中铁城建集团有限公司/张 杰

近年来，建筑企业随着国家基础建设规模的增大，企业的资产总额不断攀升，杠杆率逐年升高，资产负债率达到历史警戒线。2015年，中央提出“三去一降一补”以来，建筑企业开启去杠杆之路。建筑业作为国民经济的支柱行业，企业的资产规模大、产值高，对于稳定经济发展起到了巨大的作用，同时，企业也存在资产负债率高、两金规模大、利润率低、流动性差等问题，企业的健康发展受到了严重的制约。如何控制和降低施工企业杠杆率，关乎企业生存发展的根本。

一、高负债产生原因分析

（一）宏观分析。
1.居民高储蓄率决定企业筹资方式。
中国居民个人因风险偏好、未来不确定性、以及股票等权益资本市场投资不健全等因素的影响。个人资产投资主要以银行存款及银行理财产品等为主，股权投资配置比例低，造成了企业股权市场融资规模小，股权融资占企业融资比例低。中国长期的高储蓄率，造成银行等金融机构创新动力不足，满足于采用贷款等债权投资来赚取稳定的利差收益。同时，银行作为盈利性机构，根据风险的匹配原则，也偏爱采用风险相对较低的债权投资。居民高储蓄率造成了居民企业整体的杠杆率偏高，特别是建筑业这种重资产的行业。

2.政府考核晋升机制。

地方政府为了任内快速发展经济，迫切需要投资拉动GDP的增长。但同时受中国财税分配制度的制约，即中央财政收入多支出相对少，地方财政收入少支出多，地方政府需要中央转移支付。在中央严控地方政府债务的大环境下，地方政府投资建设资金主要通过施工企业以BT、BOT、PPP等模式筹集。该模式即由施工企业牵头成立项目公司，吸收民间资本筹集建设资金。但实际操作中民间资本受政治、投资回报周期、投资风险等因素影响，参与的积极性不高，造成最后建设资金主要由施工企业以发债、借款等方式筹集。

3.宏观经济周期。

中国经济发展进入新常态，经济增长速度放缓，2015年增长6.9%，2016年增长6.7%，2017年增长6.8%，2018年增长6.6%，2019年增长6.1%。经济增速的放缓将进一步造成市场需求不足，市场竞争更加激烈，企业库存增加、回款周期变长、利润率降低，进一步加剧了施工企业高库存、高杠杆、低利润问题。

4.货币政策变化。

国家为防范金融风险，由积极的货币政策转为稳健的货币政策，导致部分地方基础设施项目投资款不到位。地方政府资金出现缺口时，一是要求施工企业提供资金支持，如垫资施工、缴纳各类保证金等；二是因地方政府财政收入有限，必然导致投资资金缺口进一步拉大，加剧地方政府对施工企业工程款的拖欠。

5.市场环境不规范。

地方政府往往存在通过审计核减了造价，导致企业通过招投标签订合同施工的项目，不是按照合同约定履约而是根据政府的审计，使得建筑企业效益缩水。

建筑企业在全国各地施工，部分建设单位要求必须在项目所在地银行开立账户。部分建设单位出于自身利益考虑，以监管为由，禁止将工程款归集到公司总部。资金的使用效率大大降低，部分项目资金紧张，不得不通过银行借款维持正常生产经营。

部分项目已完工交付多年，但建设单位以未审计为由迟迟不办理结算。部分业主以未审计为由拖欠工程款，项目完工后迟迟不审计，造成项目资金回款缓慢。

（二）行业分析

1.商业模式。

建筑行业基本的商业模式是“先施工后收款”，即经过投标、施工、验收、回款四个阶段。投标前，建筑企业需要先行缴纳一定金额各类保证金、诚意金等；施工过程中，需要满足合同约定的结算条件时才能向业主申请过程的结算，审核后按照合同约定的付款条件支付工程款，付款周期长；验收，项目完工后业主需要审计，审计完成后才能办理末次结算，周期跨度长；回款，办理完末次结算后，业主按照合同约定扣留质保金后支付工程款。

建筑企业在业主付款之前需要各方融资，向银行融资形成资产负债表长短期借款或债券，向供应商融资形成应付账款，向员工融资形成应付薪酬等。施工中完成的产值转化为了包含毛利润的存货，业主结算后转化为应收账款。这种商业模式下一方面资产规模随着存货和应收账款增加而增大，另一方面负债总额随着存货和应收账款增大而增大，在施工企业毛利润普遍较低的情况下，必然造成施工企业资产规模大，杠杆率升高。

