内容摘要
PPP 作为一种新的公共基础设施项目运作模式，在城市基建、
环保、城镇开发等方面得到广泛应用。山东路桥作为山东省属重
点基建施工企业，响应国家号召，积极投身国家重大经济改革任
务，PPP 项目中标额逐年扩大。而此类项目具有交易结构复杂、
周期长、金额大、灵活性差等特点，项目投资运营管理过程中存
在很大的风险，因此需要一种管理会计工具用来分析、评估项目
风险，指导过程中的风险控制。目前公司采用母公司净现金流量
折现模型对 PPP 项目经济效益进行测算，在此基础上对重要不确
定因素进行敏感性分析来评估不确定性因素变动对项目经济效益
的影响程度和敏感程度，制定风险应对策略和措施。
关键字：PPP 项目 风险评估 风险应对 净现金流量折
现模型
山东高速路桥集团股份有限公司管理会计案例
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案例正文
一、 背景描述
（一）单位基本情况
山东高速路桥集团股份有限公司系山东省路桥集团有限公司 2012 年于深交所上市，成为山东高速集团有限公司旗下上市公司 之一。公司证券简称：山东路桥，证券代码：000498。
集团公司拥有公路工程施工总承包特级、市政公用工程施工
总承包特级，工程设计公路行业甲级、市政行业甲级，建筑工程
施工总承包一级，钢结构工程、桥梁工程、公路路面工程、公路
路基工程、公路交通工程（公路安全设施）专业承包一级，隧道
工程专业承包二级等资质，同时具有对外援助成套项目总承包企
业资格。 集团公司建设足迹在国内遍布二十几个省市自治区，在
海外参建了尼泊尔、巴基斯坦、东帝汶、阿尔及利亚、安哥拉、
越南等建设项目。
（二）行业趋势及公司经营计划 2019 年全国交通运输工作会议提出，当前交通运输处于基础
设施发展、服务水平提高和转型发展的黄金时期。今年仍将保持
总体平稳、稳中有进的态势，发展中面临新的机遇。同时，国外 路桥工程建设市场需求广阔，我国政府积极推动“一带一路”经济 外交战略，基础设施建设作为“一带一路”建设优先发展的领域，
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掀起了沿线国家尤其是亚非拉国家的基建热潮，为有实力的交通
基础设施建设企业开展国外工程承包、分包业务提供了市场机会。
今年财政部、国务院、发改委陆续印发财金 10 号、政府投资条例、
投规 1098 号等文件，引导规范 PPP 健康发展，PPP 作为基础设施
和公共服务领域长期推行的政策、模式，仍是集团公司拓展外部
市场和进军新领域的有效工具。
（三）管理会计工具的选择
敏感性分析是投资项目的经济评估中常用的分析不确定性的
方法之一。从多个不确定性因素中逐一找出对投资项目经济效益
指标有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益
指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险的能力。
目前公司承接的 PPP 项目以市政、交通基础建设、环保等行业居
多，本文便以敏感性分析法在本公司投资施工的某 PPP 项目的具
体运用为例。
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二、 总体设计
（一）应用目标
根据母公司净现金流量模型测算及敏感性分析结果，在决策 阶段，公司结合自身的优势和风险偏好，对敏感性因素涉及风险 进行评估，确定是否承接项目；在项目实施阶段，对敏感性因素 应重点监控，提前制定风险应对措施。 （二）总体思路
通过对 PPP 项目合同条款的分析，结合项目实施方案，建立
项目母公司净现金流量模型，测算项目内部收益率、净现值、回
收期等主要经济效益指标。若指标符合收益要求，梳理出对项目
指标具有较大影响的不确定因素。利用敏感性分析，测算各种不
确定因素对指标的影响程度，识别出对项目影响程度比较大的不
确定因素。结合经济效益指标测算结果和公司实际情况，评估项
目投资的可行性。同时，在项目的实施阶段，加大对敏感性因素
的监控和资源投入，制定风险预警机制和应对策略。
（三）敏感性分析方法的内容
敏感性分析,是指在进行了确定性分析的基础上,对于不确定
性因素对项目最终效果指标的影响及影响程度进行进一步的分析。
