水电八局/张卫东

建筑业在国民经济中占据着相当重要的地位，根据国家统计局发布的2019年国民经济初步核算结果，全年全社会建筑业实现增加值7.09万亿元，占国内生产总值（GDP）的比重是7.16%。以此估计，建筑业总产值约达28万亿元，占国内生产总值的比重是28%。然而，统计数据上的重要性没有给建筑业带来相应的现实地位，建筑业的从业人员普遍感觉到竞争越来越激烈，合同越来越苛刻，利润越来越微薄，人才越来越留不住了。原因是多方面的，一言以蔽之，建筑业正面临着生产率落后和价值链断裂的严重危机。建筑业要破茧重生，重新创造辉煌，需要建立更加标准化、更加系统化、更加专业化的面向价值创造的生态体系，这需要多方面的持续改进和变革，金融创新是其中很重要的一个方面，对财务价值链重构，提升资产、资金运用效率和效益具有积极、显著的意义。本文尝试对建筑业应用资产证券化产品进行研究，目的是为解决建筑企业资产管理、融资、降减防工作中的难点、痛点问题提供思路。

一、资产证券化的特点。

所谓资产证券化，指的是对流动性相对缺乏，但预期能够产生稳定现金流的资产，进行重新组合和结构化设计，将其转变为可以在资本市场上转让和流通的有价证券的过程。

1.资产证券化的发展历程。

1970年，美国政府国民抵押协会发行首笔以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券，这是世界上最早的资产证券化业务。从那以后，资产支持证券作为一种创新金融工具在金融市场上迅速发展起来。2005年国内第一单企业资产证券化产品“中国联通CDMA网络租赁收费收益计划”成功发行，标志着资产证券化作为一种全新的融资手段正式在中国起步。2007年，受国际金融危机的影响，资产证券化业务在中国的发展出现了短暂的停滞。2011年，远东租赁“远东二期专项资产管理计划”的发行标志着中国资产证券化业务开始重启。2014年，为响应国务院减政放权号召，加快业务审批流程，证监会正式颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》以及配套的两个细则，从五大方面对资产证券化业务管理规定进行修改，此举意味着证监会层面对资产证券化产品的监管从事前行政审批核准制转向备案制。2017年10月，上交所和深交所分别发布了《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券挂牌条件确认指南》、《信息披露指南》；2017年12月，《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》和《信息披露指南》正式发布。至此，资产证券化业务在我国的发展进入快车道。

2.资产证券化的交易流程。

信贷资产的证券化与企业资产证券化有所不同，以下仅介绍企业资产证券化的有关内容。（1）资产证券化的主要参与者(见表1)（2）资产证券化的业务流程。

①前期工作。

融资方也就是原始权益人在做出发行资产支持证券的决定后，首先要选聘证券公司、基金管理公司子公司等金融机构作为财务顾问负责具体工作。融资方和金融机构再选聘会计师事务所、律师事务所、评级机构、资产评估机构等中介机构，各方按照各自的工作职责共同设计资产证券化产品的交易结构，对拟入池的基础资产进行尽职调查，根据尽职调查情况出具会计报告、法律意见书和评级报告，金融机构编写专项计划募集说明书，按照证监会和交易所的有关工作指引完成各项资料准备工作，并向交易所上报。

②募集资金。

项目完成各项前期工作，向交易所上报发行文件，完成反馈意见答复，并取得交易所的无异议函之后，销售机构（通常是担任财务顾问的金融机构）就可以开始募集资金。销售机构可以根据需要进行路演，通过公开招标或簿记建档方式确定资产支持证券投资人，与投资人签订《认购协议》，并启动募集资金缴款程序。

③设立资产支持专项计划。

募集规模达到各级别资产支持证券的目标规模后，专项计划管理人宣布资产支持专项计划成立，认购人成为资产支持证券持有人，取得作为收益凭证的资产支持证券。

④购买基础资产。

专项计划设立后，管理人代表专项计划与原始权益人签署《资产买卖协议》，以专项计划持有的现金向融资企业购买基础资产。

⑤计划存续期间的资产服务。

在完成基础资产交割后，管理人代表专项计划与资产服务机构（通常是原始权益人）签订《资产服务协议》，委托资产服务机构对基础资产的回收、归集、记账、转付、催收等进行管理。

⑥现金托管和兑付。

专项计划的非现金资产属于专项计划，现金资产一经向专项计划转让，专项计划必须与商业银行签订《监管协议》和《托管协议》，委托银行开立专项计划账户用于托管现金资产，并根据管理人划付及分配指示将资产支持证券到期本金及预期收益向登记结算机构划付，由登记结算机构向投资者兑付。