2.行业利润率普遍偏低。

通过查阅四大上市施工企业2018年度财务报表，净利率分别为，中国建筑4.62%，中国中铁2.36%，中国铁建2.72%，中国交建4.13%，平均值为3.46%。资产规模增长速度与企业创效不匹配，即企业所有者权益增长低于了资产规模的增长，高杠杆必然会形成。（1）管理粗放。

一是前期策划不重视增收降本的措施，收入和成本费用的管理主要靠项目管理人员个人经验，缺乏系统的项目管理办法；二是内部资源调剂能力差，内部设备、材料、人员闲置情况严重；三是不重视对已完成工作量的结算和计量，发生的成本难以得到及时确认，使得存货成本总量不断上升，最终造成利润的流失，丧失造血功能，造成企业高杠杆最根本原因。（2）考核重规模轻效率。

目前，500强企业的排名以收入作为排序依据，考核中偏向以规模大小为导向，而体现企业发展效率的现金流、融资额、两金、资产负债率等占考核指标相对较小。（3）收尾项目管理不重视。

项目进入收尾期，项目主要人员包括项目经理、总工程师、成本、财务等在内的关键管理人员一般会被安排到新项目，只留守一些非关键人员。由于主要管理人员调离和对项目的重视不够，造成一是辅助工程未能按期保质保量完成，增加了管理成本；二是设计变更和隐蔽工程未能及时向业主提出并办理计价，导致已发生的成本得不到补偿。

二、高杠杆造成影响分析

（一）制约企业的发展。

2018年四大施工企业资产负债率平均为76.46%，如果考虑还原其他权益工具为78.8%，逼近80%的红线。资产负债率红线像紧箍咒一样制约施工企业的发展，如2018年中国建筑资产总额超过1.86万亿元，按照2018年资产规模增速20%计算，2020年将达到2.68万亿元，资产负债率保持在2018年水平，权益需要增加1893亿元，在净利润率持续下滑的情况下，企业的发展速度必将受到严重制约。其他三家资产总额也接近万亿元，如此规模体量下，要进一步降低资产负债率将十分困难，势必影响企业发展速度。

（二）违约风险增大。

2018年四家施工企业的流动比率分别为：中国建筑1.27，中国交建1.00，中国铁建1.09，中国中铁1.05，均低于2的常规安全比率，如果扣除存货后的速动比率将更低。大量资产积压在存货和应收账款上,造成了企业的资产流动性弱，企业的债务违约风险增大。

（三）降低企业效益

2018年四大施工企业的财务费用占净利润的比例分别为，中国建筑27.71%，中国交建32.06%，中国铁建27.91%，中国中铁39.88%，个别二级单位比例更高，高额的财务费用侵蚀了企业有限的利润。

三、措施

（一）精细化管理。
1.源头控制。
工程投标之前，做好标前评审，坚持营销底线，提升营销质量，积极寻求合同条件优越的“高端市场、高端项目、高端业主”，谨慎承接社会信誉度较低、资金实力较弱的中小型地产商，从源头上减少企业的资金占用，改善企业的资产负债结构。

2.过程管控。（1）转变思路。
企业要转变发展的思路，由劳动密集型逐渐转变为技术密集型。一是加强技术创新，以技术引领企业发展；二是大力推行新型节能环保的工艺为客户提供高品质的产品；三是重视高素质人才的引进。（2）降本增效。

企业降低成本是企业创效的主要手段。一是通过项目开工前成本筹划，优化施工工序，从源头控制成本；二是加强责任成本过程考核，发现偏差立即纠正；三是严格责任考核兑现，奖罚分明。（3）资源集中管控。

企业提高资源利用效率，是企业创效的重要手段。一是加强企业内部资金集中管理，盘活沉淀资金，提高资金利用效率，降低企业融资额和财务费用；二是加大集采的力度，发挥集采议价优势，降低采购成本，改善合同支付条款，增强企业市场竞争能力和抗风险能力；三是加强内部资源调动能力，建立内部闲置资源共享平台，充分利用内部资源，减少资源浪费。（4）清理无效资产。

企业账面无效资产不仅不能为企业创造价值，还增加企业管理成本。一是重点清理长期挂账的其他应收账款；二是清理预计不使用、已计提完折旧的固定资产；三是清理产权不清低效资产。

3.清收清欠。

清收清欠是企业效益落袋为安的关键。一是建立完善清收清欠机制，责任到人、奖惩到位，逾期未清算确认的验工计价和应收账款与经济效益挂钩，采取奖励提成的办法加快验工计价、清概索赔、应收款追收等工作；二是加强与业主的沟通联系，尽量通过协商收回资金，对一些无故恶意拖欠的债务人，可考虑采取法律途径强制执行；三是通过银行保函置换、债权转让、应收账款保理等创新手段提前回收资金，最大程度降低已完工未结算存货和逾期应收账款占款给企业经营带来的风险。

