王春梅
（ 江苏技术师范学院经济管理学院 江苏 常州 213001 ）
(作者简介：王春梅—— 女，1968.2出生，江苏淮安人，江苏技术师范学院经济管理学院讲师，通讯地址：江苏技术师范学院经济管理学院，江苏常州 213001)
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Evaluation on the Quality of Capital Structure of Listed Companies
——Based on the Real Estate Companies
Wang Chunmei
(School of Economic and Management, Jiangsu Teachers of Technology,
Changzhou, Jiangsu 213001)
摘要：由于我国资本市场发展较晚，所以我国企业的资本结构研究处于起步阶段，尤其对房地产上市公司资本结构的质量的研究不够深入。因此，本文利用国内房地产上市公司的数据资料，从多角度对我国房地产上市公司的资本结构质量进行分析和比较。实证分析发现，目前房地产上市公司资本结构不合理，财务杠杆比较高。
关键词：房地产上市公司 资本结构 资本结构质量
Abstract: Because of later development of our capital market research about capital structure of Chinese companies is still at primarily stage，especially the research about the quality of capital structure . With the data of real estate listed companies， the target of this article is to launch research on reality of listed companies to analysis in China. By the evidence analysis， we discover the capital structure of real estate listed companies is unreasonable， the finance lever is higher .
Key Words：Real Estate Listed Companies Capital Structure the Quality of Capital Structure

我国房地产业经过20世纪90年代后期以来突飞猛进地发展，逐渐成为经济发展的龙头产业。房地产业的快速发展促进了房地产融资体制的发育和成长,目前我国已经形成了以商业银行信贷为主，资本市场和信托等融资工具为辅的房地产融资体系，为房地产业的发展提供了强大的资金来源。随着房地产业的不断发展，这些公司在发展的过程中面临许多问题和缺陷，尤其是在资本结构方面存在许多不完善的地方，制约了公司的进一步发展，并影响到宏观经济的健康快速发展。2003年6月央行发布“121号文件”对房地产开发商的各项贷款提高了信贷门槛，以严格房地产公司的贷款条件、控制房贷风险;2005年以来央行继续采取收紧银根的政策，严控信贷增长，使开发企业信贷难度陡增，这些政策的发布在促进房地产业健康发展的同时，在某种程度上也对改善该行业的资本结构起到了积极作用。
一、研究前提及相关问题阐述
作为财务决策重要内容的融资决策，要解决的问题就是如何取得企业所需要的资金，而融资决策的关键是决定各种来源在总资金中所占的比重，即确定资本结构，以使融资风险和融资成本相配合。
（一）研究前提
1、房地产融资
房地产融资是指以房地产商品这一物质经济对象作为基本的信用基础，通过各种金融工具的运用，为房地产开发建设、分配与消费、流通与交易等各环节所提供的融资活动的总称。房地产融资包括房地产开发经营资金的融通和房地产消费资金的融通。在资金的融通过程中，常用的资金筹集方式有信贷、证券、信托、债券、股票等，分为权益资金和借入资金两大类。权益融资是指企业股东提供的资金，不需要归还，没有固定的股利负担，筹资的风险相对较小。借入资金是指债权人提供的资金，它要按期归还，有一定的风险，限制性条款较多，但筹资费用较少，要求的报酬率比权益资金低。企业筹集和使用权益资金和借入资金都需要付出一定的代价即资金成本，借入资金的成本低于权益资金的成本。因此，完全通过权益资金筹资是不明智的，不能得到负债经营的好处；但负债的比例大则风险也大，企业随时可能陷入财务危机。