（3）资产证券化交易结构图（见附图1）

3.资产证券化融资的主要优势

（1）主体信用与资产信用隔离，有利于降低融资成本。
资产证券化的基本的特征是重资产、轻主体，在资产证券化业务中，为了突出资产信用、降低主体信用的影响，保证基础资产在最恶劣的情形下，即资产转让方/融资方破产时，证券投资人仍有绝对的控制底层基础资产的权利，设立了资产支持专项计划这个特殊目的载体。基础资产转让给特殊目的载体后，专项计划成为基础资产的拥有者，与原始权益人实现了破产隔离。因此，在实务中，评级机构和投资者更加关注的是资产本身的优劣，在这种情况下，能突出企业在某些特定资产或业务中的运营能力，使主体信用较差但业务运营能力比较强或者因为拥有主体信用比较高的债务人从而导致资产比较优质的融资方，能够通过资产证券化以较低的成本获得融资。

（2）拓宽融资渠道。

资产证券化作为传统的银行信贷、债券、股票等融资方式之外的一种新型融资工具，拓宽了企业的融资渠道。

（3）提高资产的流动性。

通过资产证券化，融资方将其持有的非现金资产出售给资产支持专项计划，获得了现金，使资产结构得到优化，减少了流动性较差的资产对财务资源的占用，更多的资源可以投入到新的业务中去，提高了运营效率。

（4）减少风险资产，优化财务报表。

通过资产证券化，企业将一部分资产转让给资产支持专项计划，提前收回了资金，实现风险资产下账、出表，收回的现金可以用于偿还带息负债，能够降低资产负债率，优化财务报表。

（5）完善企业内部管理制度，提升企业知名度和影响力。

融资人要向专项计划转让基础资产，基础资产的管理必须是规范的，通过发行资产支持证券，融资人可以重新梳理资产管理业务流程，与业界先进水平对标，进一步完善企业内部管理制度；同时资产支持证券的成功发行，能够树立企业在资本市场上的良好声誉，增加企业的信用价值。

二、建筑企业的需求痛点

1.提高资产流动性的需要。

一般来说，建筑企业的资产总额中流动资产占比较高，非流动资产占比较低，例如上市公司上海建工2019年度财务报表显示其非流动资产仅占资产总额的17.9%，另一家大型建筑企业中建八局的这一比例是22.5%。但是，在建筑企业的非流动资产中，主要组成部分是较难变现的应收款项和存货。笔者从三家典型建筑企业2019年报表中提取了有关信息，详情如下：（见表2）

A公司应收款项和存货金额占资产总额的比重达到62%，B公司达到64%，C公司达到56%。三家公司规模不一，业务内容也存在差异，但是在资产结构上表现出较为明显的一致性，即应收款项和存货金额占总资产的比重过高。这也是建筑业企业一个共性问题。这个问题的产生与建筑行业在社会经济链条中的地位紧密相关。建筑行业的生态系统是高度破碎的，市场准入门槛很低，价值链协同性较差，竞争非常充分，导致建筑企业在与上下游企业的博弈中处于相对不利的地位，谈判、议价能力弱，工程承包合同结构失调，结算支付等条款比较苛刻，下游企业结算、支付周期长，违反合同约定推迟付款现象时有发生，这些行为事实上将下游企业的部分现金支出责任和财务费用转移给了建筑企业，这就导致后者的应收账款和未完施工（合同资产）长期居高不下。

应收账款和存货占用的是企业的财务资源，它们的规模过快增长，将挤压生产、运营的发展空间，可能促使企业不得不通过对外借贷筹集营运资金，增加带息负债和利息支出，既影响企业的运行效率，又增加运行风险。盘活应收账款和存货等资产，提高其流动性，是建筑企业资产管理的现实需要。

2.拓宽融资渠道的需要。

一方面，拓宽融资渠道是建筑企业优化自身融资结构的需要。受益于2000年以来国内建筑市场规模的快速扩张，许多国有建筑施工企业在过去二十年里快速成长，资产规模、经营规模不断扩大，并且还有比较可观的利润，一时间成为商业银行眼中的香饽饽，贷款手续简单，服务到位，成本低廉，这也造成建筑施工企业融资过度依赖商业银行，融资结构比较单一，存在一定的系统风险。以国内知名的某上市建筑公司为例，该公司2019年末短期借款58亿元，长期借款442亿元，应付债券不足1亿，永续债65亿。不考虑股票融资，直接融资类金融工具占全部融资的比例仅11.7%。这反映了大部分国有建筑施工企业的一般情况，拓宽融资渠道，引进创新性融资工具，有助于企业优化融资结构，降低系统风险。

