摘要
我国市场经济体制建立后，房地产行业成长速度高歌猛进，作为支撑我国国民的重要产业之一，房地产行业产值占 GDP 的比重越来越大，对国民经济增长、金融稳定、吸纳就业都有重要促进作用，对我国经济的发展做出了突出的贡献，然而近几年，随着宏观经济下行压力突出、国家去库存政策不断推进，房地产行业面临不小的挑战，房地产行业经营环境所面临的波动性进一步加剧。在这样的大环境背景下，房地产企业确立正确的战略是自身可否继续保持好竞争能力的关键。
财务战略矩阵作为一个分析企业资源运用的工具，将公司价值创造力理论和可持续增长理论相结合，因此，运用财务战略矩阵对企业财务战略进行剖析并在这基础上不断改进，有助于企业达到战略目的。目前关于财务战略和财务战略矩阵的研究更多的是关于理论的探讨和分析，而且财务战略矩阵理论在企业实际经营中的应用研究较少，房地产行业更是如此。因此本文通过对财务战略矩阵的运用，结合典型企业实际经营情况的分析，希望可以为企业更有效利用资产，解决资金短缺等问题提供一个新的视角及参考意见。

关键字：财务战略管理 财务战略矩阵 保利发展
 
目录

第一章 财务战略及财务战略矩阵理论 1
第一节、财务战略的含义及意义 1
第二节、财务战略矩阵的含义及理论背景 1
第三节、财务战略矩阵的内容 3
第二章 保利发展简介及财务战略矩阵构建 5
第一节 保利发展简介 5
第二节 保利发展财务战略矩阵构建 5
第四章 保利发展财务战略分析及建议 10
第一节 保利发展的投资战略 10
第二节 保利发展的筹资战略 14
第三节 保利发展股利分配战略 17
结论 20
参考文献 21

第一章 财务战略及财务战略矩阵理论
第一节、财务战略的含义及意义
企业为保持自身竞争力，应设定与目标相匹配的公司战略，而财务战略就是其中很重要的组成部分。与公司战略相同，财务战略关注的是资源的优化配置，但财务战略属于财务管理的范畴，侧重于公司资金的运作，主要考虑的是公司资金的管理和使用的战略问题。
财务战略是指：企业为提升自身竞争力，在配合整体战略的基础上，在财务管理方面根据其自身内外部环境因素，资金运动规律及财务管理特点制定的，促进企业资金健康流转及资源最佳配置的全局性、长期性、动态性的谋划。
制定好的财务战略应该考虑内外部环境的变化，在财务管理的角度上保证企业正常运作并驱动企业盈利，增强公司的竞争力，支持公司可健康持久发展。
第二节、财务战略矩阵的含义及理论背景
财务战略矩阵是企业中常用的一种战略指导性模型，是用来制定和评价公司财务战略的常用工具。财务战略矩阵基于价值创造和可持续增长率两个维度，横坐标为是销售增长率与可持续增长率的差，用来评价企业的现金情况，纵坐标为是资本回报率减去资本成本的差，以评价企业是否有增值，在这两个差额不同的组合下，可分为四个单元，分析并揭示企业或某个项目所处的阶段，从而选择正确的财务战略。
通过对财务战略矩阵的解读，我们可以得出，财务战略矩阵理论是在价值创造理论和可持续增长理论两者相结合的基础之上建立而来的。
一、 价值创造理论
企业的目标就是在经营中创造价值，这里的价值是指企业在一定的经营周期之中所产生的收益与加权平均资本成本的差额，是一种差额剩余价值。这时，如果收益与平均资本成本的差额为正，那么说明企业不仅弥补了资本成本，还为企业股东创造了新的价值，是真正的价值增加；如果为零，那么说明企业所创造的价值仅仅弥补了平均资本成本，并没有新的增值；如果为负，说明企业的经营减少了股东财富。不同于会计利润，这里收益中扣除的资本成本包括了债券成本和股权成本两个部分，因此更能够全面的说明问题，符合会计的稳健性原则，引导企业以更长远的眼光做出经营决策。
衡量企业价值的指标为经济增加值（EVA），是企业税后营业净利润与加权平均资本成本之差，代表企业的剩余收益。
EVA的计算公式如下：
EVA=NOPAT-WACC*TC=（ROIC-WACC）*TC
在这个公式中：
NOPAT为税后营业净利润
TC为调整后的投入资本总额
WACC为加权平均资本成本率
ROIC为资本回报率
根据公式分析我们可以得到，企业投资资本回报率和资本成本两方面共同影响企业价值。当计算EVA为正时，表明企业的税后净经营利润大于企业的资本成本，企业在创造新的价值：如果计算结果小于零，那么代表股东价值出现了减损。
二、 可持续增长理论
可持续增长理论表示在理想状态的之下企业所能达到的最大的销售增长率。可持续增长率可以用来检验企业的增长速度是否在一个合适的区间内，当企业以可持续增长率为依据来制定企业的销售目标，可以帮助企业有效地分析收入的增加与负债规模控制相互间的联系，最终实现企业的增长速度达到平衡。因此，财务战略矩阵理论正是利用了可持续增长理论来衡量和评价企业的财务战略状态。
第三节、财务战略矩阵的内容
根据以上的理论内容，我们可以将财务战略矩阵绘制如下图：

