重置后：IRR=19.59%，NPV=417.02（万元）
L方案：IRR=11.6%，NPV=250.14（万元）
重置后S方案的净现值大于L方案，S方案优。
简化方法
年限 0 1 2 3 4 5 6
S方案 -1000 400 450 600
净现值 232.47
重置 -1000 400 450 600
重置净现值（3年末） 232.47
S方案重置后：NPV=232.47+232.47×（P/F,8%,3）=417.02（万元）
L方案：NPV=250.14（万元）
重置后S方案的净现值大于L方案，S方案优。
（2）约当年金法
S方案的约当年金大于L方案，S方案优。
（三）项目的物理寿命与经济寿命不同
在进行投资决策时，通常假设项目的使用期限是机器设备的物理寿命。但实际上，项目有可能在某物理寿命到期前就应该结束（特别是该项目机器设备的残值较大时），即选择净现值最大的项目年限，确定为经济寿命。
【提示】本问题的实质就是计算项目持续不同期限的净现值，选择净现值最大所对应的年限，即是设备经济寿命。
案例
假设有一项目，资本成本10%，各年现金流量和残值市场价值如下表（单位：万元）。
年限 0 1 2 3
初始投资及税后现金流量 -5000 2000 2000 2000
年末税后残值 5000 3000 1950 0
要求：判断该项目的经济寿命。
『正确答案』如果寿命期为3年，其净现值为：
NPV=2000×（P/A,10%,3）-5000=-26（万元）
如果寿命期为2年，其净现值为：
NPV=2000×（P/A,10%,2）+1950（P/F,10%,2）-5000=82（万元）
该项目的寿命期为2年。
年限 0 1 2 3
初始投资及税后现金流量 -5000 2000 2000 2000
年末税后残值 5000 3000 1950 0
【知识点】现金流量估计
（一）现金流量概念（★★★）
现金流量是特定项目引起的现金流入和现金流出的增量部分。即只有增量部分才是与项目相关的现金流量。
1.沉没成本。即已经发生的支出或费用，与项目的决策无关。
2.机会成本。选择一个方案而放弃其他方案获得的最大收益就是被选方案的机会成本。
3.替代效应或互补效应。进行投资分析，应该考虑新产品推出对其他产品销售收入的影响。
（二）现金流量的分类（★★★）
1.现金流出量。指项目引起的现金流出的增加额。
（1）固定资产成本。包括买价、运输费、安装费等。
（2）净经营性营运资本的增加。一般在年初垫支、项目结束后收回。
（3）付现成本。需要支付现金的营业成本，即营业成本减去折旧与摊销。
（4）所得税支出。所得税=息税前利润×所得税税率
【提示】利息费用不属于现金流出量，因为折现率是加权平均资本成本。
2.现金流入量。指项目引起的现金流入的增加额。
（1）经营性现金流入。生产能力扩张引起的销售收入增加额。
（2）残值收入（正常报废或延期报废）。
（3）固定资产变价收入（提前报废）。
（4）报废损失少交所得税（即抵减所得税）；相反属于现金流出。
（5）净经营性营运资本增加额的收回。
3.现金净流量。一定期间特定项目的现金流入量与现金流出量之间的差额。
【链接】税后现金流量（营业现金流量）计算
（1）根据现金流量概念直接计算（直接法）
（2）根据税后净利润调整计算（间接法）
（3）根据所得税对收入、付现成本和折旧的影响计算
营业现金流量=营业收入×（1-所得税率）-付现成本×（1-所得税率）+折旧×所得税率
【案例】
2016年公司欲投资建设一条专门生产教学用笔记本的生产线，预计生产线寿命5年。2015年公司曾为建设项目聘请相关专业咨询机构进行项目可行性论证，花费80万元，该项目相关资料如下：
（1）购置机器设备等固定资产投资1000万元（含运输、安装和税费等），折旧年限10年，直线法，预计无残值，第五年机器设备预计市场价值600万元；
（2）项目投资后，营运资本投入为下年收入的5%；
（3）销售数量、单价和成本数据如下：
案例题解
项目 1 2 3 4 5
销量（台） 5000 6500 8450 8450 8450
单价（万元） 0.6 0.54 0.486 0.4374 0.3937
单位变动成本（万元） 0.48 0.4176 0.3633 0.3161 0.275
固定经营成本（付现） （万元） 300 324 350 378 408
利息（万元） 12 12 12 12 12
公司所得税率 25%
公司加权平均资本成本 10%
要求：计算项目净现值，并评价财务可行性。
【答案】
项目 0 1 2 3 4 5
销售量（台） 5000 6500 8450 8450 8450
单价（万元） 0.6 0.54 0.486 0.4374 0.3937
营业收入 3000 3510 4107 3696 3327
单位变动成本（万元） 0.48 0.4176 0.3633 0.3161 0.275
变动成本 2400 2714 3070 2671 2324
固定经营成本（付现） 300 324 350 378 408
折旧 100 100 100 100 100
息税前利润 200 372 587 547 495
息税前利润×（1-25%） 150 279 440.25 410.25 371.25
营业现金流量 250 379 540.25 510.25 471.25
固定资产投资1000万元，折旧年限10年，直线法，预计无残值。
息税前利润=收入-变动成本-固定付现成本-折旧
营业现金流量=息税前利润×（1-25%）+折旧
（续表）
项目 0 1 2 3 4 5
营运资本 －150 －176 －205 －185 －166
营运资本增量 －150 －26 －29 20 19 166
固定资产出售 600
账面价值 500
出售收益 100
出售收益所得税 －25
营运资本投入为下年销售收入的5%，第1至5年收入分别为3000万元、3510万元、4107万元、3696万元、3327万元；固定资产投资1000万元，折旧年限10年，直线法，预计无残值；第5年结束固定资产出售价格600万元；所得税率25%。
项目 0 1 2 3 4 5
初始投资 －1000
现金净流量 －1150 224 350 560.25 529.25 1212.25
折现系数（10%） 1 .909 .826 .751 .683 .621
净现值 877.75
该项目净现值大于零，项目可行性。
现金净流量计算包括初始投资、营运资本增加、营业现金流量、固定资产出售价格、出售收益多交所得税。
【案例】
甲公司是一家制药企业。2015年，在现有A产品的基础上成功研制出第二代产品B。如果第二代产品投产，需要新购置成本为1000万元的设备一台，税法规定该设备使用期为5年，采用直线法计提折旧，预计残值率为5%。第5年年末，该设备预计市场价值为100万元（假定第5年年末产品B停产）。财务部门估计每年固定成本为60万元（不含折旧费），每件变动成本为200元。另外，新设备投产初期需要投入营运资金300万元。营运资金于第5年年末全额收回。