另一方面，为了满足不断增加的融资需求，客观上也需要建筑企业进一步拓宽融资渠道。2000-2015年，是国内建筑行业最辉煌的15年，15年之后，随着我国城镇化水平的不断提高，城镇化的增长速度在不断下降，同时地方政府债务规模日益接近天花板，房地产市场供应趋于饱和，监管部门调控加强等因素共同作用，国内基础设施建设市场的扩张速度明显减缓，开始逐步进入存量经济时代。这就造成建筑企业之间的竞争日趋激烈，传统工程承包项目日益稀缺，各类投资、垫资项目逐渐成为市场主流。BT、PPP模式的潮涨潮落正是这一现实情况的反映。天下大势浩浩荡荡，顺之则昌，逆之则亡。建筑企业在这样的形势下，不得不继续扩大融资规模，以支撑市场开拓和公司的持续发展。传统的银行授信总额度有限，使用也有各种限制；债券融资有主体信用评级和净资产规模的制约，上市融资对大部分企业遥不可及，继续创新融资方式，开拓新的融资渠道，成为企业必然的选择。

3.降杠杆减负债的需要。

2017年10月18日，习近平总书记在十九大报告中提出：要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，使全面建成小康社会得到人民认可、经得起历史检验。对国有企业来说，财务杠杆的高企是一个急需解决的问题，降杠杆减负债既是一个经济问题也是一个落实习总书记重要指示的政治问题。

早在2015年4月，国资发评价〔2015〕40号文《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》就指出，要严格控制、清理压缩“两金”占用规模，加大内部资源整合力度，加快清理低效无效资产，盘活存量提升资产效能。

2015年6月，国资发评价〔2015〕82号文《关于中央企业开展两金占用专项清理工作有关事项的通知》指出，决定开展为期两年的两金占用专项清理工作，提出了九个方面的监管要求和压降目标。

2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。意见指出，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。

国有建筑企业降杠杆减负债，最主要的工作方向就是要控制居高不下的“两金”，控制住了两金规模，资产负债率就能够得到控制。两金中的存货，流动性相对应收账款较弱，形成的原因往往具有特异性，同质性较差，且建筑企业的未完施工还存在不确定性。因此，存货是金融工具较难解决的资产。这样以来，控制应收账款规模就成为建筑企业推进降杠杆减负债工作的重要途径。

三、资产证券化的应用

1.应收账款资产证券化。

（1）应收账款的法律框架。应收账款既是一个会计学概念，也是一个法律概念。2007年颁布的《物权法》和《应收账款质押登记办法》明确了应收账款可以出质，并规定了应收账款质押的相关制度。这是应收账款资产证券化能够得以实施的前提。《物权法》《登记办法》和《合同法》共同构成了应收账款的法律框架。（2）应收账款资产证券化的交易结构。(见图2)（3）基础资产的遴选。

作为基础资产的应收账款应符合以下条件：

◆原始权益人合法地拥有基础资产，且基础资产上没有设定抵押权，质权或其他担保物权。

◆基础资产不涉及国防、军工或其他国家机密。

◆基础资产可以进行合法有效的转让，且在基础合同和应收账款转让协议对基础资产的转让有特别约定的情况下，应收账款转让已经满足了约定的条件。

◆基础资产所对应的任一份基础合同项下的应收账款已到期的部分均已足额支付，并且不存在其他实质性的重大违约情况。

◆基础资产不涉及诉讼、仲裁、执行和破产程序。

◆基础资产不涉及以地方政府为直接和间接债务人的基础资产或以地方融资平台公司为债务人的基础资产。

◆同一贸易合同项下买受人尚未支付的所有款项（包括未偿本金部分、违约金部分）及其他应付款项须全部入池。（4）特殊交易机制。

①内部归集机制。

如果多家关联公司均作为出卖人与相应的债务人之间存在合同和债权债务关系，可以由其中一家公司或者其集团公司首先与各家公司签订应收账款转让协议，对应收账款进行归集，然后由受让方作为原始权益人将其所拥有的全部应收账款权益向资产支持专项计划转让。一些大型央企经常采用此类模式发行应收账款资产支持证券。中国电建2019年9月发行的国君-中国电建2019年工程应收账款资产支持专项计划就采用了这种方式。

②循环购买机制。

在应收账款的账龄短于专项计划存续期限的情形下，为了将基础资产的期限和专项计划期限相匹配，同时提高资金的使用效率、维持资产池的规模，多数应收账款类资产支持专项计划采用“一次发行，循环购买”的结构，即专项计划回收款扣除利息和税费后，不会立刻偿付证券持有者的本金，而是向原始权益人继续购买新的应收账款。设置循环购买机制的专项计划通常将存续期分为循环期和摊还期。在循环期，管理人有权按照相关约定持续购买符合条件的基础资产，维持基础资产池的规模。在摊还期，专项计划不再进行循环购买，由专项计划的管理人在每个兑付日向资产支持证券的投资者兑付本金和利息。例如上述中国电建发行的应收账款ABS，总期限3年，循环期2年，摊还期1年。