图1.1 财务战略矩阵象限

如上图所示，财务战略矩阵包括横纵两个坐标轴，其中横轴是销售增长率与可持续增长率的差额，纵轴是投资资本回报率与资本成本的差额，由此横纵坐标轴分出了四个象限。第一象限为限创造价值，现金短缺；第二象限为限创造价值，现金剩余；第三象限为减损价值，现金剩余；第四象限为减损价值，现金短缺。
 

第二章 保利发展简介及财务战略矩阵构建
第一节 保利发展简介
保利发展控股集团股份有限公司，是中国保利集团控股的大型中央企业，是一家以不动产投资开发为主体，拥有国家一级房地产开发资质的大型国有上市公司，世界五百强第269位。
保利发展创建于九十年代初期，是国内在不动产投资开发领域的领军企业之一，旗下“保利地产”是业内知名的领军品牌。公司在2002年实现股份制改革，逐渐步入全国化建设的战略进程。公司不断加强内部控制和对外扩张，其资本规模和利润水平均实现跨越式的増长。2006，公司的股票在上交所正式挂牌上市。2017年公司更以三千余亿元的签约销售规模在行业中位列第五。
在2018年，保利地产宣布品牌升级为保利发展，项目已经覆盖了全球各地100多个城市，拥有超过9000万平方米待开发土地资源，完成了国际化的战略部署。面对房地产市场的不稳定，保利在坚持以不动产住宅开发为重心的同时，大力发展以综合服务与不动产金融为翼的业务板块，有效整合行业生态系统资源，通过延展不动产的全产业链，下设保利地产、保利建筑、保利物业、等多个子品牌。
第二节 保利发展财务战略矩阵构建
根据财务战略矩阵模型可以得知，计算横轴所代表的资金状态需要的指标为销售增长率及可持续增长率，而矩阵纵轴代表的是企业的EVA（经济增加值），下面将分别对本文所采取的指标选择和计算方法进行说明。
一、 横轴资金状态的计算
由上文我们得知，横轴是销售增长率与可持续增长率的差额，在此分别计算两个因素。
本文中的可持续增长率釆用了詹姆斯范霍恩的稳态模型进行计算。
可持续增长率的计算公式为：
可持续增长率=（销售净利率*留存收益率*总资产周转率*权益乘数）/（1-销售净利率*留存收益率*总资产周转率*权益乘数）
计算式中：销售净利率=净利润/主营业务收入
总资产周转率=主营业务收入/期末总资产
权益乘数=期末总资产/期末股东权益
留存收益率=利润留存/净利润=1-股利支付率
销售增长率代表的就是企业的一种实际增长率，反映了企业销售收入的变动情况
销售增长率的公式为：
（本年主营业务收入-上年主营业务收入销售增长率）/上年主营业务收入