新产品B投产后，预计年销售量为5万件，销售价格每件为300元。同时，由于产品A与新产品B存在竞争关系，新产品B投产后会使产品A的每年营业现金净流量减少54.5万元。
新产品B项目的β系数为1.4。甲公司的债务权益比为4：6（假设资本结构保持不变），债务融资均为长期借款，税前利息率为8%，无筹资费。甲公司适用的公司所得税税率为25%。资本市场中的无风险利率为4%，市场组合的预期报酬率为9%。假定经营现金流入在每年年末取得。
要求：1.计算产品B投资决策分析时适用的折现率。
『正确答案』权益资本成本=4%+1.4×（9%-4%）=11%
长期借款资本成本=8%×（1-25%）=6%
加权平均资本成本=0.4×6%+0.6×11%=9%
由于假设资本结构保持不变，所以，产品B投资决策分析时适用的折现率为加权平均资本成本9%。
新产品B项目的β系数为1.4，甲公司的债务权益比为4：6（假设资本结构保持不变），长期借款税前利息率为8%，无筹资费。甲公司适用的公司所得税税率为25%。无风险利率为4%，市场组合的预期报酬率为9%。
要求：2.计算产品B投资的各年现金流量。
【答案】（单位：万元）
年限 0 第1-4年 5
设备投资 -1000
变现价值 100
账面残值 50
变现收益 50
变现收益多缴税 -12.5
设备购置成本为1000万元，税法规定使用期为5年，直线法折旧，预计残值率为5%。第5年年末，该设备预计市场价值为100万元。所得税率25%
年限 0 第1至4年 5
年销售量（万件） 5 5
单价 300 300
年收入 1500 1500
年税后收入 1125 1125
年变动成本 -1000 -1000
年固定付现成本 -60 -60
年付现成本 -1060 -1060
年税后付现成本 -795 -795
B产品年销售量为5万件，销售价格每件为300元，每件变动成本为200元，固定付现成本每年60万元；所得税率25%；
（续表）
年限 0 第1至4年 5
年折旧 190 190
折旧抵税 47.5 47.5
A产品营业现金流量减少额 54.5 54.5
营业现金流量 323 323
营运资本垫支 -300 300
现金流量 -1300 323 710.5
设备购置成本为1000万元，税法规定使用期为5年，直线法折旧，预计残值率为5%；减少A产品营业现金流量54.5万元；新设备投产初期需要投入营运资金300万元。营运资金于第5年年末全额收回；所得税率25%；营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税-A产品营业现金流量减少
要求：3.计算产品B投资的净现值，并判断可行性。
『正确答案』净现值=323×（P/A，9%，4）+710.5×（P/F，9%，5）-1300=208.18（万元）
净现值大于零，项目可行。
【知识点】投资项目风险调整（★★）
（一）项目风险的衡量方法
1.敏感性分析
（1）概念。敏感性分析是在假定其他变量不变的情况下，分析各变量的变动对整个项目净现值的影响程度。其缺点是没有考虑变量间的相互关系。
（2）具体步骤
①根据每个变量最可能发生的预期值计算基准NPV;
②在其他变量不变时，根据某一变量变化计算对NPV的影响。
案例
承上例（甲公司是一家制药企业）。分别计算投产B产品的固定付现成本、单价、单位变动成本和销售量变化±10%对净现值的影响。
偏离 销售量 单价 单位变动成本 固定付现成本
-10% -32.48 -513.81 689.51 237.06
0 208.18 208.18 208.18 208.18
+10% 448.84 930.17 -273.15 179.30
B产品年销售量为5万件，销售价格每件为300元，每件变动成本为200元，固定付现成本每年60万元；基准净现值208.18万元。
偏离 -10% 0 +10%
销售量 -32.48 208.18 448.84
销售单价 -513.81 208.18 930.17
单位变动成本 689.51 208.18 -273.15
固定付现成本 237.06 208.18 179.30
B产品年销售量为5万件，销售价格每件为300元，每件变动成本为200元，固定付现成本每年60万元；基准净现值208.18万元。
2.情景分析
（1）概念。情景分析是分析项目在不同情景下的净现值之间的差异，可以分析一组变量同时变动对项目净现值的影响。
（2）具体步骤
①根据每个变量最可能发生的预期值计算基准NPV;
②估计最好和最差情况下各变量数额并计算最好和最差情境下的NPV;
③计算预期NPV和NPV的标准差。
案例
某投资项目投产的产品的销售量和销售单价会同时受到市场状况的影响，具体如表所示。
要求：计算预期净现值和净现值的标准差。
市场状况 概率 销售量（万件） 销售价格（元） NPV（万元）
最差 0.25 48 4000 600
正常 0.5 60 5000 1500
最好 0.25 72 6000 2500
『正确答案』
预期净现值=600×0.25+1500×0.5+2500×0.25=1525（万元）
市场状况 概率 NPV（万元）
最差 0.25 600
正常 0.5 1500
最好 0.25 2500
3.蒙特卡洛模拟分析
（1）概念。蒙特卡洛模拟分析是将敏感性与概率分布结合在一起进行项目风险分析的一种方法。
（2）具体步骤
①确定各个变量的概率分布与相应的数值;
②取出各个变量随机数值组成一组数据，计算NPV;
③计算项目各NPV的平均数，作为预期NPV；之后再计算NPV的标准差。
4.决策树法
决策树法是展现一连串相关决策及其预期结果的图像方法，决策树法在考虑预期结果的概率和价值的基础上，辅助企业做出决策。
案例
开发并投产新产品，假设出现最差情况，在第一年出现负的净现金流时，在第二年保留停产的权利，决策树如图所示（单位：万元）。
要求：计算该项目的预期净现值、净现值标准差和变异系数。
预期净现值=13379×0.25+36×0.5-4547×0.25=2226（万元）
变异系数=6706÷2226=3.01
（二）项目风险的处置
1.项目风险与公司风险
如果所有项目都按照13%的资本成本进行折现，软件开发项目净现值就会虚增，厂房扩建项目的净现值就会虚减，从而会误导决策。
2.项目风险处置
【链接1】在实务中，经常使用风险调整折现率法，主要原因在于：①财务决策中倾向于使用报酬率进行决策；②风险调整折现率法比较容易估计与运用。
【链接2】项目的资金成本或折现率应该反映的是该项目的系统风险或市场风险，而不是该项目的非系统风险。所以，对一个投资项目进行分析时，要关注项目的特有风险，如果项目的风险明显高于公司风险，就应该以更高的资金成本进行折现，具体只能凭企业管理者的判断进行。
案例