能够给项目带来不确定性的敏感性因素一般包括营业收入、经营
成本、初始投资、寿命期、建设期等。本案例开展敏感性分析主
要包括以下工作内容：
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(1)对项目进行现金流量分析,测算财务内部收益率、财务净
现值、资本金财务内部收益率、投资回收期等指标,所得结果作为
敏感性分析的比较基准。(2)结合项目实际,选定对财务可行性能
够产生明显影响的指标作为敏感性因素,本案例对财务影响较大
的指标为施工净利率和融资利率比例两项。 (3)确定敏感性因素可
能的变动幅度。为便于比较,一般选择的变动幅度为±5、士 10%、
±15%、±20%等整数值。(4)计算敏感性因素变动时对最终的财务
指标的影响程度,一般通过敏感系数衡量。敏感系数=基准值变动
百分比选定变量变动百分比。 (5)对敏感性分析的结果进行比较确
定不同因素对关键财务指标影响的大小,并给出针对性的建议,以
提高抗风险能力
三、 应用过程
（一）公司组织架构情况及参与部门
公司战略管理委员会根据战略规划，制定中长期投资计划，
投资发展部据此制定年度投资计划，各分子公司根据具体项目编
写可行性分析报告，由投资发展部组织召开投委会，邀请财务部、
企管部、工程部、审计部、投资公司等专家对项目可行性进行分
析评估。通过后，由分子公司负责实施和控制，由审计考核部进
行投资后评价。公司投资发展部内设 PPP 事业部办公室，专门负
责指导和管理 PPP 项目投标、建设、运营等事宜。
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（二）应用步骤及模型
1、 测算模型的来源
根据国家发展改革委和建设部发布的《建设项目经济评价方
法与参数（第三版）》 ，在此书的基础上结合 PPP 项目实际特
点逐步优化财务测算模型的核心逻辑
2、 前期调研、参数假定
深入研究招标文件、实施方案等项目资料，了解项目类型、 总投资、合作期限、运作模式、回报机制、交易结构设计、项目 入库进度等基本情况，提炼项目核心条款、参数假定。 （1）核心条款如下所示：
表 1：
核心条款 主要内容
项目类型 新建公路工程
政府出资代表 XX 城乡建设投资有限公司
工程概况
xxx 公路工程以及 xxxx 公路工程。本项目施工图设计(含变更设计)
中包含的所有工程,包括:道路工程、桥涵工程、隧道工程、交通工程、给
排水工程、路灯工程和绿化工程及配套设施等。
入库情况
项目管理库-采购阶段（已完成物有所值评价和财政承受能力论证的
审核）
总投资及构成
估算项目总投资为 107,089 万元,其中建安工程费 83,669.9 万元,工
程建设其他费用 14,165 万元,预备费 4891.1 万元,建设期利息 4,363 万
元。项目总投资中全部非工程费用的比例不超过项目总投资的 15%。本项
目已完成财政部 PPP 项目入库手续。
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核心条款 主要内容
项目总投资的
确认办法
政府认定的支出总额付费基数为经政府审计部门（含政府部门及第三
方机构）审定后的 PPP 项目总投资
合作期限
本项目合作期限为 15 年,建设期 3 年,运营维护期 12 年。单个子项目
通过交工验收后,该子项目即进入运营维护期,在交工验收满两年后 3 个
月内完成竣工检测并通过上级交通主管部门竣工验收。
运作模式 PPP 中的 BOT+ROT 模式
资本金及股权
本项目资本金为 21,418 万元，占总投资的 20%，政府出资 2142 万元，
占项目资本金比例的 10%，社会资本出资 19,276 万元，占项目资本金比
例的 90%；债务资金为 85,671 万元，占总投资的 80%。
回报机制
本项目的性质为非经营性项目,根据本项目的物有所值评价报告及财
政承受能力论证报告,本项目取得投资回报的资金来源为政府付费,其中
各年度政府付费的总额为 128,750 万元,建设期期初的折现现值为83,112
万元。项目公司的政府方出资代表对项目公司的资本性投入主要通过项目
公司的可分配利润按照实缴比例收回。政府方出资代表按其在项目公司所
占股权比例获得分红。政府方出资所占的股权将在项目公司减资、解散、
清算时获得相应对价。