表3.1 保利发展资金状态计算表
年份
项目 2017 2016 2015 2014 2013
销售净利率 13.45% 11.03% 13.63% 13.05% 12.85%
留存收益率 79.22% 74.59% 83.63% 80.94% 82.66%
总资产周转率 21.01% 33.07% 30.56% 29.82% 29.42%
权益乘数 4.40 3.96 4.16 4.52 4.54
可持续增长率 10.93% 12.09% 16.94% 16.61% 16.53%
销售增长率 -5.77% 20.24% 11.64% 15.31% 25.39%
销售增长率-可持续增长率 -16.70% 8.16% -5.30% -1.30% 8.87%
资金状态 资金剩余 资金短缺 资金剩余 资金剩余 资金短缺

从上表可以看到，保利发展在2013-2017年度内，有两年出现了现金短缺，三年出现现金剩余的情况。在2017年由于销售增长率首次为负，导致资金产生大量剩余。
二、 EVA的计算方法
由于房地产业企业具有一定的特殊性，其一般资本投入较多、营业规模较大，且经营业绩评价还没有形成成熟的指标体系。因此本文结合房企产企业的特点，从EVA理论原理的基础上，本文采用的计算公式为：
EVA=NOPAT-TC*WACC
根据以上公式，将EVA分解为三个要素：第一，税后经营利润；第二，投入的资本总额；第三，加权平均资本成本。根据《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》规定，中央企业资本成本率为 5.5%。因而，本文中将参照《办法》的规定，将2013-2017年度保利发展的加权资本成本统一定为 5.5%。经过计算调整，保利发展的EVA计算如下表所示。
表3.2 保利发展EVA计算表 单位：万元
项目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
税后净利润 1,342,801.00 1,713,701.00 2,280,438.00 2,302,878.00 2,398,587.00
资本总额 16,875,425.00 20,783,244.00 21,763,003.00 23,036,235.00 36,422,593.00
WACC 0.055 0.055 0.055 0.055 0.055
EVA 414,652.63 570,622.58 1,083,472.84 1,035,885.08 395,344.39

从以上的计算表中我们可以看出，保利发展的税后经营利润和资本总额都是不断提升的，在2013-2016年度，经济增加值连续上升，但是2017年，保利发展的债务资本和权益资本都爆发式增长，导致企业资本总额剧增，进一步提高了资本成本，导致EVA下降到五年内最低。总的来看，保利发展EVA值都为正数，说明企业每年都创造了新的价值，企业价值不断提升。
三、 保利发展财务战略矩阵的构建

表3.3 保利发展财务矩阵计算表
项目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
销售增长率-可持续增长率 8.87% -1.30% -5.30% 8.16% -16.70%
EVA 4.14亿 5.7亿 10.8亿 10.3亿 3.9亿
所处象限 一
价值创造
现金短缺 二
价值创造
现金剩余 二
价值创造
现金剩余 一
价值创造
现金短缺 二
价值创造
现金剩余

根据以上的计算可以得知，2013及2016年，保利发展处于财务战略矩阵的第一象限，增值型现金短缺；2014、2015及2017年处于财务战略矩阵的第二象限，增值型现金剩余。
 
第四章 保利发展财务战略分析及建议
本章首先将对保利发展现财务战略方面的规划及对应存在的不足之处进行分析，然后基于之前构建的财务战略矩阵根据财务战略矩阵的应用方法，以判断保利发展不同年度所采用的财务战略是否符合矩阵的指导，并提出改进建议。
第一节 保利发展的投资战略
一、保利发展投资战略情况及问题
现阶段保利发展的投资战略在一体化的基础上，努力实现多样化的趋势。在投资区域上，保利发展始终坚持全国化战略布局，以北上广为中心，向周围一、二线城市逐渐发展，完善各大城市集群布局，同时努力打入中部地区市场、以及布局国家经济发展重点区域；在投资领域上在延续单项目并购的同时，利用了其央企平台的整合优势，积极参与行业整合，不断加强对全国或区域规模性房企的并购；另外，通过上下游企业的投资收购，积极打通产业链条健康养老、物业管理等领域加大投入，进行投资的多样化，分散投资经营风险。
首先，我们可以通过分析保利发展的资产报酬率和净资产收益率来评价其投资的获利能力。