甲公司为一家境内上市的集团企业，主要从事能源电力建设与投资。2016年初，公司拟进行一个风能发电项目，初始投资额为5亿元。公司的加权平均资本成本为7%，该项目考虑风险后的加权平均资本成本为8%。经测算，该项目按公司加权平均资本成本7%折现计算的净值等于0，说明该项目收益能够补偿公司投入的本金及所要求获得的投资收益。因此，该项目投资可行。
要求：根据上述资料，指出风能发电项目投资可行的判断是否恰当，并说明理由。
『正确答案』
不恰当。
理由：（1）风能发电项目应当按照考虑风险后的加权平均资本成本8%折现计算净现值；
（2）由于按照7%折现计算的净现值等于0，因此，按照8%折现计算的净现值小于0。
或：由于7%是该项目的内含报酬率，低于项目资本成本，即项目不可行。
案例
甲公司为一家境内上市的集团企业，主要从事基础设施建设与投资。2016年初，公司拟进行一个地下综合管网项目。该项目预计投资总额为20亿元（在项目开始时一次性投入），建设期为1年，运营期为10年，运营期每年现金净流量为3亿元；运营期结束后，该项目无偿转让给当地政府，净残值为0。该项目前期市场调研时已支付中介机构咨询费0.02亿元。此外，该项目投资总额的70%采取银行贷款方式解决，贷款年利率为5%；该项目考虑风险后的加权平均资本成本为6%；公司加权平均资本成本为7%。
要求：根据上述资料，计算地下管网项目的净现值，并据此分析判断该项目是否可行。
『正确答案』净现值＝3×7.3601×0.9434－20＝0.83（亿元）。项目净现值大于0，具有财务可行性。
在项目开始时一次性投资总额为20亿元，建设期为1年，运营期为10年，运营期每年现金净流量为3亿元，净残值为0，前期市场调研时已支付中介机构咨询费0.02亿元，投资总额的70%采取银行贷款方式解决，贷款年利率为5%，考虑风险后的加权平均资本成本为6%；公司加权平均资本成本为7%
案例
某公司拟投资一项目，预计现金流量和约当系数如表所示，假设无风险报酬率5%。
时间 0 1 2 3 4
现金流量（元） -20000 10000 8000 6000 5000
约当系数 1 0.95 0.9 0.8 0.7
要求：试判断该项目是否可行。
『正确答案』计算该项目的净现值：
NPV=10000×0.95×（P/F，5%，1）+8000×0.9×（P/F，5%，2）+6000×0.8×（P/F，5%，3）+5000×0.7×（P/F，5%，4）-20000×1=2602.1（元）
净现值大于零，项目可行。
【知识点】最佳资本预算（★★）
最佳的资本预算是指在综合考虑投资机会和边际资本成本的情况下，先确定资本预算最高限额，然后在资本限额内，选择NPV最大的项目投资组合，以最大限度增加公司价值。
（一）投资机会表
投资机会表是按照公司潜在的投资项目（投资机会）的内含报酬率进行降序排列，并在表中标示每个项目对应的资本需要量。（单位：万元）
项目 投资额 内含报酬率 排序
A 10 35.37% 2
B 10 45.44% 1
C 50 6.63% 6
D 20 21.91% 4
E 30 27.77% 3
F 10 15.32% 5
（二）边际资本成本表
边际资本成本是指每增加一个单位资本而增加的资本成本。边际资本成本递增的原因：
1.外部股权融资成本高于留存收益成本；
2.为吸引投资者需要付出更高的利息和股息；
3.预期风险提高。
（三）资本限额
企业在某个年度进行投资的资本限额，并不一定等于资本预算上限。原因包括：
1.股东大会没有通过资金的使用方案；
2.管理层认为金融市场条件不利于外部融资；
3.缺少有能力管理人员实施项目。
在单期资本限额的约束下，按内含报酬率递减顺序选择项目，选择净现值合计最大的组合。
【案例】
某公司投资资本限额800万元，有四个相互独立的项目，相关数据如表（单位：万元）。
项目 投资额 NPV IRR
A 200 145 25%
B 400 400 28%
C 300 20 26%
D 100 130 20%
要求：选择最佳的投资组合。
『正确答案』按内含报酬率排序（降序）
项目 B C A D
IRR 28% 26% 25% 20%
投资额 400 300 200 100
组合 B BC BA BD BCD BAD C CA CD CAD A AD D
投资额 400 700 600 500 800 700 300 500 400 600 200 300 100
组合NPV 400 420 545 530 550 675 20 165 150 295 145 275 130
最大净现值为BAD项目组合。
案例
某公司拟进行最佳资本预算的决策。有关资料如下：（1）公司的债务资本与股权资本最佳资本结构为1:1，有关资本成本资料如下表。
筹资方式 筹资范围（万元） 资本成本
债务资本 小于10 6%
10～50 7.2%
50以上 9%
股权资本 小于40 15%
大于40 20%
（2）公司潜在投资项目的内含报酬率和资本需求量如下表。
项目 资本需求量（万元） 内含报酬率（IRR）
A 10 35.37%
B 10 45.44%
C 50 6.63%
D 20 21.91%
E 30 27.77%
F 10 15.32%
要求：1.计算筹资突破点和边际资本成本。
『正确答案』1.根据债务资本计算筹资突破点：
10/50%=20（万元），50/50%=100（万元）
根据股权资本计算筹资突破点：40/50%=80（万元）
计算边际资本成本：
0-20万元：6% ×50%+15%×50%=10.5%
20-80万元：7.2%×50%+15%×50%=11.1%
80-100万元：7.2%×50%+20%×50%=13.6%
超过100万元：9%×50%+20%×50%=14.5%
要求：2.绘制投资机会线（IOS）和边际资本成本线（MCC）,并确定资本预算的最高限额。
『正确答案』
结论：公司加权边际资本成本为13.6%，IRR大于13.6%时，项目可行，即最高资本限额为80万元，超过80万元再投资项目，会削减企业价值。
案例
某公司评估多个相互独立的投资项目，相关数据如表（单位：万元）。
项目 投资 累计投资 IRR排序 WACC排序
A 100 100 14% 9%
B 100 200 13% 9%
C 100 300 11.5% 9%
D 100 400 10% 10%
E 50 450 9.5% 11%
F 100 550 8.5% 15%
要求：确定最高资本预算额并判断可行的投资项目。
『正确答案』内含报酬率与边际资本成本相等时（10%），对应的累计投资是公司应该融资并投资的金额，即最高的资本预算。
内含报酬率大于（或等于）边际资本成本，项目可行，即A、B、C、D四个项目可以接受。
【知识点】私募股权投资决策
（一）私募股权投资概述
私募股权投资是采用私募方式募集资金，对非上市公司进行的股权投资和准股权投资。
1.私募股权投资的步骤（★）
2.私募股权投资的类别（★）
类别 阐释
创业投资
（风险投资） 采用股权形式将资金投入提供具有创新性的专门产品或服务的初创企业