房地产业是资金高度密集性行业，开发一个房地产项目所占用的资金非常庞大，如果不能有效地借助于各种融资手段，开发商将寸步难行，同时，房地产开发融资方式的优劣，直接影响着融资成本的大小，关系到财务风险的大小，公司效益的好坏。从我国房地产市场的运行过程及其资金链来看，房地产融资主要是由银行房地产信贷构成的，银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程。在房地产市场上，商业银行的信贷几乎介入了房地产业运行的全过程，是我国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。
2、资本结构及资本结构质量
资本结构是指企业资本的组成要素与比例关系，是指资产负债表右方负债与所有者权益的结构。资本结构将不同来源、不同所有者主体、不同时间跨度的资本元素加以统筹协调，涉及到企业筹资、经营、利益分配等各个方面，是反映企业资金实力的重要指标。对于不同的企业，资本结构并不存在一个通行的标准。即使对于同一企业，现有的、合理的资本结构也会因各种主、客观条件的变化而演变得不合理。因此，最佳的资本结构是在保持企业资金链的连续性、安全性的基础上，具有个性化的、动态的组合。企业在制定筹资方案时，必须考虑使公司的资本结构最佳即权益资本与负债达到一个合适的比例。房地产行业上市公司资产负债率究竟为多少才适度，该行业不同于其它行业，一般理论无法确定。近年来专家发现，企业资产负债率与企业的经营业绩之间存在着一定的相关性，企业资产负债率的高低反映了企业利用财务杠杆的程度，同时也体现出企业财务管理水平。资产负债率过低或过高均不利于企业形成一个最优的资产负债结构，不利于企业经营效率的提高。
资本结构质量是指企业资本结构与企业当前以及未来经营和发展活动相适应的质量。主要表现为：第一、企业的财务杠杆状况与企业未来融资要求以及企业未来发展的适应性。按照财务管理理论企业财务杠杆比率越高，表明企业资源对负债的依赖程度越高，企业未来进行债务融资的成本和难度增大，其财务风险也相对较高。企业在筹资时应关注筹资所对应项目在未来提供经济效益的能力，以及是否能够补偿筹资成本；第二、企业资金成本的水平与企业资产报酬率的对比关系。从成本效益关系的角度分析，只有当企业的资产报酬率（为企业的利息和所得税前利润与企业总资产之比）大于企业的加权平均资金成本（企业全部资金的成本是权益资金和借入资金的加权平均成本）时，企业才能向资金提供者支付报酬以后，使企业的净资产的规模得到增加，表明企业的资本结构质量较好；相反企业的资产报酬率小于企业的加权平均资金成本，企业在向资金提供者支付报酬以后会使企业的净资产的规模逐渐萎缩，表明企业的资本结构质量较差。
（二）研究指标的设计
根据以上有关资本结构质量的分析内容，将反映资本结构质量的指标分为两部分：第一部分为形成企业资产的财务来源中负债所占有的相对规模，也就是反映企业的财务杠杆。一般可以表现为负债与资产的对比关系（即资产负债率）、长期负债与所有者权益的对比关系。第二部分为资本结构的效应分析。选择资产报酬率（为企业的利息和所得税前利润与企业总资产之比）与企业的加权平均资金成本（本文选择以当年的银行一年贷款利率为标准）进行比较，分析其资本结构质量。
（三）样本选择
样本为我国房地产行业只发行A股的上市公司，剔除ST、PT公司，因为这类公司出现或已财务状况异常，或已连续亏损两年以上，将其纳入研究样本中将影响研究效果。最终得到样本公司共计为27家。对这27家样本公司2003-2005年年报数据进行统计分析。相关财务数据均来源于巨潮资讯网、中国上市公司资讯网。
二、实证分析
（一）负债所占有的相对规模
1、资产负债率
根据27家样本公司2003、2004、2005年的资产负债率的数据资料，整理得到不同的资产负债率区间各样本公司的分布情况（如下表）：
公司数
年份 资 产 负 债 率 合 计（家数）
0-10 10-20 20-30 30-40 40-50 50-60 60-70 70-80
2003 1 0 1 3 4 8 7 3 27
2004 1 0 1 2 3 7 10 3 27
2005 1 0 1 2 5 8 5 5 27

由表中可以看出，2003-2005年资产负债率在0-30%之间的公司数三年每年都只有2家，30-80%之间的公司数每年均为25家，40-80%区间的公司达22-23家，表明房地产行业类的公司整体上的资产负债率比较高。再从行业整体来分析，2003年的资产负债率均值为56.99%，2004年的行业均值59.27%，2005年的行业均值59.28%,资产负债率呈递增趋势，这说明房地产类上市公司大部分资金依赖于负债。西方发达国家的房地产融资系统，在住房建设环节，股权融资、其他各种直接融资方式占70%左右，银行贷款和债券融资等间接融资方式大约占10%-15%；香港大型房地产企业的资产负债率一般也不超过30%。而我国房地产企业较高的财务比率，表明企业资源对负债的依赖程度越高，其财务风险也相对较高。