使用者付费
本项目采用“政府付费”的回报机制。政府付费是指在项目合作期内，
乙方按照合同约定通过负责项目的投资、建设、运营维护等向政府提供服
务，甲方为此向乙方支付相应的服务费，本项目政府付费分为可用性服务
费和运营维护绩效服务费，根据单个子项目进行支付。
付费公式
本项目社会资本取得投资回报的资金来源为政府付费,政府向社会资
本支付政府付费的方式为:在项目的建设(或改造更新)期内不支付任何费
用,在运营维护期的每个运营年度结束后的 30 曰内支付上一年度的运营
维护补贴。在运营期内,各年运营补贴支付数额根据财政部发布的《关于
印发<政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引>的通知》(财金
[2015)21 号)中政府付费模式的运营补贴计算,其计算公式：当年运营补
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核心条款 主要内容
贴支出数额=项目全部建设成本*（1+合理利用率）*（1+i)^n/财政运营补
贴年限（年）。项目全部建设成本*（1+合理利用率）*（1+i)^n/财政运
营补贴年限（年）+年度运营成本*（1+合理利润率）,n 代表折现年数
(n=4,5,...,15);项目建设成本以竣工决算审计确认的结果为准;财政运
营补贴周期指财政提供运营补贴的年数;年度折现率应考虑财政补贴支出
发生年份,并参照同期地方政府债券收益率合理确定,本项目为 4.5;%合
理利润率以商业银行中长期贷款利率水平为基准,结合项目的具体情况而
定,本项目为 4.9%。本项目付费山项目可用性付费、运维绩效付费计算得
出,其中,项目可用性付费由 xxx 财政局按照《PPP 项目合同》约定及政府
审计的建设成本确定,在 12 年运营维护期内支付,每满一个完整运维年度
支付一次;运维绩效付费由 xxx 财政局根据运维绩效考核结果确定(项目
运维绩效考核在项目运营维护期内每个运营年度届满后的 30 曰内完成,
并提交给 xxx 财政局)
（2）参数表设定 基础数据参数设定:PPP 模式选择、投资总额及构成、税金构
成、融资结构、建设资金投入计划、融资还款方式、建设期与运
营期、收益率范围设计、收入公式选择及其参数设定、成本费用
构成、大修费的计提与支付、资金收支时点设计等。
3、 建立母公司净现金流量模型
母公司的净现金流量主要由投入资本金、施工利润、项目公
司股利分配、项目公司清算所得四部分组成。母公司净现金流量=
施工利润+项目公司股利分配+项目清算所得-投入资金本。
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投入资本金由招标文件约定。施工利润由公司施工人员进行
现场勘查，根据政府规划和项目实施方案，结合公司历史数据，
出具项目概算，测算施工利润率。项目公司股利分配和清算所得，
需根据项目交易结构设计，对项目投资、运维期间的经营状况进
行预测，测算项目公司的股利分配和清算所得。
表 2：现金流量模型流程图
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4、 确定、计算敏感性分析指标
确定敏感性分析指标，根据现金净流量计算相关指标数值。 常用的敏感性指标有内部收益率、净现值、投资回收期等。以净 现值为例进行分析情况如下： 表 3：山东路桥现金流表---某 PPP 项目
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序号 项目 合计
建设期 运营期
第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年 第 7 年 第 8 年 第 9 年 第10年第 11年 第12年第13年第14年第 15 年
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
1 现金流入 44,692 2,213 3,689 1,476 1,974 1,950 1,660 1,632 1,596 1,496 1,489 1,385 1,205 946 672 21,308
1.1 股东分红 16,234 - - -1,974 1,950 1,660 1,632 1,596 1,496 1,489 1,385 1,205 946 672 228