成长资本 投资于已经具备成熟的商业模式、较好的顾客群并具有正现金流的企业（创业板和中小企业板）
并购基金 投资者为了满足已设立企业达到重组或所有权转移而存在的资金需求的投资
房地产基金 投资于房地产开发项目的股权、债权或两者混合
夹层基金 投资于企业的可转换债券或优先股（用于管理层收购）
母基金 向机构和个人募集资金后分散投资于私募股权、对冲基金等
产业投资基金 经政府批准后向国有企业或金融机构募集资金并投资于特定产业或特定地区
（二）私募股权投资基金的组织形式（★★）
组织形式 特点
有限合伙制 由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）依据有限合伙协议共同设立。GP承担无限连带责任，一般是基金管理人，占全部基金份额不少于1%；LP以出资额为限承担连带责任，不直接干预或参加私募股权投资项目管理，占基金全部份额80%以上
公司制 投资者跟股东一样以出资额为限承担责任，基金管理人受到股东的严格监督管理
信托制 由基金管理机构和信托公司合作成立，通过发起设立信托收益份额募集资金，进行投资运作的集合投资基金。信托公司代表所有投资者，掌握财产的运营权利
（三）私募股权投资退出方式选择（★★）
退出方式 特点
首次上市公开发行（IPO） 通过被投资企业股份上市，套现退出。可以保持企业的独立性，并获得在资本市场持续融资机会，实现资本增值，是最佳退出方式，但是退出过程可能相对漫长
二次出售 即在二级市场出售（我国不多见）
股权回购 私募股权投资机构将持有的公司股权回售给标的公司或关联方。该方式简便易行，成本和收益较低，风险可控
清算退出 针对投资失败项目的一种退出方式，是最不理想的退出方式
【知识点】融资决策概述
企业融资决策与管理重点是明确融资决策权限与程序、规划融资规模、规划资本结构与控制融资风险、灵活使用各种融资方式。
（一）融资渠道与融资方式（★）
1.融资渠道。从资本供应方角度明确资本的来源，包括国家财政资金、银行信贷资金、非银行金融机构资金、个人闲置资金、企业自留资金和境外资金。
2.融资方式。从资本需求方角度明确资本的具体行为和方式，包括直接融资和间接融资。
（二）企业融资战略的评判（★★）
企业融资战略是否合理，有三个基本的评判维度：
1.与企业战略相匹配并支持企业投资增长。企业融资是支撑企业战略、驱动企业投资增长所需财务资源的保障。
2.风险可控。要求从企业整体上把握财务风险的“可控性”和企业发展的可持续性。
3.融资成本降低。降低融资成本目的是提升项目投资的价值。
（三）企业融资权限与决策规则（★★★）
企业融资决策 ①重大融资决策依据公司治理规则、决策程序和内部控制等规定要求；
②大额融资列入年度融资计划并与年度投资计划匹配，由股东大会或授权董事会审批（融资规模）；
③权益融资、债券发行会涉及控制权配置、信息披露、股东权益变更等，属于重大融资范畴（融资属性）
（四）企业融资与投资者关系管理（★）
含义 上市公司为了加强与投资者、潜在投资者之间的信息沟通与互信，以增进投资者了解企业，实施的一系列管理行为，实质上就是财务营销管理
目的 ①提高企业的信息透明度、强化企业与市场间的互信关系；
②拓宽融资渠道，扩大融资规模，降低融资成本，提升企业价值
【知识点】融资规划与企业增长管理
（一）外部融资需要量的预测（★★）
1.基本假设
项目 阐释
预测合理 销售及增长预测考虑了未来市场变化的风险
融资优序 先内部融资、后债务融资，最后为权益融资
经营稳定 企业部分资产与部分负债等项目金额与销售收入比例在规划期内保持不变。即资产（或负债）占销售收入的百分比不变，也可理解为资产（或负债）与销售收入同比例变化
2.基本原理
3.基本模型
外部融资需要量＝A×S0×g－B×S0×g－P×S0×（1＋g）×（1－d）
备注：
A：基期资产/基期销售收入
B：基期负债/基期销售收入
S0：基期销售收入
g：销售增长率
p：预计销售净利率
d：预计现金股利支付率
（二）预计资产负债率测算（★★）
假设负债融资不随销售收入成比例变动，而是作为一个独立事项由管理层决策。
资产新增需要量-内部融资量=外部融资缺口
负债融资
改变资产负债率
【案例】
A公司是一家汽车配件生产商。公司2015年末资产负债表项目金额如下（单位：亿元）。
资产 金额 负债及股东权益 金额
现金 2 短期借款 8
应收账款 8 长期借款 12
存货 6 实收资本 4
非流动资产 13 留存收益 5
合计 29 合计 29
公司营销部门预测，随着中国汽车行业的未来增长，2016年公司营业收入将在2015年20亿元的基础上增长30%。财务部门认为，2016年公司销售净利率能够保持在10%的水平：公司营业收入规模增长不会要求新增非流动资产投资，但流动资产、短期借款将随着营业收入的增长而相应增长。公司计划2016年外部净筹资额全部通过长期借款解决。
公司经理层将上述2016年度有关经营计划、财务预算和筹资规划提交董事会审议。
根据董事会要求，为树立广大股东对公司信心，公司应当向股东提供持续的投资回报。每年现金股利支付率应当维持在当年净利润80%的水平。为控制财务风险，公司拟定的资产负债率“红线”为70%。
假定不考虑其他有关因素。
要求：1.根据上述资料和财务战略规划的要求，按照销售百分比法分别计算A公司2016年为满足营业收入30%的增长所需要的流动资产增量和外部净筹资额。
『正确答案』流动资产增量＝（2＋8＋6）÷20×（20×30%）＝4.8（亿元）
外部筹资净额＝4.8－8÷20×（20×30%）－20×（1＋30%）×10%×（1－80%）＝1.88（亿元）
要求：2.判断A公司经理层提出的外部净筹资额全部通过长期借款筹集的筹资战略规划是否可行，并说明理由。
『正确答案』
公司长期借款筹资战略规划不可行。
理由：如果公司外部筹资净额均通过长期借款满足，将会使资产负债率超过70%的红线。
[（8×（1＋30%）＋12＋1.88 ]÷（29＋4.8）=71.83%
要求：3.如果公司财务经理认为负债是一项独立的决策事项，不随预计销售收入的增长而增长，测算满足销售增长的外部融资缺口；假如该融资缺口全部由长期借款筹集，并分析资产负债率的变化。
『正确答案』外部融资缺口=4.8- 20×（1＋30%）×10%×（1－80%）=4.28（亿元）
融资后预计资产负债率=（8+12+4.28）÷（29＋4.8）=71.83%
融资前资产负债率=（8+12） ÷29=68.97%
如果公司通过长期借款满足融资缺口，将会使资产负债率提高。
（三）内部增长率与可持续增长率的测算（★★★）
1.内部增长率
内部增长率是没有外部融资，完全靠内部留存实现的增长率。
（1）部分负债与销售额存在稳定百分比
A×S0×g－B×S0×g－S0×（1＋g）×p×（1－d）＝0
求解g＝?
或：g＝p×（1－d）／[A－B－p×（1－d）
（2）全部负债均是独立决策（B＝0）
A×S0×g－S0×（1＋g）×p×（1－d）＝0
求解g＝?