图4.1保利发展投资回报趋势图

资产报酬率是衡量每1元资产所能带来的净利润的指标，净资产收益率衡量的是股东所得到的回报，这两个数据是用来评价企业获利能力的重要指标。
从上图中我们可以看到在2013-2017年期间内，保利发展的资产报酬率和净资产收益率大体是下降趋势，说明企业的获利能力开始降低，投资风险有所加大。
表4.1 保利发展主要投资结构表
投资项目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
开发成本 2399亿 2313亿 2366亿 2481亿 3926亿
在建工程 - - - 2.6亿 4.8亿
投资性房地产 47.15亿 70.39亿 94.32亿 114.2亿 165.3亿
长期股权投资 28.47亿 35.46亿 48.19亿 147.5亿 234.5亿
可供出售金融资产 5.35亿 3.99亿 9970万 9.982亿 17.09亿

在保利发展的投资结构中，开发成本占有较大比例，其次为长期股权投资，2017年较2013年有近9倍的增长，说明公司大量启动新的项目，投资方式比较激进，从保利发展披露的信息来看，其中一方面是房地产项目启动所注册新子公司，另一方面是其为适应行业变化，追求多元化发展，打通产业链条，寻找新的利润增长点，投资发展了相关的产业。
综上所述。保利地产的投资战略方面主要存在的问题是，实施投资规模过大，投资节奏太快，虽然更大的经营规模可能带来更多的收益，但同时也给企业带来了资金不足的风险。保利发展持续的高额快速投资使企业资金状况更加紧张，大量的闲置资产不但没有带来利润，反而使资产报酬率持续降低，股东回报降低。在投资结构上，保利发展不断提高商业地产在其战略中的比重，并且为了走多元化路线，加大了其他产业的投资，资金需求量进一步增大，而新兴产业投资周期较长，加剧了企业的资金压力。
二、基于财务战略矩阵的投资战略分析及建议
结合之前构建的保利发展财务战略矩阵来看，2013及2016年，企业处于价值创造，现金短缺象限。此时企业的应采取稳健型投资战略，不可以盲目的扩张规模。企业的投资方向应该是如何提高产品质量、提升品牌价值以及培养自身的核心竞争力。而实际上，保利发展依旧采取大规模扩张的投资战略，其中开发成本及长期股权投资都新增了将近百亿的规模，更加加剧了现金流的紧张。
2014、2015及2017年，企业处于价值创造，现金盈余象限。此时企业可以增加内部投资进一步支持现有业务的成长，也可以对外收购相关业务，扩宽企业经营范围并扩大企业经营规模。实际上保利发展在以上年份较符合该象限的要求。
根据保利发展的投资现状，结合财务战略矩阵应用方法有以下几点建议：
第一，适当的降低投资规模并减缓投资速度。保利发展自从上市以来，持续以大规模、快节奏的方式进行企业扩张，大规模增长市场份额的同时也带来了一些弊端，比如企业资产的利用效率逐年降低，某些年份企业现金流出现紧张。在当前的大环境下，随着宏观调控导致市场增速变缓，企业的经营生产成本提高，外部融资成本变高等条件的约束下，保利发展应该开始停止盲目拓张，开始注重投资收益和投资风险的评估，从以往粗放式以大规模投资立项的增长方式向集约化的增长方式转变。
第二，灵活调整投资项目结构。目前保利发展采取的分散投资战略使其不仅在房地产领域有大规模的资本投入，更加大了在其他相关产业的投入，但由于当前商业地产投资的周期较长，对投资金额需求较大，并且目前保利发展各地的商业地产的空置率较高，存货积压较大，导致拉低了企业资产的利用有效性。所以，保利地产应该降低商业地产投资，增加资金的利用率。并且，今后在投资项目的评估与选择时要充分考虑到投资的回收期，缓解因投资回收期过长带来的资金压力。
第三，抓住城镇化机遇，增加在三、四线城市的项目开发建设。近年来我国城镇化进程不断加快，新增城镇人及旧城区改造将催生大量的住房需求，由于当年保利发展的销售增长率开始放缓，更应提前布局，加大对三、四线城市的投资力度，寻找新的利润增长点。
第二节 保利发展的筹资战略
一、保利发展筹资战略情况及问题
保利发展目前采取的为股权融资、银行贷款和债券融资为主，其他融资方式为辅的多元化融资战略。
表4.2 保利发展资产来源构成表 单位：万元
2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
资产总额 31,393,985.00 36,576,564.00 40,383,320.00 46,799,677.00 69,645,175.00
流动负债 16,664,355.00 18,731,349.00 22,183,374.00 25,079,583.00 36,295,005.00
流动负债占比 53% 51% 55% 54% 52%
非流动负债 7,815,212.00 9,757,986.00 8,485,907.00 9,909,899.00 17,526,203.00
非流动负债占比 25% 27% 21% 21% 25%
股东权益 6,915,317.00 8,087,228.00 9,714,038.00 11,810,194.00 15,823,966.00
股东权益占比 22% 22% 24% 25% 23%