4.优化业绩考核机制。

业绩考核是企业发展指挥棒，好的考核机制将企业引入健康发展，否则将企业带入深渊。一是要建立收入规模、净利润、现金流、资产负债率、有息负债率、资产流动性等相互勾稽平衡业绩考核体系，引导企业平衡规模、效率、风险等因素，实现稳定高质量发展；二是引入第三方业绩评价机构，客观综合评估企业价值，评价经营者的经营业绩，引导企业追求有质量有效益可持续的发展。

（二）僵尸企业清理。

僵尸企业是吸血的机器，加大对僵尸企业清理，可以有效止血。一是对资不抵债的企业实施破产重组，倒逼企业转变思路，增强市场竞争力；二是充分利用僵尸企业内部有效资源，如人力、土地等，实现资源优化利用。

（三）保持合理发展速度。

根据约束资源优化理论，企业在一定时期内，自身资源是有限制的，保持合理发展速度是降杠杆防风险的关键。目前，中央建筑企业发展受到约束性的主要资源为资金及高杠杆，因此在有限的资金条件下，决策的合理性将影响企业发展的关键。因此，根据企业创效、创现金流能力，合理评估风险承受能力，科学设置资产负债率的管控边界，硬化约束、严格坚守。一是在投标项目评审、投资项目评审过程中要严格预测项目中标后施工或运营期对资产负债率及债务等指标的影响程度，超出底线应及时主动调整投资方案或选择放弃，从而确保企业在安全边界内持续健康运行；二是在项目施工过程中，要把握投资节奏，循序渐进的施工，避免一窝蜂上，造成短期资金压力，造成流动性风险。

（四）改变股利分配政策。

留存收益的大小，影响着企业杠杆高低的重要因素，目前国资委以及各中央企业股利分配政策采用固定股利支付率政策。为了降低企业杠杆，可以适当根据企业杠杆情况选择剩余股利政策，调动企业降低杠杆的积极性。

（五）改变筹资方式。

1.混合所有制改革。
混合所有制改革是通过引入社会资本来降低杠杆率。混合所有制改革区别于债转股的是，引进的社会资本作为企业发展战略协同者，而不是财务投资者，可以改变企业发展思路，增加企业的活力，降低企业负债率,降低企业金融风险。主要方式一是通过分拆优质二级单位上市；二是定向增发股票；三是引入经营链上下游投资者；四是通过员工持股等方式。混合所有制改革短期可以迅速降低企业的资产负债率，长期可以达到战略协同，管理升级。

2.债转股改革。
债转股是将原来企业与金融机构的债务、债权关系变为企业与银行的股权关系，金融机构作为财务投资者不参与企业具体管理，是降低企业资产负债率一种方式。债转股短期内使企业杠杆率降低、资产负债结构优化，长期可以完善现代企业制度等。但债转股仅适用于暂时运行困难但长期向好的优质企业,　不适用于管理粗放利润率低或者亏损的企业。债转股是一种短期降杠杆的手段，企业降杠杆的根本是提高管理水平增加留存。

3.引入中长期金融工具。
流动性是企业生存的血液，保障合理的流动性是企业发展关键。确保长期投资配置长期筹资，降低短期筹资配置长期投资占比，避免投资与筹资的错配。一是投资项目加大实施资产证券化，出售企业未来的现金流保障投资的资金需求，达到长期筹资与长期投资匹配；二是发行中长期金融产品，补充企业资金流，减缓企业的偿付压力。

（六）政府层面。
政府改善营商环境，保障企业良好的经营环境是降杠杆重要的外部因素。一是完善建筑市场相关法律法规，如制定专门的PPP法律体系，完善《建筑法》及《建筑法实施条例》等法律法规，让法律更具有可操作性；二是加大执法检查，打击地方保护主义，保障市场公平公正，特别是要求在本地区注册子分公司作为投标的前置条件；三是出台清理拖欠工程款政策，保障建筑企业的款项及时收回。

四、总结

施工企业降杠杆道路任重道远，不是一朝一夕就能完成的工作。第一，加强改革创新，实现转型升级，提高企业盈利能力，是企业降杠杆的根本；第二，保持合理投资节奏，确保投资规模与企业的资源匹配是关键；第三，保证流动性，防范债务风险是前提；第四，引进战略投资者，实行混合所有制改革是降杠杆长期手段；第五，改善营商环境，创造良好的外部环境是降杠杆的重要保障；第六，实行债转股，化解企业短期的偿债压力是重要手段。降杠杆不是企业发展的最终目的，通过降杠杆化解企业的风险，提高企业的效益才是最终的目的。