或：g＝p×（1－d）／[A－p×（1－d）
或：g＝ROA×（1－d）／[1－ROA×（1－d）
（注：ROA＝税后利润／总资产）
2.可持续增长率
含义 企业在维持目标的债务／权益比率的前提下，不对外发行新股等权益融资时的最高增长率
计算 ①销售增长引起资产增加：A×S0×g
②销售增长引起内部留存收益增加（即股东权益增加）：
S0（1＋g）×p×（1－d）
③股东权益增加引起负债增加：
S0（1＋g）×p×（1－d）×D／E
综合：资产增加＝负债增加＋股东权益增加，等式化简后得：
或：
3.增长管理策略
公司增长的主要驱动因素 降低现金股利支付率；提高销售净利率；加速资产周转速度
财务策略选择 实际增长率高于可持续增长率 （1）发售新股；（2）增加借款；（3）削减股利；（4）剥离无效资产；（5）进行供货渠道选择；（6）提高产品定价
实际增长率低于可持续增长率 （1）支付股利；（2）调整产业
【案例】
甲公司是国内一家从事建筑装饰材料生产与销售的公司。2012年底，房地产行业面临着严峻的宏观调控形势。甲公司董事会认为，公司的发展与房地产行业密切相关，公司战略需进行相应调整。
财务部经理建议公司战略调整要考虑现有的财务状况和财务政策。本公司2012年年末资产总额50亿元，负债总额为25亿元，所有者权益为25亿元;2012年度销售总额为40亿元，净利润为2亿元，分配现金股利1亿元。近年来，公司一直维持50%资产负债率和50%股利支付率。
总经理认为公司的发展应稳中求进，既要抓住机遇加快发展，也要积极防范财务风险。根据董事会有关决议，公司资产负债率一般不得高于60%这一行业均值，股利支付率一般不得低于40%，公司有关财务安排不能突破这一红线。
要求：1.根据甲公司2012年度财务数据，分别计算该公司的内部增长率和可持续增长率。
『正确答案』（1）计算内部增长率
或：
销售净利率＝2／40＝5%
资产占销售百分比＝50／40＝1.25
（2）计算可持续增长率
或：
销售净利率＝2／40＝5%，资产占销售百分比＝50／40＝1.25
负债权益比＝50%／50%＝1
要求：2.在保持董事会设定的资产负债率和股利支付率指标值的前提下，计算甲公司可实现的最高销售增长率。
『正确答案』
销售净利率＝2／40＝5%，资产占销售百分比＝50／40＝1.25
负债权益比＝60%／40%＝1.5
【案例题解】
甲公司2015年销售收入为2000万元，销售净利率5%，现金股利支付率50%。公司预计2016年销售收入增长20%。资产占销售收入百分比不变，在考虑新增投资和内部留存融资的不足后，通过负债解决外部融资缺口。甲公司2015年资产负债表如下（简表）。单位：万元
资产 年末数 销售百分比 负债及股东权益 年末数
流动资产 700 35% 负债 550
固定资产 300 15% 股东权益 450
资产总额 1000 50% 负债及股东权益 1000
要求：1.测算新增资产投资、内部留存融资额以及外部融资需要量。
『正确答案』
新增资产投资＝2000×20%×50%＝200（万元）
补充流动资产＝2000×20%×（700÷2000）＝140（万元）
新增固定资产＝2000×20%×（300÷2000）＝60（万元）
内部留存＝2000×（1＋20%）×5%×（1－50%）＝60（万元）
外部融资需要量＝200－60＝140（万元）
要求：2.计算甲公司2016年内部增长率。
『正确答案』
或：
要求：3.计算甲公司2016可持续增长率，并列举可行财务策略。
『正确答案』
由于预计增长率20%大于可持续增长率12.5%，可采取的财务策略有：（1）发售新股；（2）增加借款；（3）削减股利；（4）剥离无效资产；（5）进行供货渠道选择；（6）提高产品定价等等。
【知识点】企业融资方式决策
企业融资方式分为权益融资和债务融资两大类：
（一）权益融资方式（★★★）
1.吸收直接投资与引入战略投资者
（1）战略投资者的概念
从引入战略投资者角度，战略投资者是具有资本、技术、管理、市场、人才等资源优势，能够促进产业结构升级、增强核心竞争力和创新能力、拓展企业产品市场占有率、并致力于与企业长期投资合作，谋求长期利益回报和可持续发展的境内外投资者。
（2）合格战略投资者应具备的特征
①资源互补。处于相同或相近产业，或者双方的经营活动具有一定的互补性，能够形成规模经营效应或互补效应，或通过业务组合规避不可预测的各种经营风险。
②长期合作。战略投资者有能力、意愿和时间等积极参与公司治理，寻求与企业在优势领域的合作。
③可持续增长和长期回报。与被投资企业共同追求可持续增长，并以此取得长期战略利益与长期回报。
【案例】
乙公司是一家从事大型项目建设的上市公司，因项目开发需要，公司设立了10多家全资的项目公司。近年来，因大型项目建设市场不景气，公司面临较高市场风险和较大融资压力。
项目公司经理认为公司应鼓励多元化项目融资战略。目前，项目公司设立所需资本全部由公司投入，建议以后新设项目公司时，应吸收外部合格投资者入股。这可以部分缓解公司的资金压力。
要求：根据上述资料，指出项目公司拟引入的外部合格投资者应具备的基本特征。
『正确答案』
项目公司拟引入的外部合格投资者应具备的基本特征：
（1）资源互补；
（2）长期合作；
（3）可持续增长和长期回报。
2.配股
（1）配股概念。配股是指向原普通股股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为。
（2）配股除权价格。凡是在股权登记日前拥有公司股票的普通股股东享有配股权，此时股票的市场价格中含有配股权的价格。配股权登记日后进行除权处理：
（3）配股权价值。股东可以以低于配股前股票市场的价格购买所配发的股票，即配股权的执行价格低于当前股票价格，因此配股权具有价值。
【案例】
乙公司是一家从事大型项目建设的上市公司，近3年的公司年报显示，公司资产负债率一直在80%左右。
董事会秘书认为公司融资应考虑股价的表现，目前不宜进行配股融资。当前，公司资产总额100亿元，负债总额80亿元，股东权益总额20亿元，总股本4亿股，平均股价4.2元/股，近三个月来，公司股价没有太大波动。在市净率较低的情况下，若按4：1的比率配售一亿股（假定股东全部参与配售），且配股价格设定为3.8元/股，则可能对公司股价产生不利影响。
要求：根据上述资料，计算公司现时的市净率，并计算公司在实施配股计划情况下的配股除权价格。
『正确答案』（1）计算市净率
每股净资产=20/4=5
市净率＝每股市价/每股净资产＝4.2/5＝0.84
（2）计算配股除权价格
配股除权价格＝（4×4.2＋3.8×1）/（4＋1）＝4.12（元/股）
或：配股除权价格＝（配股前每股价格＋配股价格×股份变动比例）/（1＋股份变动比例）＝（4.2＋3.8×1/4）/（1＋1/4）＝4.12（元/股）
【案例】
A公司采用配股的方式进行融资。2010年3月21日为配股除权登记日，以公司2009年12月31日总股本100000股为基数，拟每10股配2股。配股价格为配股说明书公布前20个交易日公司股票收盘价平均值每股5元的80%，即配股价格为每股4元。
假定在分析中不考虑新募集投资的净现值引起的企业价值的变化。
要求：1.在所有股东均参与配股的情况下，配股后的每股价格。
『正确答案』由于不考虑新投资的净现值引起的企业价值的变化，配股后股票的价格应等于配股除权价格。
配股后每股价格
＝（500000+20000 × 4）/（100000+20000）
=4.8333（元/股）
要求：2.计算每一份优先配股权的价值。