由上表中可以看到，保利发展近五年的资金来源中，负债占比占有了绝大部分，其中又以流动负债占主要部分。如此高的资产负债率为企业带来了较大的财务风险。

表4.3保利发展债务筹资结构表 单位：万元
2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
短期借款 137,000 325,740 310,089 40,900 306,693
一年内到期的非流动负债 1,962,472 2,541,175 3,219,427 1,282,399 2,642,848
长期借款 7,510,130 9,049,498 6,641,173 6,886,655 14,765,385
应付债券 298,954 703,042 1,839,329 3,012,559 2,745,209

上表所示的是保利发展近五年的主要债务结构，可以看到长期借款占到主要部分，且2013-2017年度呈增长趋势，2017年的长期借款是2016年数额的2.14倍。
保利发展的筹资战略虽然有不少可以借鉴之处， 然而也存在不少问题，具体分析有以下几点：
第一，过度依赖现有融资渠道。虽然保利发展在积极的开发新的融资渠道，但现阶段股权融资、银行贷款和发行债券仍然是其主要的融资方式，比较固定单一。
第二，企业内源性融资比例过小。内源性融资相比外源性融资具有成本低、灵活性强等不可比拟的优势，现国际上发达国家的房地产企业的内源性融资已经成为了重要的资金来源渠道，然而在我国房地产企业的融资方式中占比很小，保利发展大量的外部融资使资金使用成本进一步升高。
第三，资产负债率较高。较高的资产负债率，表明公司的资产大多以债权融资的方式取得，风险越大。现在国际水平上，资产负债率在50%左右为最佳比例，保利发展近几年的资产负债率都达到了70%以上，过高的负债比例加大了资金成本，而且放大了企业经营的风险。
二、基于财务战略矩阵的筹资战略分析及建议
结合财务战略矩阵来看。2014、2015及2017年，企业处于价值创造，现金盈余象限。此时的融资战略应该以内源性融资为主，减少债券融资比例，以降低资金成本。而实际上，以上三个年度保利发展依然采取较为激烈的筹资战略，以债务融资为主，因此有较高的财务风险。
2013及2016年，企业处于价值创造，现金短缺象限。此时由于企业对于资金的需求较大，可以采取外部融资的方式，例如负债融资和股权融资等方式，使现金流入企业维持运营。而实际上，2016年保利发展的债务筹资总额相比2015年反而有所降低，尤其是短期借款方面，短期借款可以解决企业短期内营运资金不足的问题，然而2016年度相较其他年度有较大差距。
针对保利发展筹资战略中存在的问题，结合财务战略矩阵应用方法，本文提出了以下几点改进建议：
第一，拓展多元化融资渠道。当前保利发展对于负债融资的依赖较高，资产负债率居高不下，资本结构有待改善，在打开筹资渠道上，可以考虑资产证券化、融资租赁等方式。
第二，优化筹资结构。当前保利发展的资本结构中负债占比在70%以上，资本结构存在一定不合理，财务风险较大，在今后应减少债务融资，增加权益融资的比重。
第三，根据资金需求规模适度筹资。保利发展在一些资金盈余的年度仍然大规模筹集资金，不仅造成了资金的浪费，更加大了企业的资本成本。因此，今后保利发展在筹资规模上应并秉承规模适度的原则，根据企业自身实际需求和经营状况选择筹资规模和方式。
第四，提高内源性融资比例。根据融资优序理论，企业内部融资的优先级高于外部融资。然而当前保利发展内部融资能力十分薄弱，对于新项目的开发和建设很大程度上需要负债开发，在这种情况下就出现了高风险和高负债率。因此提高内源性融资比例是企业可以降低负债率和经营风险的可行办法。可采取的方式有：留存收益、处理闲置资产回笼资金等。