1.2 资产处置收益分配（资本金回收） 19,276 19,276
1.3 回收法定盈余公积金 1,804 1,804
1.5 施工净利润 7,378 2,213 3,689 1,476 - - - - - - - - - - -
2 现金流出 19,276 7,858 7,134 4,284 - - - - - - - - - - -
2.1 实缴资本 19,276 7,858 7,134 4,284
3 净现金流量 25,416 -5,645 -3,445 -2,808 1,974 1,950 1,660 1,632 1,596 1,496 1,489 1,385 1,205 946 672 21,308
4 累计净现金流量 25,416 -5,645 -9,090 -11,898 -9,924 -7,974 -6,314 -4,681 -3,085 -1,589 -100 1,285 2,490 3,437 4,108 25,416
计算
指标
内部收益率（FIRR） 13.03%
财务净现值（NPV，Ic=8%） 5,034
投资回收期（Pt） 10.07 - - - - - - - - - - 10.07
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5、 进行敏感性分析
分析、识别出对母公司净现金流量会产生影响的不确定
因素，从多个不确定性因素中逐一找出对投资项目经济效益
指标有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济
效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险
的能力。PPP 项目的不确定因素通常有建安下浮率、合理利
润率、施工利润率、银行融资利息等。通过分析合同条款和
净现金流量测算，初步识别出该项目施工利润率和融资利率
等因素可能对项目经济效益产生不确定影响。经实地考察和
咨询，结合公司历史数据，预计该项目施工净利润率为 10%，
银行融资利率为前五年 4.55%，后十年 5.1%，并以此作为敏
感性分析的基准数。
对施工净利率和融资利率每变动 5%对净现值的影响敏
感性分析后发现，施工净利率与项目净现值为正相关，敏感
系数为 1.26，净现值波动程度低于施工净利率波动程度；融
资利率与项目净现值为负相关，敏感系数为-2.14，净现值
波动程度略高于融资利率波动程度。本项目对融资利率较为
敏感。具体测算数据如下表：
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表 4：敏感系数测算表
因素变动
比例
施工净利率 融资利率
NPV NPV 变动幅
度
NPV NPV 变动幅
度 -30% 3119 -38.0 8267 64.21% -25 3438 -31.7 7728 53.51% -20% 3758 -25.3 7186 42.75% -15% 4077 -19.0 6646 32.01% -10% 4396 -12.6 6112 21.41% -5% 4715 -6.34 5564 10.52% 0 5034 0.00% 5034 0.00% +5% 5353 6.34% 4496 -10.70 +10% 5673 12.68 3957 -21.40 +15% 5992 19.02 3418 -32.10 +20% 6311 25.36 2879 -42.81 +25% 6630 31.70 2341 -53.51 +30% 6949 38.04 1802 -64.21
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敏感性分析图如下：
6、 结论
通过以上的分析，从财务指标的角度上看，该项目内部
收益率 13.03%，折现率 8%情况下净现值为 5034 万元。施工
净利率与项目净现值为正相关，敏感系数为 1.26，净现值波
动程度低于施工净利率波动程度；融资利率与项目净现值为
负相关，敏感系数为-2.14，净现值波动程度略高于融资利
率波动程度，项目具备可行性。在实施阶段应加强项目融资
的资源倾斜，控制因利率过高风险，增加项目抗风险能力。