『正确答案』在股票的市场价值正好反映新增资本的假设下，新的每股市价为4.833元。
由于原有股东每拥有10份股票将得到2份配股权，故为得到一股新股份配股权，需要5份认股权数。因此：
配股权的价值＝（4.833－4）/5＝0.167（元）
要求：3.如果所有股东均参与配股，假设某股东拥有10000股A公司股票，若配股后的股票市价与配股的除权价格一致，计算若该股东参与配股，对该股东财富的影响。
『正确答案』假设某股东拥有10000股A公司股票，配股前价值（财富水平）是50000元（10000×5）。
参与配股投资额＝4×2000＝8000（元）
股东配股后拥有股票总价值＝4.833×12000＝58000（元）
配股后财富水平50000元（58000－8000）
股东财富的情况没有变化。
要求：4.假设某股东拥有10000股A公司股票，若配股后的股票市价与配股的除权价格一致，计算只有该股东未参与配股，该股东财富有何变化。
『正确答案』假设某股东拥有10000股A公司股票，如果该股东没有参与配股：
配股前价值＝ 10000×5= 50000（元）
配股后股票的价格＝（500000＋18000×4）/（100000＋18000）＝4.847（元/股）
股东配股后股票价值＝4.847×10000＝48470（元）
股东财富损失了＝50000－48470＝1530（元）
3.增发
（1）增发概念。增发是已上市公司通过向指定投资者（如大股东或机构投资者）或全部投资者额外发行股份募集权益资本的融资方式。增发分为公开增发、定向增发两类。
（2）公开增发。需要满足证券监管部门所设定的盈利状况、分红要求等各项条件。公开增发新股的认购方式通常为现金。
（3）定向增发。即上市公司向少数特定的投资对象非公开发行股份的行为。主要包括公司原股东（或控股股东或实际控制人等）、机构投资者（如证券公司、公募基金公司、信托公司、私募基金等）及自然人。
①定向增发流程
定向增发按规定必须经过董事会、股东大会、证监会等相关机构审核批准，基本流程包括董事会议案、股东大会决议、证监会审核和发行完成等基本程序。
②定向增发目的
□项目融资；
□引入战略投资者可以改善公司治理结构与管理水平；
□整体上市；
□股权激励；
□资产收购；
□资本结构调整及财务重组；
□深化国企改革、发展混合所有制的需要。
③定向增发规则
要素 定向增发的相关规则
发行对象 不超过10 名（≤10），且须符合股东大会决议设定的相关条件
发行定价 发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票价格均价的90%
限售期规定 发行股份12 个月内（上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；董事会拟引入的境内外战略投资者认购的为36个月）不得转让
财务状况 最近1 年及1 期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；或保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及的重大影响已经消除
募集资金使用 符合国家产业政策
【链接】2017年2月17日《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》
（1）上市公司申请非公开发行股票的，拟发行股份数量不得超过本次发行前的总股本的20%；
（2）上市公司申请增发、配股和非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金（首发、增发、配股和非公开增发，但不含发行可转债、优先股和创业板小额快速融资）到位日原则上不少于18个月；
（3）上市公司（不含金融企业）最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易金融资产和可供出售金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资情形。
【案例】
甲公司是一家从事汽车零配件生产、销售的公司，在创业板上市。公司董事会于2015年初提出，拟重点推进线上营销渠道项目，预计总投资为2亿元。
董事会秘书认为项目资金可通过非公开发行股票（定向增发）方式解决。定向增发计划的要点包括：①以现金认购方式向不超过20名特定投资者发行股份；②发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票价格均价的90%；③如果控股股东参与定向认购，其所认购股份应履行自发行结束之日起12个月内不得转让的义务。
要求：根据上述资料，逐项判断定向增发计划要点①至③项是否存在不当之处；对存在不当之处的，分别说明理由。
『正确答案』要点①存在不当之处。
理由：定向增发的发行对象不得超过10名。
要点②无不当之处。
要点③存在不当之处。
理由：控制股东所认购之股份应履行自发行结束之日起36个月内不得转让的义务。
（二）债务融资
1.集团授信贷款（★★）
（1）集团授信贷款概念。集团授信贷款是指拟授信的商业银行把与该公司有投资关联的所有公司（如分公司、子公司或控股公司）视为一个公司进行综合评估，以确定一个贷款规模的贷款方式。
（2）集团授信贷款对象（集团客户）的特征
①在股权上或经营决策上直接或间接控制其他企业事业法人，或被其他企事业法人控制；
②共同被第三方企事业法人控制；
③主要投资者个人、关键管理者与其近亲属共同直接控制或间接控制；
④存在其他关联关系，可能不按公允价格原则转移资产或利润。
（3）企业集团获得集团授信贷款的优点
①实现资金的集中调控和统一管理，增强集团财务控制力；
②有效控制集团整体财务风险；
③优惠授信条件，降低融资成本；
④提高成员企业的融资能力。
2.可转换债券（★★★）
（1）可转换债券基本要素
①基准股票。通常是发行可转换债券公司自身普通股，或从属上市子公司普通股。
②转换期。可以等于或短于债券期限。
③转换价格。以发行前一段时期股票均价为基础上浮一定幅度确定。一般在募集说明书中都规定转换价格向下修正的条款，以保障可转换债券持有人利益。
④转换比率。转换成普通股的股数。
转换比率=可转换债券面值÷转换价格
⑤转换价值。可转换债券转换成普通股的总价值。
转换价值=转换比率×股票市价
⑥赎回条款。在有条件赎回的情况下，通常是股价在一段时间内持续高于转换价格所设定的某一幅度。
赎回溢价=赎回价格—可转换债券面值
⑦回售条款。股价在一段时间内持续低于转换价格达到一定幅度，或公司股票未达到上市目的。回售价格为面值加上一定的回售利率。
（2）可转换债券的特点
①可转换债券对投资者有较好的吸引力：一是使投资者获得固定收益，二是为投资者提供转股选择权，使其拥有分享公司利润的机会。
②可转换债券有助于公司筹集资本，且因可转换债券票面利率一般低于普通债券票面利率，在转换为股票时公司无须支付额外的融资费用，从而有助于公司降低筹资成本。但是，可转换债券转换为股票后，公司仍需承担较高的权益融资成本。
【案例】
甲公司和乙公司是两家新能源领域的高科技企业，经营同类业务，甲公司为上市公司，乙公司为非上市公司。
甲公司为扩大市场规模，于2013年1月着手筹备收购乙公司100%的股权。合同约定甲公司支付对价20亿元，甲公司因自有资金不足以全额支付并购对价，需从外部融资10亿元。甲公司决定发行可转换公司债券筹集，并于2013年8月5日按面值发行5年期债券10亿元，每份面值100元，票面利率1.2%，按年支付利息；3年后按面值转股，转股价格每股16元；不考虑发行费用。