第三节 保利发展股利分配战略
一、股利分配战略情况及问题
保利发展目前的股利分配战略是以较高的现金股利分配为主，并结合转送股分红的战略。2012-2017年期间均有连续分红，且股利呈现上升趋势，由2012年的2.15上升到2017年的3.15。连续高额的现金股利满足了投资者们的获利趋向，向外界不断传递企业发展迅速的信息，以吸引更多的优质投资者。
保利发展自上市以来，采取的股利分配战略是以现金股利支付为主，股票股利为辅的较高股利分配战略。保利发展在2013-2017年度期间，每年均有现金分红，且分红总额逐渐上升，增长趋势明显。
2013-2017年度，保利发展的股利支付率均在20%左右，总体上波动不大。保利发展持续稳定的股利分配战略，大量的现金股利分配满足了投资者的获利期望，但在企业资金短缺时，这种股利分配战略减少了留存收益，企业分配的现金是外部融资所得，从而更加加剧了企业对于外部资金的需求，提高了企业的资本成本。此外，保利发展处于扩张时期，对于资金需求较大，过高的股利分配政策减少了企业内源性资金的利用，不利于可持续发展。
二、基于财务战略矩阵的股利分配战略分析及建议
2013及2016年，企业处于财务战略矩阵中第一象限。此时应采用低股利支付政策或不分配股利政策，可以通过减少或取消股利分配的方式增加留存收益，把更多的资金用于满足自身发展及投资的需求。而实际上，这两个年度中保利发展都派发了大额现金股利，其中2016年的股利支付率达到了高点25.41%，更加恶化了企业的现金情况，对于企业健康持续发展有负面影响。
2014、2015及2017年度，企业位于财务战略矩阵之中的增值且资金剩余情况。此时企业应该提高股利支付率，增加股利分配，采取固定或稳定增长的股利政策，这样可以向外界传达利好消息，为企业带来正面效应。保利发展在这三个年度保持了较高的现金股利分配，比较符合象限的特征。
保利发展股利分配战略应将现金股利的分配与企业现金状态形成联系，在企业现金状态不佳的年度，适当减少现金分配比例，可以在企业出现资金短缺时减少现金的流出，从而一定程度上弥补公司的资金缺口。虽然保利发展希望通过现金股利分配满足投资者的收益预期，从而实现股东财富最大化。但是在资金短缺的年份，利用筹集资金来进行股利分配，显然既增加企业成本，又增加企业流动风险，不利于企业可持续性。
然而另一方面保利发展持续的现金股利分配可以给外界传递经营良好的信号，以吸收更多新的投资者。所以建议保利发展可以在保持持续性股利分配的战略下，逐渐降低现金分配比例，增加股票股利的分发，既可以减缓企业的现金压力，也不会为企业带来更多负面效应。
 

结论
在财务战略管理方向有诸多研究办法，财务战略矩阵作为其中一种提出较晚的研究方法，在现阶段更多的是以理论研究为主，在企业中的实践型研究较少。因此，本文尝试以财务战略矩阵的视角出发，通过对保利发展2012-2017年度价值创造能力和现金状态的计算，将其所处财务战略矩阵构建完成，并根据财务战略矩阵的应用方法，为企业财务战略做出评价及提出可行性建议。
保利发展作为我国知名房地产企业，有着良好的业绩和发展潜力，通过不断改善自身的战略布局减少了外部环境波动对自身的影响。本文希望借由保利发展财务战略矩阵的建立和应用，论证财务战略矩阵在实际经营环境中的可应用性，丰富实践型研究，尤其是在房地产业中的应用，为同类型企业提供借鉴意义。
 
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