经过测算，在融资利率为基准值时，该项目施工净利率
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最小值是 2.11%，施工净利率低于 2.11%，项目收益率将低
于期望报酬率 8%；在施工净利率为 10%基准值时，该项目能
承担的最高融资利率为 7.2%。
四、 取得的成效 （一）为决策提供信息，增强了投资决策能力 通过敏感性分析使决策者了解了各种不确定性因素对
项目经济效益的影响，识别风险，从而提高决策的准确性和
科学性。
（二）提高了公司风险管控能力 通过敏感性分析可以一定程度上找出项目的风险控制
方向。通过对敏感因素的分析，寻找出影响最大、最敏感的
主要变量因素，进一步分析、预测或估算其影响程度，找出
产生不确定性的根源，采取相应有效措施，提高了公司的风
险管控能力。
（三）为投标报价提供数据支持 通过标的因素的敏感性分析，可以测算出标价的最大和
最小区间，为项目投标报价提供数据支持。
（四）有助于公司绩效指标设定和监控 通过对大量 PPP 项目进行敏感性分析，找出共同的敏 感性因素，将其设定为 PPP 项目绩效考核目标，为项目的
投后管理和绩效指标设置提供方向和依据，便于项目实施过
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程中的监控。
（五）有利于提示后期施工和运营工作重点 PPP 项目存在筹备、建设、运营等多个环节，通过敏感 性分析可以提示各阶段的工作重点，为 PPP 项目的顺利实
施提供保障。
五、 经验总结 （一）对改进敏感性分析应用效果的思考 1、现有敏感性分析存在的问题 投资决策过程中运用风险发生概率x风险影响程度来衡 量风险大小已成为通用做法，但现有财务评价中的敏感性分 析本质上是假定风险因素发生的概率为 1.0，没有考虑风险 因素实际发生的概率大小，因而此种分析方法忽视了不同风 险因素发生的概率差异。 2、改进应用效果的思考 鉴于敏感性分析中存在的上述问题，有必要在进行敏感 性分析之后，对需要考虑的敏感因素再进行概率分析，根据 风险因素的敏感程度和概率大小，明确风险管理重点，制定 风险管理措施。结合概率分析，可以进一步提升敏感性分析 的准确程度，为项目投资决策提供更为高效的技术支持。 （二）对发展和完善敏感性分析方法的建议 1、规范敏感性分析程序,完善敏感性分析内容 为完善分析内容，建议在项目投资决策过程中按照以下 步骤逐项进行：一是测算投资方案预期现金流量；二是估计 预期现金流量的发生概率；三是确定投资方案的资本成本；
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四是计算投资方案收入的现值；五是通过比较收入现值与对 应的资本成本对投资方案进行决策；六是进行敏感性分析为 提高敏感性分析的可靠性，要充分考虑与项目的技术、经济 境和资源分配等方面有密切关联的变量的变化结果，以制定 能进步降低不确定性影响的措施，为投资者决策提供有力支 持。 2、加强对于无法用数值表示的敏感性因素的分析 影响一个项目实施的因素有很多，除了可量化的因素外， 诸如公司治理结构、人员素质水平、国家政策法规等难以具 体量化的因素对于项目的实施影响也很大。对于这些因素也 应该加强分析，尽可能将其转换为定量因素，然后进行敏感 性分析。 3、完善行业信息，提高敏感性分析可行性 敏感性分析中，为便于比较不同规模项目的风险大小， 需要计算现金流入的期望值、现金流入的标准差和标准离差 率，因此需要风险因素和发生概率的行业参考数值。建议主 管部门能够整合各种案例分析后得到的现金流入金额及其 发生概率，形成一个较为精准的基础数据平台，建立完善的 行业信息资料库，有助于提升单个项目敏感性分析结论的准 确程度，切实为项目科学决策提供数据支持。
尽管敏感性分析方法还存在一定的问题,比如缺乏对风 险因发生概率的分析,限制了其分析结论的应用程度,但该方 法能够确定影响项目经济效益的敏感因素、主要敏感因素变 化引起的经济效益评价指标变动的范围,有效区别敏感度大
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或敏感度小的方案,并能够为投资决策者预测可能出现的风 险程度,因而依然是一种较为可行和易于操作的方法。