要求：根据上述资料，如果2016年8月5日可转换债券持有人行使转换权，分别计算每份可转换公司债券的转换比率和转换价值（假定转换日甲公司股票市价为每股18元）。
『正确答案』
每份可转换公司债券转换比率＝100/16＝6.25
每份可转换公司债券转换价值＝6.25×18＝112.5（元）
（三）集团分拆上市和整体上市（★）
1.分拆上市
即对集团业务分拆重组并设立子公司进行上市。
（1）分拆上市的类型
①集团总部将尚未上市的子公司从集团整体中分拆出来进行上市；
②集团总部对下属成员单位的相关业务进行分拆、资产重组并经过整合后进行独立上市；
③对已上市公司（包括母公司或下属子公司），将其中部分业务单独分拆出来进行独立上市等。
（2）分拆上市的目的
①增加集团融资渠道和提高融资能力；
②对子公司管理层实施有效的激励和约束；
③解决投资资金不足的问题；
④使母子公司价值得到正确评判。
（3）分拆上市的弊端
①市场圈钱嫌疑，损害集团形象；
②集团治理和财务管控难度加大。
2.整体上市
即企业集团将其全部资产证券化的过程。其模式有：
（1）换股合并。将流通股股东所持上市公司股票按一定换股比例折换成上市后集团公司的流通股票。
（2）定向增发与反向收购。由集团下属的上市子公司增发相应股份，然后反向收购集团公司资产。
（3）集团首次公开发行上市。集团公司适当处置少量非经营性资产和不良资产之后，进行投资主体多元化的股份制改造，然后将集团直接上市公开募股。
【知识点】企业资本结构决策与管理
（一）EBIT－EPS无差别点分析法（★★★）
1.基本原理
每股收益（EPS）视为股东财富的主要替代变量。如果资本结构能提高每股收益（即增加股东财富）就是合理的，反之资本结构则不合理。对于非上市公司则可以净资产收益率ROE来替代。
2.决策方法
（1）计算无差异点的息税前利润（EBIT）
I表示利息；T表示所得税税率；N表示流通在外的普通股股数。
（2）决策规则
当预计息税前利润大于无差别点的息税前利润时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之，运用权益筹资可获得较高的每股收益。
【案例】
某公司资产总额为80000万元，负债总额为20000万元，债务平均利率为10%，企业所得税率为25%。公司发行在外普通股6000万股，以每股10元发行价格募集资本60000万元。公司预计下一年投资一项目，新项目实施后公司预计EBIT可达到15000万元，该项目投资额预计为40000万元。有两种融资方案：
（1）增发普通股4000万股（发行价格不变）；
（2）向银行借款40000万元，其利率为12%。
要求：1.计算筹资后两个方案的每股收益。
『正确答案』
（1）发行普通股筹资后，普通股的每股收益；
（2）银行借款筹资后，普通股的每股收益；
要求：2.计算两个筹资方案每股收益无差异点的息税前利润。
『正确答案』
普通股的每股收益无差异点的EBIT应满足下列等式：
EBIT＝14000（万元）
要求：3.根据上述计算结果，分析公司应该采用哪种方案筹资。
『正确答案』
根据筹资后的每股收益分析，选择筹资后每股收益最高的方案，即选择借款筹资。
根据每股收益无差异点分析，因为筹资后的息税前利润（15000万元）大于无差异点的息税前利润（14000万元），借款融资有助于提高每股收益，即应该选择借款筹资。
【案例】
甲公司是一家从事汽车零配件生产、销售的公司，在创业板上市。2014年年报及相关资料显示，公司资产、负债总额分别为10亿元、6亿元，负债的平均年利率6%，发行在外普通股股数为5000万股；公司适用的所得税税率为25%。公司董事会于2015年初提出，重点推进线上营销渠道项目，预计投资2亿元。
财务部门提供的有关资料显示：①如果项目举债融资，需向银行借款2亿元，新增债务年利率为8%；②董事会为公司资产负债率预设的警戒线为70%；③如果项目采用定向增发融资，需增发新股2500万股，预计发行价为8元/股；④项目投产后预计年息税前利润为0.95亿元。
要求：1.根据资料中的①和②项，判断公司是否可以举债融资，并说明理由。
『正确答案』可以举债融资。
理由：公司新增贷款2亿元后的资产负债率为：
（6＋2）/（10＋2）×100%＝66.67%
低于70%警戒线。
要求：2.根据上述资料，依据EBIT-EPS无差异分析法原理，判断公司适宜采用何种融资方式，并说明理由。
『正确答案』公司适宜采用债务融资。
理由：依据EBIT-EPS无差异分析法原理，使EPS相等的息税前利润测算方式如下：
EBIT＝0.84（亿元）
投产后息税前利润0.95亿元大于0.84亿元，采用债务融资。
或采用另外方法：
理由：计算两个方案融资后每股收益：
（1）发行普通股融资
（2）借款融资
借款融资后的每股收益高于定向增发普通股，采用债务融资。
（二）资本成本比较分析法（★★）
1.最佳资本结构的判断标准
企业管理者可通过不同资本结构下的公司价值总额、加权平均资本成本等的比较，选择公司价值最大、加权平均资本成本最低的资本结构。
2.决策分析方法
（1）计算股东要求的报酬率（CAPM）
（2）假定公司的经营利润是可以永续的，股东要求的回报率不变，股票的市场价值可表示为：
（3）长期债务市场价值通常采用简化做法，按账面价值确定。
（4）公司市场总价值（V）：
股票的市场价值+长期债务市场价值＝E+B
（5）计算加权平均资本成本：
（6）找出公司价值最大（即加权平均资本成本最低）的资本结构，该资本结构为最佳资本结构。
【案例】
某公司的资本目前全部由发行普通股取得，发行在外普通股股数为200000股，年息税前利润为500000元，权益资本成本10%，所得税率为25%。公司准备按7%的利率发行债券900000元，用发行债券所得资金以每股15元的价格回购部分发行在外的普通股。因发行债券，预计公司权益成本将上升到11%。该公司预期未来息税前利润具有可持续性，且预备将全部税后利润用于发放股利。
要求：1.计算回购股票前、后该公司的每股收益。
『正确答案』
（1）回购股票前的每股收益（EPS）
EPS＝500000×（1－25%）/200000＝1.88（元）
（2）回购股票后的每股收益（EPS）
回购股票股数＝900000/15＝60000（股）
EPS＝（500000－900000×7%）×（1－25%）/（200000－60000）＝2.34（元）
要求：2.计算回购股票前、后该公司的权益价值、公司总价值和每股价值。
『正确答案』
（1）回购前的权益价值等于公司价值，即
500000×（1－25%）/10%＝3750000（元）
每股价值＝3750000/200000＝18.75（元）
（2）回购股票后权益价值为：
（500000－900000×7%）×（1－25%）/11%＝2979545.46（元）
公司总价值＝2979545.46＋900000＝3879545.46（元）
每股价值＝2979545.46/（200000－60000）＝21.28（元）
要求：3.计算回购股票后加权平均资本成本。
『正确答案』
回购股票后的加权平均资本成本为：
要求：4.该公司应否发行债券回购股票，为什么？
『正确答案』
应该发行债券回购股票。
理由：回购后公司价值（ 3879545.46元）、每股价值（ 21.28 元）和每股收益（2.34元）均高于回购前的公司价值（ 3750000 元）、每股价值（ 18.75 元）和每股收益（1.88元） ，回购后的加权平均资本成本（9.67%）低于回购前（10%）。
（三）资本结构调整框架（★）
【知识点】企业集团资金集中管理