（5）应收账款资产证券化的交易流程。

应收账款资产支持证券的交易流程与资产证券化的一般流程基本一致。首先完成各项前期工作，取得交易所的无异议函，向投资者募集资金，然后设立专项计划，与原始权益人签订《应收账款转让协议》，购买作为基础资产的应收账款，再与资产服务机构/监管银行/托管银行签订相关协议，落实专项计划存续期的资产服务、现金流监管责任。与资产证券化的一般流程不同的是，应收账款资产证券化引入了循环购买安排，将专项计划存续期划分为循环购买期和摊还期，在摊还期，专项计划向投资人偿付本金，专项计划存续期末清算后解散。请参考以下流程图。(见图3)

2.应付账款资产证券化。

（1）应付账款资产证券化的概念。

所谓的应付账款资产证券化是指由债务人主导的嵌套保理通道的应收账款资产证券化。这一产品较多地体现了供应链金融的特点。供应链是生产与流通过程中为将产品或服务提供给最终用户而发生直接或间接联系的所有上下游企业形成的网链结构。在这个网链结构里，通常会形成一个或少数几个规模大、竞争力强的核心企业，这些企业出于自身利益的需要，会产生提升整个供应链财务价值的诉求，也就是打通供应链成员的资金流瓶颈，保证和促进供应商、分销商等的现金流改善，在此基础上松绑核心企业的流动资金约束，提高整条供应链的稳定性和运行效率。应付账款资产证券化正是基于这个目的被设计出来的。具体操作上，是由作为债务人的核心企业负责总体协调，引进商业保理公司，由保理公司受让以核心企业作为债务人的不同企业的应收账款，然后由保理公司作为原始权益人发行的应收账款资产证券化产品。（2）特殊交易机制安排。

除了应收账款证券化中可能存在的内部归集和循环购买安排，在应付账款资产证券化业务中，可能还存在共同债务人安排。共同债务人机制是对底层应收账款的增信安排，在房地产企业发行的产品中应用较多。以平安证券-万科供应链金融资产支持专项计划为例，该案例中，底层应收账款项下的债务人实为万科企业股份有限公司在各地的子公司。在保理公司受让该等应收账款的同时，万科股份向保理公司出具了应收账款付款确认书，通过该确认书，万科股份确认和承诺对保理合同项下的应收账款履行到期无条件支付义务，这样万科和直接债务人共同承担保理合同项下的应收账款的清偿责任。这一模式主要适用于直接债务人比较分散，由母公司主导的应付账款资产证券化。

3.PPP项目资产证券化。

（1）PPP项目资产证券化的实施路径。

2015年以来的PPP项目建设热潮迄今已近5年，越来越多的项目开始进入运营期，PPP项目的资产证券化也成为一个焦点问题。PPP项目的资产证券化根据社会资本方行程资产的性质，可以分为两类。对于形成资产为债权的PPP项目，其资产证券化路径类似于应收账款资产证券化；对于形成的资产为收费权的PPP项目，其资产证券化的路径可按照收费权资产证券化进行。（2）PPP项目资产证券化的特殊要求。

根据国家发展改革委及中国证监会发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，拟开展资产证券化业务的PPP项目需满足以下要求：(见表3)（3）收费权类PPP项目资产证券化的特殊交易机制。

由于收费权类PPP项目未来实际产生的现金流与预测值之间产生偏差的可能比较大，且投资期限远长于市场上投资者愿意投资的期限，通常需要在资产证券化项目交易结构中设置必备金额和回售与赎回机制。

必备金额是指在专项计划设立后，为满足各期优先级资产支持证券本金、预期收益和专项计划费用支付的需要，资产服务机构在各个特定期间内向资金归集账户转付的金额的最低限额。必备金额作为一种偿付保障机制，可以在一定程度上化解基础资产未来实际现金流入相比预测值产生较大偏差带来的投资风险，满足向证券持有人如期兑付本金或利息的需要。

回售与赎回机制，是指在有关协议中明确资产支持证券持有人有权根据交易文件的约定，进行回售以实现投资退出。一般条款设置为：如优先级资产支持证券持有人选择回售的，应当在特定的回售登记期内进行登记，将其持有的全部或部分优先级资产支持证券回售给原始权益人或第三方。若优先级资产支持证券持有人未在回售登记期内进行登记，视为放弃回售权和同意继续持有其所持有的资产支持证券份额。通过这一安排，可以实现投资人的新旧更替，维持资产支持计划的长期存续。

四、结语

资金是企业的血液，资产是企业的肌体。作为融资和资产管理相结合的复合型财务工具，资产证券化具有广阔的潜力和发展空间。充分利用资产证券化等创新性金融工具进行融资和资产管理，有助于建筑施工企业提升财务供应链价值，提高运营效率，凝聚核心竞争力，在即将到来的行业变革中争取更多主动。