在过高的财务杠杆比率下，企业将面临不能正常偿还到期债务的本金和利息。另一方面，我国国内研究结果大多表明，获利能力对资本结构有显著的影响（负相关），这说明房地产业获利能力越强，其内部积累能力也就越强，企业就可以通过内部融资来满足要求，待内部资金不足时才考虑负债融资，所以高获利负债企业一般拥有较少的负债。2003年房地产行业上市公司在盈利能力和成长能力有较大提高，但其获取现金能力、财务弹性大幅下降，营运风险和债务风险都大幅上升；2004年行业景气进一步上升，但现金流量状况进一步下滑。说明房地产行业在实现盈利增长的同时并没有伴随现金的流入，自身的资金积累能力也没有获得进一步的提高，高获利并没有形成低负债，影响了后续发展资金的融通。企业在未来进行债务融资以满足未来正常经营与发展的难度会因此而提高，对其资本结构质量构成不利的影响。
2、长期负债与所有者权益的对比关系
企业资金来源中的所有者权益属于永久性资金来源。按照财务管理理论，企业的资金来源应该与其资金的用途相配比，即对于长期资产运用长期负债和所有者权益资本来满足其资金需要。将资产与负债的期间相互配合，以降低企业不能偿还到期债务的风险，并尽可能降低企业的资金成本。长期负债与所有者权益的对比关系资料整理如下表：
公司数
年 份 长 期 负 债/所 有 者 权 益*（%）
0 0-30 30-50 50-80 合计（公司数）
2003 14 7 3 3 27
2004 8 15 2 2 27
2005 7 13 3 4 27

*27家样本公司均没有发行优先股
由表中可以看出，长期负债与所有者权益比率的额度不是很高，有些公司甚至为0，特别是2003年长期负债为0的公司为14家超过样本数的50%以上，结合以上负债所占有的相对规模的分析中可知，大多公司的资产负债率高于50%，因此从其融资方式看，在高负债率的情况下，多数公司更倾向于短期负债，大部分债务是以短期负债的形式存在着，即长期负债短期化。房地产项目包括土地成本、建设成本以及相关规费，具有耗资大、期限长的特点。开发商在取得相关证件后，进行项目的正常运作过程一般需要3年时间，资金来源也应与此相适应。结合房地产的运作周期说明企业的短期资金来源不能与其资金的用途相配比。短期负债融资虽然具有筹资速度快，相对容易取得，代理成本较低的优点，但为了满足资产的长期资金需要，企业必然要在短期负债到期后重新举债或申请债务延期，使企业更为经常地举债和还债，特别是在企业发生亏损的时候，可能会由于所有者权益的比重相对较小而使企业债权人的利益受到侵害，从而加大了筹资的困难和风险，更容易使企业陷入资金匮乏危机，是一种收益性和风险性都较高的融资政策。据中国经济景气监测中心向社会公布的一份研究报告显示，截止2005年11月，全国商品房及住宅空置面积分别达到1.14亿平方米和0.63亿平方米，开发商的资金难以回笼，在高负债的情况下，贷款的偿还能力就会严重不足，房地产行业的资金链条变得十分脆弱，一旦断裂，信贷风险就会集中暴露，这与长期负债短期化以及自由资金比重较低有关。
综合以上有关负债所占有的相对规模的分析中可知，房地产行业类的公司整体上的资产负债率比较高，存在长期负债短期化的倾向，企业的资金来源不能与其资金的用途相配比，资本结构的质量不高。
（二）资本结构的效应分析
资本结构效应的一个主要方面就是“财务杠杆效应”。资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。当息税前利润率大于负债利率时，企业适当运用财务杠杆，可以使企业不增加权益资本投资的情况下，提高每股普通股的利润额，产生的是正效应；当息税前利润率小于负债利率时，财务杠杆的作用会使股东实际的收益率低于企业的投资利润率，侵蚀股东权益，甚至还有可能出现财务危机，产生的是负效应；当息税前利润率等于负债利率时，由于借入的资金无增值，企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面，财务杠杆也会产生负效应。由此可见，财务杠杆的基本原理是在一定时期企业长期占有负债和企业支出债务成本既定的情况下，企业经营利润的增减，会使每元经营利润所负担的债务成本发生变化，并使每股普通股也相应发生增减，它是企业财务活动中的一种规律性。根据房地产类上市公司2003-2005年度的会计报表中的数据资料，计算息税前利润率（EBIT）与负债率的关系如下表：
年
份 银行贷款利率% 平均EBIT率% EBIT率>银行贷款利率 EBIT率<银行贷款利率
家数 比例
（%） 负债率>50%家数 负债率>50%所占比例（%） 家数 比例% 负债率>50%家数 负债率>50%所占比例（%）
2003 5.31 4.67 10 29.63 5 50 17 58.82 11 64.71
2004 5.58 5 9 33.33 4 44.44 18 66.67 13 72.22