（一）企业集团资金集中管理的功能（★）
1.增强集团总部对成员企业的财务控制力。实现对下属公司经营活动的动态控制，保证资金使用的安全性、规范性、有效性。
2.增强集团资源配置优势。具体包括增强集团融资和偿债能力；优化资源配置能力；加速集团内部资金周转，提高资金使用效率。
（二）企业集团资金集中管理的模式（★）
1.总部财务统收统支模式。有利于企业集团实现全面收支平衡，提高集团资金周转效率，减少资金沉淀，监控现金收支，降低资本成本。
2.总部财务备用金模式。
3.总部结算中心或内部银行模式。
4.财务公司模式 。在设立财务公司的情况下，集团资金集中管理运作包括两种典型模式，即“收支一体化”模式和“收支两条线”模式。
资金管理模式 优点
“收支一体化”模式 集团总部实现对成员单位的资金统一管理，成员单位资金归集比例及归集效率高，财务公司保持成员单位资金收支的严密监控，结算关系清晰，有利于实现集团的整体利益优化。
“收支两条线”模式 成员单位和财务公司在商业银行的账户是各自独立的，通过三方协议将成员单位的银行账户纳入财务公司账户，不受账户类型和账户余额限制，实现集团资金全封闭全程结算，并做到实时到账、减少资金在途，提高资金周转速度。
【知识点】企业集团财务公司
（一）财务公司服务对象（★★）
财务公司是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。财务公司服务对象为企业集团内部成员企业（不能向社会提供金融服务），包括：
1.母公司及其控股51%以上的子公司；
2.母公司、子公司单独或共同持股20%以上的公司；
3.持股不足20%但是处于最大股东地位的公司；
4.母公司、子公司下属的事业单位法人或社会团体法人。
（二）财务公司设立条件（★★）
1.符合国家的产业政策；
2.申请前一年，母公司的注册资本金不低于8亿元人民币；
3.申请前一年，按规定并表核算的成员单位资产总额不低于50亿元人民币，净资产率不低于30%；
4.申请前连续两年，按规定并表核算的成员单位营业收入总额每年不低于40亿元人民币，税前利润总额每年不低于2亿元人民币；
5.现金流量稳定并规模较大；
6.母公司成立两年以上并且具有企业集团内部财务管理和资金管理经验；
7.母公司具有健全的公司法人治理结构，未发生违法违规行为，近三年无不良诚信纪录；
8.母公司拥有核心主业；
9.母公司无不当关联交易。
设立财务公司的注册资本金最低为1亿元人民币，财务公司注册资本金主要从成员单位中募集，并可以吸收成员单位以外的合格的机构投资者入股。
【链接】财务公司业务范围
（1）对成员单位办理财务和融资顾问、信用签证及相关咨询和代理业务；
（2）协助成员单位实现交易款项的收付；
（3）经批准的保险代理业务；
（4）对成员单位提供担保；
（5）办理成员单位之间的内部转账和委托投资；
（6）对成员单位办理票据承兑与贴现；
（7）办理成员单位之间的内部转账及相应结算；
（8）吸收成员单位的存款；
（9）对成员单位办理贷款及融资租赁；
（10）从事同业拆借。
符合条件的财务公司，向银监会申请，还可从事下列业务：
（1）经批准发行财务公司债券；
（2）承销成员单位的企业债券；
（3）对金融机构的股权投资；
（4）有价证券投资；
（5）成员单位产品的消费信贷、买方信贷和融资租赁。
（三）财务公司的监管（★★）
财务公司不仅服从服务于企业集团的发展战略，因具有非银行金融机构属性，需接受金融监管机构的监管。
1.资本充足率不得低于10%；
2.拆入资金余额不得高于资本总额；
3.担保余额不得高于资本总额；
4.短期证券投资与资本总额的比例不得高于40%；
5.长期投资与资本总额的比例不得高于30%；
6.自有固定资产与资本总额的比例不得高于20%。
（四）财务公司的关联交易的信息披露（★★）
1.财务公司在为集团下属各成员单位提供金融服务时，因涉及各不同法律主体间的存贷款业务、资金往来业务，因此，其开展的各类业务均属于“关联业务”。
2.集团下属上市公司均应履行关联交易的信息披露业务。
3.由于关联方财务公司属于高风险企业，财务公司需要配合上市公司对财务公司的风险状态进行审查，并由上市公司对外披露。
（五）财务公司的风险管理（★★）
1.风险的类型
风险类型 阐释
战略风险 主要集中在集团治理与财务公司决策层面，如战略目标落实不到位、战略环境发生变化等产生的风险
信用风险 主要集中在信贷业务上，如审贷不严而产生的客户不能按期还本付息、担保责任增加等风险。
市场风险 它主要集中在市场判断及财务管理上，如汇率风险及外汇资金贬值、利率存贷息差缩小等
操作风险 它主要集中体现业务操作流程之中，如资金被盗窃、财务欺诈、结算差错率提高等
2.全面风险管理体系
构成 阐释
完善组织机构体系 健全现代企业制度，强化董事会和监事会风险控制的作用；设立专门风险管理部门和监督部门
健全内部控制 树立全面风险管理理念；明确财务公司决策层和高管层的职责分工；健全财务公司内部规范与业务流程；强化风险管理控制制度的落实
【案例】
甲公司为一家境内上市的集团企业，主要从事能源电力及基础设施建设与投资。2016年初，甲公司召开项目的投融资评审会。财务总监认为公司带息负债增长迅速，债务融资占比过高，资本结构亟待优化，2015年末资产负债率已经高达80%，同意财务部经理将项目纳入募集资金使用范围的意见。此外，为进一步强化集团资金集中管理，提高集团资金使用效率，公司计划年内成立财务公司。财务公司成立之后，公司可以借助这个金融平台，一方面支持2016年投资计划及公司“十三五”投资战略的实施；另一方面为集团内、外部单位提供结算、融资等服务，为集团培育新的利润增长点。
要求：1.根据上述资料，指出甲公司是否满足设立财务公司的规定条件，并说明理由。
『正确答案』不满足。
理由：甲公司的资产负债率为80%，表明其净资产率为20%，而设立财务公司按有关规定的净资产率不应低于30%（即资产负债率不应高于70%）。
要求：2.根据上述资料，指出财务总监关于财务公司服务对象的表述是否存在不当之处，并说明理由。
『正确答案』存在不当之处。
理由：财务公司服务对象被严格限定在企业集团内部成员单位这一范围之内。
【知识点】企业集团财务风险控制（★★★）
企业集团融资战略的制定与执行，应该以集团财务风险控制为前提。企业集团财务风险控制包括资产负债率控制和担保控制。
（一）资产负债率控制
1.企业集团整体资产负债率控制。为了控制集团整体财务风险，集团总部需要确定企业集团整体“资产负债率”控制线。
2.母公司、子公司层面的资产负债率控制。集团总部需要根据子公司的行业特点、资产特点、经营风险等控制子公司的资产负债率控制线。
（二）担保控制
1.建立以总部为权力主体的担保审批制度。企业应该建立担保授权制度和审核批准制度。严禁未授权的机构或人员办理担保业务。
2.明确界定担保对象。企业集团应当制定统一的担保政策。除总部外，企业集团下属成员单位不得对集团外客户提供担保；集团内部成员单位的互保业务必须由总部统一审批。
3.建立反担保制度。企业集团必须要求被担保企业为自己提供反担保。
【案例】
乙公司是一家从事大型项目建设的上市公司，因项目开发需要，公司设立了10多家全资的项目公司。近年来，因大型项目建设市场不景气，公司面临较高市场风险和较大融资压力。
财务部经理认为目前大多数项目公司的债务由公司提供但保，这将对公司财务风险产生不利影响。为此，公司应强化对担保业务的控制。
要求：根据上述资料，指出公司为项目公司提供担保时应采取的担保控制措施。
『正确答案』
（1）建立以公司为权力主体的担保审批制度；
（2）明确界定担保对象；
（3）建立反担保制度。