2005 6.12 5.03 9 33.33 5 55.56 18 66.67 9 50

由表中数据可知，在27家样本公司中，息税前利润率大于各年商业银行贷款利率的公司仅占29.63-33.33%，这一类企业在向资金提供者支付报酬以后企业的净资产将得到增加，净资产的规模也会得到扩大，财务杠杆产生了正效应，但这类公司整体数量偏少；息税前利润率小于商业银行年贷款利率的公司占样本公司的58.82-66.67%，其中资产负债率在50%以上的公司超过了50%，表明企业的资产报酬率小于企业的资金成本率，企业在向资金提供者支付报酬以后企业的净资产将会缩减，净资产的规模也将逐渐缩小，财务杠杆产生了负效应。另一方面，从整体上看各年平均息税前利润率均小于当年的银行一年贷款利率，说明该行业财务风险较高。
因此，从资本结构的效应角度分析，由于息税前利润率小于目前商业银行年贷款利率的公司所占比率比较高，且各年平均息税前利润率均小于当年的银行一年贷款利率，表明大部分企业的净资产规模将逐渐缩减，财务杠杆产生了负效应的企业所占比例较高，整体分析该行业的资本结构质量较差。
三、结论与建议
2003年以来的房地产调控政策从利率入手以及其后的个人住房贷款比例控制、建筑面积控制和营业税控制等，已经触及了房地产问题的根源，使房地产业得到了规范性的调整。综合以上有关资本结构质量的分析得出以下结论：第一、2003-2005年度，我国房地产类上市公司整体上采用比较激进的融资政策，对负债的依赖程度比较高，特别是短期负债，这种状况一方面可以降低公司的资金成本，但另一方面财务风险也比较高。表明行业整体资本结构质量不高。第二、由于各年平均息税前利润率均小于当年的银行一年贷款利率，内源融资远远不能满足投资需求，影响公司进一步的发展。究其原因可能由于该行业经营环境及国家宏观调控政策的影响。针对研究结果提出建议如下：
1、完成股权分置改革，股东行为特别使大股东行为趋于理性
股权分置改革完成后，由于股东之间形成了共同的利益平台，股东特别是大股东的利益获取不是主要来源于股东之间的直接博弈，而主要来自于市场上企业之间的竞争。公司（实质上是大股东）融资行为会在收益于风险的匹配过程中趋于理性。在股权分置时代，上市公司的融资选择体现的是大股东的行为偏好和利益趋向。股权分置改革完成后，由于包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都市场化了，非理性的融资选择客观上会影响股票价格，由于公司的价值与股东的利益结合在一起，也有助于激励股东做出有利于公司长远发展的决策。表现在筹资方面就是从公司的融资成本角度考虑融资方式，将成本与效益有效的结合起来, 形成了市场化的融资成本机制，改善企业的资本结构，提高企业的资本结构质量。
2、进行产业整合,提高企业的竞争力
我国房地产类上市公司规模普遍偏小，总资产绝大多数在30亿元以下，总市值多数在60亿元～90亿元之间，企业规模与国际化企业相差甚远，正处于由零散向集中过度的阶段，企业的竞争力不强。股权分置改革完成后，由于形成了市场化的资产估值标准，购并重组完全市场化，投机性的购并重组将得到一定程度的遏制，购并重组的市场效率也会逐步提高。由于竞争所导致的行业集中度提高，优势的资源会向这些公司集中，表现为资产总额不断提高，业务覆盖的区域逐渐广泛。通过购并重组后的强势企业，专业化比较强，开发经验丰富，业绩稳定，能够达到监管层规定的再融资条件，也容易受到外国资本的青睐。证券市场再融资的优势也会被这些企业所享有。有利于企业通过证券市场筹集权益资本，改善资本结构，提高资本结构质量。
3、拓宽投融资渠道，形成多样化的发展格局
我国住房金融还处在发展初级阶段，突出表现在金融市场上金融工具的品种构成过于单一，信贷资金占据了绝对主体地位，资金大部分来源于银行贷款、定金及预收款以及外部资金投入，自有资金很少。而广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场，企业应拓宽投融资渠道，通过多种融资方式筹集资金，来优化资本结构，降低资金成本，扩大可利用的资本市场，实现企业筹资由银行贷款单一化向资金筹集多元化转变。尝试国际房地产基金投资模式，通过金融、信托投资公司或有关部门为开发企业设专门的基金或发放企业债券，以扩大筹资能力，同时还应推动房地产抵押贷款证券化进程，提高银行房地产消费贷款的流动性和安全性，降低金融风险。由于资金要素是除土地之外房地产开发最重要的因素，进行房地产融资体制的改革，将能进一步扩展融资渠道，改善行业资本结构质量，降低企业的财务风险。
参考文献：
[1]张兆国、陈华东：《试析我国上市公司资本结构的效应》，《会计研究》2004年第10期。
[2]张新民：《企业财务报表分析案例点评》，浙江人民出版社2003年版。
[3]李建飞：《中国房地产融资风险防范理论与实证》，中国金融出版社2006年版。